2020年一季度，以高端白酒为代表的核心资产发生大幅度调整，曾以重仓白酒而闻名的张坤也备受市场关注。4月19日，张坤管理的基金发布了2020年一季度报告，他的最新调仓动向也随之曝光。

首先，从仓位来看，即使一季度市场宽幅震荡，张坤仍然保持了高仓位运作，麾下4只基金的股票仓位均超过了93%。

在具体结构调整上，张坤对麾下4只基金的调整稍有不同。例如，对于易方达蓝筹精选，张坤降低了食品饮料等行业的配置，增加了银行等行业的配置；对于易方达中小盘，张坤降低了白酒、交运、汽车等行业的配置，增加了计算机、医药等行业的配置；对于易方达优质企业三年持有期，张坤降低了食品饮料等行业的配置，增加了医药等行业的配置；对于易方达亚洲精选，张坤降低了医药等行业的配置，增加了互联网等行业的配置。

整体来看，张坤的配置相比之前更为均衡，减持了以白酒为代表的食品饮料，增加了银行、医药和计算机等行业配置。

易方达中小盘：减持白酒，加仓计算机和医药

其中，易方达中小盘的调仓幅度较大。该基金此前曾重仓白酒，但2020年一季报显示，洋河股份、泸州老窖已经退出前十大重仓股，贵州茅台的持股数从200万股减持至140万股，五粮液的持股数从1338万股减持至1080万股，白酒遭遇了很明显的减持。

除减持白酒外，该基金还主要降低了交运、汽车等行业的配置，上海机场、宇通客车退出前十大重仓股。

相应地，该基金增加了计算机、医药等行业的配置，华兰生物、百润股份、恒生电子、中炬高新等新入前十大重仓股，美年健康从易方达中小盘第六大重仓股升至第一大重仓股，但主要是因为其他重仓股减持所致，美年健康的持股数并未发生变化。

易方达蓝筹精选：加仓银行，同时重仓招商银行A、H股

易方达蓝筹精选方面，该基金在一季度大幅加仓招商银行和平安银行，其中对招商银行的A股、H股同时重仓，合计占净值比例超过9.4%。

在两只银行股新进成为该基金的前十大重仓股同时，对比2020年末，爱尔眼科、颐海国际退出前十大重仓股。

张坤：只要企业的内在价值提升，这样的波动就终归是波动

此外，在一季度市场波动较大的背景下，张坤也在季报中花了较大篇幅和投资者谈心。

我们着眼于企业内在价值和长期表现优中选优，力求组合中企业内在价值的总和长期看近似于一条逐步增长的曲线。那样的话，相当于企业的价值每天都以很小的幅度提升。但实际上，股价的波动幅度远超于此。

原因在于，第一，不同投资者会对企业价值积累的速度甚至方向产生分歧，比如企业遇到经营困难时，有投资人认为是短期困难能够克服，而有投资者认为是长期衰落的开始；第二，不同投资者的机会成本不同，因此对未来收益率的要求不同，当预期20%收益率的投资者认为股价太高收益率不够时，预期10%收益率的投资者或许认为股价仍然是有吸引力的；第三，情绪会放大影响。

而市场的魅力在于，一旦价格远离了企业的内在价值，迟早会激发出负反馈机制，产生对冲的买卖力量，把价格重新拉回企业的内在价值线，甚至经常会阶段性拉过头，股价就在周而复始中波动运行。

判断周期性的顶部和底部几乎是不可能的，而相对可行的是，不断审视我们组合中的公司长期创造自由现金流的能力有没有受损，如果没有，只要内在价值能够稳步提升，股价运行中枢提升就是迟早的事情。

如果不了解这条内在价值提升曲线的形状和斜率，就很容易用股价曲线来替代内在价值曲线作为指示指标。而股价的波动是剧烈的，有时一天都能达到20%，如果心中没有企业内在价值的“锚”，投资就很容易陷入追涨杀跌中。

长期来看，我们认为股票市场类似幅度的波动在未来仍会不断出现，而且事先难以预测。但只要企业的内在价值提升，这样的波动就终归是波动，不会造成本金的永久性损失。而作为管理人，我们唯有通过每天不断的研究和积累，不断提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确率。