文|长桥海豚投研
2022年4月19日晚，阳光电源（300274.SZ）公布了惊吓市场的2021年年报及一季报，要点如下：
1、业绩惨兮兮，高预期下的压力山大。2021年年报收入和利润端双双不及预期，尤其四季度归母净利润处于盈亏平衡的边缘，剔除约3亿元的投资净收益后实则亏损。一季度往往是给全年定调的季度，但在市场高预期下，2022年要完成市场预期挑战不小，面临预期下调的压力。
2、分业务来看收入情况，光伏逆变器和电站投资开发两大业务支柱均表现平平，储能业务成最靓的仔。光伏逆变器出货量信息披露相对领先，全球市占率从2020年27%提升至30%以上，出货表现不错，但收入的表现不及预期，量价拆分角度看主要在于出货均价下降幅度过大，海豚君计算光伏逆变器单GW的出货价格低于2亿元；风电变流器出货量同比下滑主要因为2021年陆风补贴取消而跟随行业调整；储能业务成增速最亮眼的细分业务，2021年出货同比增275%，营收占比首次超10%，跻身公司重要业务。电站投资开发是公司收入支柱，但2021年四季度海外部分项目出现暂停、延迟并网等问题。
3、毛利率继续下滑，四季度滑入深坑。2017年以来公司毛利率就呈现稳步下滑的趋势，年度毛利率和季度毛利率双双创新低。长桥海豚君推测公司毛利率持续下滑的原因包括出货均价下滑、行业竞争激烈、储能等低毛利业务占比提升、IGBT等原材料成本和运费成本阶段性上行。毛利率的下降是我们需要核心关注的风险。四季度毛利率掉入深坑的原因可能系低毛利率的国内市场抢装、偶发的储能业务罚金确认在2021年四季度。
4、费用方面有体现出规模效应带来的费用率下降。逆变器企业的竞争力体现在品牌、渠道和售后维修服务上，与品牌、渠道和售后等直接相关的费用均在销售费用中体现，因此销售费用是公司主要的费用项之一，公司目前正在加紧全球市场的开发，强化全球营销体系，因此销售费用增加。另外，研发费用也是公司维持领先地位的必需支出项。从年度和季度表现来看，公司并没有进入费用率跟随营收规模扩大而降低的阶段。
5、增收不增利，四季度归母净利润险些为负。公司2021年全年归母净利润只有16亿元，在市占率提升、营收增长的情况下，盈利能力的下滑导致公司利润同比下滑，增收不增利，其中四季度盈利能力掉入深坑，剔除2-3亿元的投资净收益对利润的支撑，公司四季度实则是亏损状态。
6、2022年高市场预期下，一季度业绩表现距离预期还有距离。环比四季度的深坑，公司一季度重回正常水平，四季度业绩给投资者带来的惊吓似乎得到了一些缓解，但比较一下2022年全年的市场预期，一季度46亿元的收入和4亿元的归母净利润依旧显得拿不出手，压制收入的原因在于部分项目交付的延迟，压制利润的原因在成本和销售费用。展望2022年，面临较高的市场预期，公司经营压力不小，面临预期下调的压力。
整体观点：2021年收尾的四季度和2022年开年的一季度，公司业绩表现出了入坑和出坑的惊险，成长性和盈利能力双双遭遇考验，不及预期是肯定的，但接下来能否从惊吓变惊喜，核心在于光伏产业链硅料-硅片-电池片-组件的价格跟踪和价格拐点，硅料产能释放缓解行业供需错配的窘境，从而刺激下游装机需求，公司才能跟随受益。
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对于阳光电源的2021年报和一季报，公司并未披露过业绩快报，在此背景下，长桥海豚君核心关注以下问题：
1、实际业绩VS市场预期：市场预期公司2021年营收258亿元，归母净利润27.7亿元，我们关注公司实际业绩表现与市场预期的差异，同时关心预期差的来源；
2、分业务表现：阳光电源是一家多元化经营的公司，业务涵盖“风光储电氢“五大领域，其中风光储是当前的主要业务，电控、充电桩、制氢设备等产品是边角业务。因此我们关注公司光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器的量价变化，及其构成收入支柱的电站投资开发的营收和项目开展情况；
3、毛利率：公司季度毛利率呈现出较大的波动，四季度往往因为低毛利的国内市场抢装导致毛利率较低，因此我们关心公司逆变器毛利率的波动。同时公司各业务的毛利率差异比较大，产品结构的变化影响公司整体毛利率，因此我们关注公司各个业务板块的毛利率和整体毛利率变化情况；
4、费用率：公司四大期间费用中，销售费用是占比较大且波动性较大的一项，在关注公司整体费用支出对公司盈利的影响的同时，我们核心关注销售费用率的走势；
5、一季度情况：与公司年报一起披露的还有公司的一季报，一季报给全年定调，根据一季报的情况，我们可以调整对2022年的业绩预期；
带着以上问题，我们来财报中寻找答案，以下为正文：
一、收入端：储能业务增速最好、海外业务跑赢大陆
2021年全年公司实现营收241.4亿元，同比增25%，低于wind一致预期（258.1亿元），业绩低于预期的原因在于四季度光伏产业链成本高企对下游装机需求的扰动。四季度是光伏装机旺季（占全年装机的50%左右），产业链公司四季度业绩对全年业绩的贡献较大，市场预期到了光伏产业链成本对装机需求的抑制以及期望2022年硅料产能释放后产业链价格会下来，产业链价格逼近转折点的时刻，市场预期偏乐观了。
2021年第四季度公司实现营收87.63亿元，同比增19%，国内光伏装机四季度则同比下滑；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
数据来源：能源局、长桥海豚投研
2021年光伏产业链上下游供需错配，硅料环节扩产周期长，在下游强劲的装机需求下，硅料价格大幅上涨并传导至硅片、电池片、组件等整个产业链，而下游电站对成本极其敏感，因此产业链涨价导致装机节奏延迟。
2021年全球光伏新增装机170GW，创历史新高，中国市场疲软，海外需求相对坚挺。中国光伏新增装机54.88GW，同比增长14%；欧盟新增装机25.9GW，同比增长近34%；美国预计新增装机近26.8GW，预期同比增长约40%；印度新增装机11.89GW，同比增长218%左右。
1.1 从业务结构来看，储能业务成增速最好的业务，占比首次超过10%
光伏逆变器和电站投资开发作为两大营收支柱，业绩增速均表现平平，储能业务则称为增速表现最好的细分业务。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
【1】光伏逆变器市占率提升，价格下降过于明显。2021年公司光伏逆变器出货47GW，同比增40%，公司口径市占率30%以上，较2020年的27%有明显提升。光伏逆变器业务营收90.5亿元（接近百亿营收），同比增20%，计算可得每GW出货均价首次跌破2亿元（为1.93亿元/GW），同比两位数下滑（-14%），虽说逆变器价格下降是常态也是长期趋势，但公司出货均价的下滑幅度还是超出了预期。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
数据来源：彭博新能源、券商研报
【2】储能系统：增速表现最好的细分板块，占比首超10%
2021年公司储能系统发货量实现几何级增长，当年全球发货量达3GWh，同比增275%，实现储能业务营收31.4亿元，同比增169%，营收占比首次超过10%。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
【3】风电变流器：跟随行业，量价齐跌
2020年是国内陆风抢装的一年，2021年则是国内海风抢装的一年，原因系陆风于2021年取消补贴，海风将于2022年取消补贴。由于陆风目前在风电装机中的比例更大，因此2021年陆风补贴取消的首年，行业整体装机表现较差。
阳光电源风电变流器2021年出货15GW，同比下滑6%，出货量虽然同比下滑，但表现仍旧优于行业。全年风电变流器实现营收11.8亿元，同比-17%。
数据来源：国家能源局、长桥海豚投研
1.2 从地区结构来看，海外市场跑赢大陆市场
2021年公司境外收入92亿元，同比增39%，跑赢国内市场，海外在公司营收中的占比逐年提升，2021年提升至38%；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
二、毛利率：继续创历史新低
2017年以来，公司年度毛利率呈现持续下滑趋势，2021年全年毛利率22.3%，同比2020年继续下滑1pct。其中四季度毛利率仅13%，同样喜提季度最差毛利率。
海豚君推测，公司毛利率的下滑的原因可能系：
1）光伏经济性需要逐年提升，要求光伏系统成本逐年下降，如前图所述，光伏逆变器的价格也呈现逐年下降的趋势；
2）国内外光伏市场潜力巨大，吸引诸多竞争者进入，行业竞争激烈，同时技术水平差异和产品差异化程度降低，而目前公司光伏逆变器毛利率仍保持在30%以上这样的较好水平；
3）业务结构上，高毛利的光伏逆变器营收占比降低，而低毛利的储能等业务占比提升；
4）阶段性原因上，芯片供应短缺、运费上涨等原因可能是阶段性拉低毛利率的重要原因。分地区来看，公司海外毛利率下滑同比2020年下滑8个pct，而大陆毛利率虽然绝对水平比较低，但同比2020年提升2pct；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
三、费用率：销售费用和研发费用是主要费用项
2021年公司四大期间费用合计支出35亿元，期间费用率接近15%，处于历史较高水平，其中第四季度为12.5亿元，季度费用首次超过10亿元，分项来看，公司费用的主要支出项是销售费用和研发费用。
销售费用：光伏逆变器是有品牌效应的产品，尤其是发展分布式光伏后需要更加下沉的销售渠道，同时光伏逆变器的售后维修服务比较重，品牌、渠道和售后等直接相关的费用均在销售费用中体现，因此销售费用率偏高是常态。
研发费用：光伏逆变器技术迭代不明显，各企业之间的技术水平差异并不明显，差异化主要体现在场景和应用上，因此公司研发费用的支出相对平稳；
管理费用和财务费用并不是公司费用的主要项。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
四、净利润：年度净利不及预期，四季度处于盈亏平衡边缘
归母净利润：四季度险些亏损。2021年全年公司实现实现归母净利润15.8亿元，同比降19%，大幅低于wind一致预期（27.7亿元），其中2021年第四季度公司实现实现归母净利润0.8亿元，其中还有约3亿元的投资净收益的支撑，否则四季度很可能是亏损的一个季度。
净利率：2021年全年公司净利率6.6%，其中四季度净利率0.9%。2021年全年和四季度盈利差是不争的事实，而通过海豚君上述收入、成本、费用的分析，公司盈利能力下滑的原因可总结为价格下降和成本上行挤压毛利率、行业竞争加剧、高毛利的业务占比降低、罚金等偶发性项目、费用等必要性开支；
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
五、2022年一季报：环比四季度修复、但难以满足市场高预期
一季度营收和利润难敌市场高预期：公司同时间发布了2022年一季度报表，整体来看，公司实现营收46亿元，同比增36%，归母净利润4亿元，同比6%。市场对公司2022年的营收预期是345亿元、归母净利润是40亿元，虽然一季度是季节性淡季，对全年业绩的贡献占比较低，但结合历史季节性表现来看，市场对公司2022的业绩预期还是比较高的。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
盈利能力重回正常水平，公司一季度实现毛利率29%，净利率9%，从四季度的深坑中爬出，重新回到正常水平。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
2022年，光伏产业链价格仍然因硅料供应瓶颈而处于高位上涨的状态，在这种预期下，出货量表现其实还不错，根据光伏們调研数据，一季度国内光伏新增装机约13GW，同时印度市场因4月1日开始对进口光伏组件征收40%的基本关税，带来国内光伏出口阶段性强需求。
光伏发电系统的成本大项是组件，硅料-硅片-电池片-组件的成本转头向下才能刺激下游装机需求的释放，而逆变器则可以从中受益，因此公司2022年业绩能否实现市场高预期，核心还在于产业链价格的拐点。