一直以低调自处的佳源集团与其旗下上市平台佳源国际控股（HK:02768，简称“佳源国际”），连日来，在销售增幅榜“风波”、债务违约等一系列事件中，成为整个房地产行业热议对象。

2019年1月17日，佳源国际股价在一天内从13.26港元跌至2.52港元，暴跌80.62%，市值蒸发263亿港元。次日，其股价又转而出现“报复式”反弹，当日收盘价报收4.4港元，上涨74.6%。股价跌跌荡荡之间，佳源国际市值蒸发近200亿港元。

有业内人士向蓝鲸房产指出，在其股价此番剧烈波动前夕，佳源国际刚刚遭遇两场“危机”事件，一是其在机构榜单中使用两个不同主体进行统计，导致2018年增幅率达到1005%，被指“业绩造假”；二是一笔临近偿还的债务错被媒体曝出逾期未还，引发投资者担忧。

在股价“跳水”事件之后的第四天，1月21日，佳源国际掌舵人沈天晴携一众高管召开投资者会议，直指股价暴跌是被投资机构恶意做空，与经营状况无关。但在第二天，佳源国际股票再次下跌，资本市场对其给出的说辞并不买账。直至1月22日，其始终未对股票采取回购等护盘措施，外界对其为何在股价下跌之后不采取护盘措施也更为质疑。

截止至2019年1月22日收盘，佳源国际股价走势图

佳源国际市值一日蒸发约263亿港元

佳源国际是佳源集团的地产上市平台，其起源于浙江，发迹于江苏，自2016年上市以来，销售规模一直在百亿左右，因而在房地产行业的知名度并不高。近期，伴随着佳源国际一系列反常的股价震荡表现，这家籍籍无名的房企，却成为整个行业的热议对象。

2019年1月17日，佳源国际股价盘中闪崩，截至当日收盘，该公司股价暴跌80.62%，创下历史新低，市值蒸发263亿港元至63亿港元。在其股价出现“跳水”之后第四天，沈天晴公开表示，初步推断股价剧烈波动的原因是，机构利用舆论发布不实消息。并指出，做空机构指控公司有两笔合共3.5亿美元的优先票据未能在到期日偿还是无中生有。

但资本市场对此解释并不买账，截至1月22日收盘，佳源国际股价再度跳水，午后随即停牌，报收3.7港元，跌22.59%。

有业内人士向蓝鲸房产分析称，佳源国际股价剧烈波动背后，与此前其通过机构发布的一份不同统计主体引发的“排行榜”乌龙事件，以及有媒体指出其“债务违约”事件不无关系。

佳源国际虽然在上述事件发生之后立刻进行了“澄清”，但业界对其的关注并未就此消散，反而伴随着各界讨论愈发激烈，佳源国际与佳源集团之间的关系图谱逐渐显现出来。

一位业内人士指出，佳源采用主体变更导致的业绩暴涨，可能是机构与佳源国际的一种合作。这是否意味着佳源国际此举是另有目的？

股价“罗生门”背后，佳源被指资金承压

身陷舆论风暴中心的佳源国际，一时间从名不经传的房企，变成舆论各方关注的中心。伴随着事件持续发酵，业内展开激烈讨论，而种种探讨背后，直指佳源系（佳源集团和佳源国际）疑似存在资金问题。

股价风波离不开佳源国际被指票据违约一事。随着佳源国际的股价于1月17日出现大跳水，有业内人士分析指出：“佳源国际此前发行过一笔价值3.5亿美元的高息美元债于今日到期，很有可能是因为美元债到期而债务违约，所以才出现股价暴跌。”

随后，佳源国际澄清称，“佳源国际已分别于2018年1月19日及4月26日发行，共值3.5亿美元票息8.125厘的优先票据，确认已偿还全数款项。”对于股价暴跌原因，佳源国际表示，遭沽空机构的恶意做空而股价大跌。

佳源国际的这一解释遭来更多质疑。中原地产首席分析师张大伟表示，“不存在恶意做空这一说，做空只有两种情况，一种是合法的做空，一种是违法的做空，佳源国际所说的恶意做空这一说法是不对的。”而对于资金问题，一位业内专家也明确向蓝鲸房产透露，佳源确实有资金问题，之前一直在市场上寻求新的股权质押提供方。并且，其在融资3.5亿美元的偿还贷款方面确实存在处理不当的问题。

蓝鲸房产查阅2018年中报显示，佳源国际的银行及其他借款约为99.5亿元。其中，约33.3亿元须于一年内偿还，而约66.2亿元须于一年后偿还。同期，经营性现金流为61.46亿元，货币现金85.86亿元。值得注意的是，其应付账款及票据这一项却由2017年末的54.17亿暴增至107.28亿，债务压力陡然上升。

图片来源：东方财富网-佳源国际资产负债表

实际上，佳源的资金警报不仅仅来自佳源国际这个上市公司，也来自于母公司佳源集团。

佳源集团被搬到“台前”源于一份机构榜单引起的争议。根据乐居统计的《2018中国百强房企销售增幅排行榜，佳源集团以875.5亿元的销售额位居35位，而对比2017年，佳源业绩的统计对象佳源国际的销售额仅79.2亿元，超过1000%的销售增幅也让佳源荣登房企销售增幅榜榜首。

对于为何出现统计主体的不同，佳源集团内部人员对蓝鲸房产表示，“属于机构自行改变统计主体，佳源集团未参与其中。”但这个说法显然未得到市场人士的信服。中国企业资产联盟副理事长柏文喜对蓝鲸房产表示，机构发布的榜单数据来自于企业自行申报，发生业绩注水也是企业为了达到宣传目的进行的自我夸大行为。黄立冲也分析认为，榜单数据是意图支持股价和希望给市场一个正面的形象，但最终引起质疑的原因，还是其确实存在令人质疑的地方。

卢文曦对蓝鲸房产分析道，机构数据变更与佳源国际脱不了干系。他指出，佳源集团之所以体现其业绩暴涨，更大的可能是为了获取更多融资。

佳源集团2018年三季报显示，短期借款总额48.44亿元，较期初上升近5倍，应付票据为52.2亿元，应付账款为24.5亿元。而其货币资金仅为65.3亿元，偿债压力较大。

佳源集团方面于1月22日晚透露，该公司今年上半年将到期的债券约25亿元左右，全年预计到期应还债务约50多亿元。其表示，公司还债集中在7～9月。与此同时，大股东沈天晴已经将其在佳源集团持有的98.83%股权全部质押，但高比例的股权质押也让其资金问题变得更令人质疑。

据悉，受此次事件发酵影响，佳源集团此前准备发一笔5亿元人民币的国内超短债已被终止。

业务模式遭质疑，大量地产业务未纳入上市公司

在资金困境之外，佳源集团与佳源国际的业务布局也广遭质疑。仅从业绩规模来看，佳源集团手里的房地产项目体量应大于佳源国际。

据机构数据披露，佳源集团2018年合计实现销售金额为875.5亿元。而反观佳源国际，其2018年累计合同销售额为201.8亿元。对比之下，二者规模水平相差600多亿元。

据佳源国际内部人士向蓝鲸房产介绍说，佳源国际上市平台只占集团地产业务的20%左右，外面还有大量业务并未装入上市公司。目前集团开发在售项目约80个，而上市公司里的项目数量只占不到一半的体量。但对于“外边大量地产业务”的经营情况，该人士并未展开进一步说明。

一般而言，房企打通上市平台的融资渠道后，母公司大都会将自身优质资产注入上市平台，以获取更多融资，佳源集团为何一反常态，将大量地产业务“隐藏”于集团体系内？对于这个现象，蓝鲸房产联系佳源集团相关人员，截至发稿前暂未收到回应。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲则对蓝鲸房产指出，母公司这么安排，可能有三个原因：一是地域问题，项目开发需要一定实力，因此土地分配很大程度上取决于项目属性和分配地域的情况来定。第二个是项目经营状况，比如一些不赚钱、不规范的项目可能会划分出去。第三个是公司出于战略运作方面的考虑。

上海中原地产分析师卢文曦向蓝鲸房产表示，佳源集团这一动作，或许是为了防止有机构恶意做空自己，因此将大量优质资产放在上市平台之外。

截止目前，业界对于佳源集团旗下这些未曝光的项目经营情况仍知之甚少，佳源国际与佳源集团二者之间究竟谁在扮演“血牛”角色？这也是投资者较为担忧的问题。

做空佳源国际，谁是主导者？

从榜单疑云到股价巨幅震荡以致停牌期间，尽管佳源国际不断对外释放公司信息，但却并没有去除资本市场的疑虑，事态反而发酵的更为复杂。

近日，由于沈天晴在股价下跌当日大幅减持股票，让外界对大股东的真实动机产生怀疑。港交所披露显示，1月17日沈天晴以2.761港元/股卖出了约9362万股，好仓持股比例降至53.92%。佳源国际对此解释称，大股东沈天晴有部分股票做了抵押融资，因1月17日当天出现大跌未能及时补仓而被强制平仓。

一般而言，为了弥补平仓损失，提振市场信心，在股权质押遭受平仓后，股东们往往会采取一系列补仓措施。如1月17日当日同样出现股价跳水的阳光100，已于1月18日紧急斥资约合5084万港元，回购 1.1391%股份。而反观佳源国际，却未表示出任何回购意向，这使得投资者对其的质疑之声更加激烈。

一位业内人士指出，如果企业感觉到被做空，最有力的回击工具就是回购股票，同期股价出现大幅下跌的阳光100回购了，但佳源国际没有，沈天晴出售股票的行为，有领风做空的嫌疑。黄立冲则对蓝鲸房产分析表示，这个不属于股东质押协议的违约导致被券商砍仓行为，也不涉及大股东做空公司。

柏文喜对蓝鲸房产分析道，从佳源国际大股东股票质押被强制平仓来看，大股东的资金状况应该比较紧张，这也是在股价暴跌的情况下，大股东并未按照一般公司的作法公布增持计划或者采取增持措施以提振市场信心、稳定股价的原因。

许是意识到危机感，佳源国际在1月21日晚间，以212%溢价发行2%股份授予沈天晴持有的明源集团，以加固对公司的控制权壁垒。

但显然，身陷舆论风暴的佳源国际若要终结这场舆论危机，还需要给市场更多有效信息，交给市场一个满意的答案。仅从目前股价表现来看，这场风波恐不会就此停止。