作者 | 荆芥

流程编辑 | 白鹤芋

MiMedxGroup，Inc(OTC：MDXG)成立于2008年，总部位于美国佐治亚州，是一家生物制药公司，主要业务是同种异体移植物的开发和再生生物制剂的销售。

公司的产品主要应用于伤口护理、烧伤、外科、脊柱、运动医学、眼科和牙科等领域，分为四大类：羊膜(amnioticmembrane)、羊水(amnioticfluid)、脐带(umbilicalcord)、胎盘细胞外基质(placentalECM)。

其中，属于羊膜类的生物材料平台技术有AmnioFix和EpiFix，它们是一种减少疤痕组织的形成并增强外科伤口愈合的技术;与羊水相关的技术有OrthoFlo，一种羊水来源的同种异体移植物。

公司的脐带类技术有EpiCord，一种脐带同种异体移植物，提供结缔组织基质，以替换或补充受损或不足的外皮组织;以及AmnioCord，一种脐带同种异体移植物，为愈合过程提供保护环境;与胎盘细胞外基质相关的技术有AmnioFill，一种增强愈合的细胞组织基质同种异体移植物。

2018年，对公司影响最深的事件莫过于从纳斯达克主板退市。

早在2018年2月20日，公司发布公告称为了进行内部会计调查，管理层将推迟发布2017年第四季度和全年的财务业绩，导致公司股价出现断崖式下跌，跌幅高达39%。

但暴跌的背后不仅仅是与推迟发布业绩有关。六天后，媒体网站TheMotleyFool报道称公司此前因产品销售等问题正受到证券交易委员会(SEC)和美国司法部(DOJ)的调查，股价再次下跌13%。

2018年11月7日，纳斯达克官网报道称MiMedx将于8日正式退市，退市的原因与会计负责人没有履行SEC的报告义务有关。

与此同时，公司当日也宣布没有计划对纳斯达克将公司股票从交易所退市的决定提出上诉，但表示公司将转向OTC市场继续公开交易，并保留股票行情。

从纳斯达克主板退市并走向OTC后，公司竟迎来了沽空机构PresciencePoint发布的首份做多报告。

究竟是怎么一回事呢?

一、机会从何而来?

2019年1月7日，Prescience发布报告称在为期五个月的深入调查后，认为目前MiMedx的股票为投资者提供了非常具有吸引力的投资机会。

Prescience表示，公司存在的问题没有人们想象中的那么严重，一旦公司走出负面消息所带来的影响，那么投资者将能得到非常可观的回报。

在过去的几年里，公司已经发展成为伤口护理市场的同种异体移植(组织移植)的全球领先供应商。公司的旗舰产品——Amniofix和Epifix被广泛应用于慢性伤口、烧伤以及外科伤口的治疗。

但在2017年末，公司成为了一些著名做空机构的目标，从此麻烦不断。

批评者们(critics)认为MiMedx是一个巨大的骗局，公司也因此受到了许多指控。做空机构的核心观点是认为公司大部分销售具有欺诈性，主要体现为两点：渠道压货(channelstuffing)和贿赂。

2018年6月份，公司宣布将不得不重述2012年后的所有财务报表。前CEOParkerPetit和其他涉事高管因故被解雇，同时重组公司Alvarez&Marsal聘请了一名临时CEO来管理公司。公司还透露正在接受包括SEC和DOJ在内的多个监管机构的调查。

事实证明，过去两个月对公司以及股东来说尤其痛苦：

2018年11月，公司宣布纳斯达克已决定立即将其股票摘牌，一改此前将退市期限延至2019年2月25日的决定。这引发了一波强制性机构抛售，导致公司股价下跌超过50%。

到了12月，公司宣布计划裁员24%，以应对最近收入的大幅下滑，并透露其审计公司安永(E&Y)突然终止合作。

这些消息公布后，公司的股价跌至0.95美元的历史低点。截至2019年1月7日，公司的股价为2.16美元，相比18.25美元的历史高点已跌去88.2%。

二、公司破产的可能性很小

目前，许多市场参与者认为，考虑到最近公司业务的混乱和负面新闻带来的影响，公司根本不值得投资。

如果这是在高估值水平情况下，Prescience表示认同这样的观点。但公司目前的股价处于近年来的最低点，从风险-回报的角度来看，这提供了一个极具吸引力的投资机会。

在当前低估值的情况下，投资公司能否成功就归结为一个简单的问题：公司是否会破产?如果公司能够在当前危机中保持偿付能力，那么其股价应该会大幅上涨。

从最近的事态发展来看，空头方认为公司很快将资不抵债，因为其销售额的下降不足以维持公司的运营，也不足以为其正在进行的财报重述和调查提供资金。

然而，Prescience则认为公司破产的可能性并不大，有如下两点原因：

1、截至2017年12月31日，公司的债务负担为零，且资产负债表上显示有3300万美元的现金。公司拥有大量的净现金头寸，除了正在进行的调查和重述之外，没有任何其它融资需求。

2、由于公司的SG&A(销售、管理及行政费用)占总费用的80%，因此公司的可变成本比例较高，可以很容易地调整其营业费用以匹配营业收入。这使得公司能够在较低的收入水平上产生强大的自由现金流(FCF)。

Prescience认为具有此类财务特征的企业会破产是极其罕见的。

尽管公司最近收入大幅缩水，但无负债以及灵活的成本结构可以使其能够轻松产生足够的流动性，为度过当前的危机提供资金。

为了说明这一点，Prescience采用以下假设来构建一个流动性分析：

1、财报重述将于2019财年结束;

2、2018财年和2019财年的重述和调查费用合计为6500万美元。Prescience认为这是一个合理且过于保守的假设，主要是考虑到另一家名为Arthrocare的公司在同类问题上只花费了5000万美元(2008年末至2010年初);

3、公司在2018年第一季度和第二季度的营业收入分别为9200万美元和9700万美元，达到预期;第三季度和第二季度持平，预计第四季度的营收比第三季度低24%，约为7370万美元，总计2018财年总营收约为3.6亿美元。(注：从第三季度到第四季度预计24%的收入下滑主要是基于公司最近宣布裁员24%);

4、假设2019财年的营业总收入为2.9亿美元(7370万美元/季度 * 4季度);

5、自由现金流转换率(对销售额)为10.8%(上图)，相当于公司从2014财年到2017财年前九个月的平均值。

根据上述假设，Prescience预计当公司的重述结束时，公司资产负债表上还有约3570万美元的现金余额，如下图：

即使2019财年在上述的2.9亿美元再下降50%至1.9亿美元，公司预计的现金余额仍有2130万美元。

三、麻烦缠身但并未涉及大规模欺诈

正如前文所述的那样，即使公司在2019财年的收入下降了50%，公司仍有足够的流动性以保持偿付能力。

但一些空方则认为公司几乎所有的销售都具有欺诈性，很大部分的销售收入是通过渠道压货和贿赂医生而产生的。

如果属实，那么无论公司的资产负债表多么强劲、成本结构多么灵活，它最终都将破产。不过，Prescience的研究表明事实并非如此。

首先，Prescience并没有认为MiMedx是一个完全无辜的受害者。公司正在重述近六年来的财务状况，其CEO、CFO和COO都因故离职，可以肯定的是，公司确实存在某种程度不正当的行为。不过，Prescience认为这种不当行为的严重程度并没有想象中那么高。

与空方观点不同的是，Prescience认为公司大部分销售无论是在过去还是现在都是真实的，主要是基于以下五点。

1、在规模庞大以及增长迅速的市场，公司拥有行业领先的产品

对公司大部分销售是欺诈性的言论与公司在规模庞大且增长迅速的终端市场拥有行业领先产品的事实不符。

公司在同种异体移植物领域的竞争对手包括Osiris和Organogenesis。这些两家公司目前年收入分别为1.5亿美元和2亿美元，同比增速均超过20%。

考虑到公司的竞争对手情况，Prescience表示很难相信公司的绝大多数销售存在欺诈行为。尤其是考虑到公司的核心产品(Epifix和Amniofix)即使不是行业内最好的，但也是业内领先的。

同时在研究中发现，Prescience采访的多位医生、公司前雇员以及业内人士都对MiMedx的产品发表了正面的评价。

医生们认为MiMedx的产品更易储存、种类更加齐全、保质期长、医疗补助更多。更重要的是，相比于其它竞争对手的产品，公司的产品可以更有效的促进伤口愈合。

同时，前雇员对公司产品的看法同样偏于正面：

甚至连写了一系列关于公司的尖刻文章的华尔街日报也表示没有找到人们对公司产品的负面评价：

最后，最近公司的产品也被一名使用同种异体移植治疗严重烧伤儿童的医生给予了肯定：

2、最后一个季度渠道压货

一些证据表明，公司存在的不当行为的严重程度远低于来自评论者们的指控。而且，批评者们的指控也没有涉及大范围的贿赂或回扣计划，相反，它们的指控主要集中在公司最后一个季度渠道压货的问题上。

在渠道压货的问题上，有人举报称公司的填塞活动主要集中在季度末，目的是为了实现盈利目标。

比如说2016年第一季度，由于渠道压货致使公司收入虚增了250万美元，占公司该季度5340万美元营业收入的4.6%。

其它关于渠道压货的指控如下：

3、确实存在季末渠道压货，但不存在大规模欺诈行为

Prescience表示在过去的五个月中采访了许多公司的前员工，其中大多数是前销售代表和销售经理。被采访的前员工表示，公司的不法行为远没有指控的那么严重。

关于渠道压货的问题，前员工表示公司每个季度的渠道压货的收入只占总收入的一小部分，主要集中在季度末。其中一个员工甚至指出，这一行为实际上在两年前就停止了。

关于贿赂的指控，前员工表示听说有几位销售代表行为不当，但他们还表示这种行为既不是普遍存在的，也不是由高管人员指使的。

最后，关于公司通过医生所有分销渠道(PODs，physician-owneddistributorships)向医生提供回扣的指控，前员工表示从来没有看到任何关于这种指控的证据，大多数人认为这些指控完全是牵强附会的，不予理睬。

4、大规模欺诈的指控与数据不匹配

如果公司存在大量渠道压货的行为，那么应该会导致非常差的自由现金流(FCF)，应收账款周转天数(DSOs)也会显著提高，但事实上并非如此。

2014财年至2017财年第三季度，公司的累计自由现金流(经营活动现金流-资本支出)为8490万美元，累计净利润为7750万美元，仅比2014财年低了740万美元。

与此同时，公司的DSOs呈现下降趋势，平均天数为79.6天，看起来也较为合理。

可能有人会辩称，由于公司近6年的财务进行了重述，其历史现金流量表不应作为依据。但是，现金流是很难造假的。

此外，公司在2014财年至2017年第三季度回购了价值1亿美元的股票，并没有任何债务负担，这也有力的表明公司在此期间累计的现金流量8490万美元是准确的。

公司存在大规模欺诈的说法也被其历史销售增长、销售代表的销售额和SG&A费用都与竞争对手一致的事实所驳斥。

批评者们认为，公司在2014财年至2016财年的44%的营业收入年复合增长率(CAGR)只有通过非法销售才能实现。但事实上，由于伤口护理市场的快速增长，公司的许多竞争对手也在以超过30%的速度增长。

比如Osiris，2014财年至2017财年的营业收入年复合增长率为32.6%;Organogenesis在2016财年至2017财年的营业收入增长率为43.1%。

如果公司大量地进行渠道压货和贿赂医生，那么每个销售代表的收入将远远高于竞争对手，但事实并非如此，如下图。

在2017年第三季度，每个销售代表的换算后年化收入为90万美元，与Osiris和Organogenesis的每个销售代表的年化收入大致相同，分别为90万美元和100万美元。

批评者们还指出公司高昂的SG&A费用(2017财年前三季度占销售额的72.1%)是欺诈行为的证据。然而，Organogenesis和Osiris两家公司的该项费用占销售额的比重分别为71.5%和63%。

5、近期收入下降的时机为公司是一家合法企业提供了支持依据

如果公司存在大规模欺诈行为，一般来说，在公司聘用了新的临时CEO之后，公司的收入几乎会立即开始大幅下滑。然而，这并没有发生。

根据LinkedIn提供的数据，在公司宣布裁员24%之前，公司几乎所有职能部门的员工数量都有所增加。这表明，在临时CEO上任的头几个月，公司的收入实际上在增长。

同时，公司还在Facebook的企业页面上宣布刚刚雇佣了13名新的销售代表，也就是说公司现有463名销售代表，较2017年第三季度的360名增加了28%。

经Prescience调查后发现，公司最近收入的疲软主要是由于一些非核心收入来源的报销发生了变化，而不是由于不正当的销售行为所引起的。也就是说，公司并不存在大规模欺诈的销售行为。

四、评论者们没有提供确凿的证据

公司已受到超过一年的严密审查。如果公司受到的严厉指控属实，那么有关欺诈行为的确凿证据已经浮出水面。但这并没有发生。

到目前为止，没有任何内部文件或其它直接证据证明公司存在大规模的贿赂以及渠道压货的行为。

许多针对公司的关键证据实际上也相当薄弱，且具有旁敲侧击的性质，但没有一项证据表明公司存在大规模的欺诈行为。

批评者们利用LukeTornquist等举报人提供类似的案件作为支持他们大规模欺诈指控的证据，但事实上，这些证据与事实非常矛盾。如上文所述，举报人的指控大多局限于季末渠道压货，仅占公司总收入的一小部分。

批评者们还指出，最近对南卡罗莱纳州和明尼阿波利斯市退伍军人医院医生的起诉，是支持他们行贿指控的关键证据。2018年5月，三名南卡罗莱纳州退伍军人医院员工被指控过度使用MiMedx的产品，以换取膳食和消费。四个月后，明尼阿波利斯退伍军人管理局的5名员工因未披露MiMedx的产品的相关问题而辞职。

以上事件导致批评者们认为公司存在大规模贿赂医生的行为。不过，Prescience认为这一结论有明显的误导性。

首先，两家医院可能存在的肮脏的销售策略表明这是一个系统性的、全公司范围的问题。此外，现有的证据表明，这些所谓的贿赂并不是由高级管理人员指使的，而是由一些销售代理人的流氓行为造成的，这些销售代理人后来因此而被解雇。

批评者们指出，公司与分销商/销售代理RedMed和CPMMedical的关系是作为MiMedx利用医生所有分销渠道提供回扣的关键证据。

RedMed最近被指控向南德克萨斯医疗系统的医生提供回扣，而CPM此前曾将产品出售给ForestPark医疗中心，这是一家医生所有医院(physician-ownedhospital)，其所有者被指控向医生支付回扣。

批评者们认为，虽然RedMed和CPM涉及的回扣与MiMedx并无直接关系，但公司的分销商肯定也提供了与公司产品相关的回扣。不过，他们一直无法提供任何直接证据来支持这种高度推测性的说法。此外，值得注意的是，RedMed和CPM也都不是医生持股医院。

评论者们还指出，他们收到了一封来自公司前员工的信，信中称Baylor外科医院存在涉及公司产品的回扣计划。Prescience表示无法证实或是否认这一说法，但即使某家医院的一项未经证实的回扣指控就说MiMedx向全国各地的医生提供回扣，这未免过于浮夸了。

五、对业务的过度担忧

鉴于公司的不当行为主要集中在退伍军人(VA，VeteranAffairs)医院上，有相当多的猜测和担忧认为，公司将会彻底失去退伍军人医院作为客户。

当华尔街日报最近报道公司已被排除在10月初宣布的价值21亿美元的VA生物制品合同之外时，这种担忧进一步加剧。

但Prescience则认为这是一种过度的担忧，有如下两个原因：

1、尽管公司被排除在最近价值21亿美元的VA生物制品合同之外，肯定会导致对退伍军人管理局的销售减少，但公司仍能向管理局销售产品，因为其产品仍在联邦供应计划中。此外，在最近与公司的投资者关系部门的一次谈话中得知，公司将继续向退伍军人医院出售产品。

2、即使公司完全失去了退伍军人医院作为客户，对公司业务也不会像批评者说的那样会带来灾难性的影响。

在2016财年，VA业务占公司总收入约25%。将2016财年的2.45亿美元得营业收入乘以25%，相当于2016财年VA业务的销售额，约6130万美元。但Prescience认为这一估计过高。

2015财年，公司披露VA业务销售额约占总收入的24%。将2015财年的1.873亿美元的营业收入乘以24%，计算得出VA业务销售额约为4500万美元。

然而，正如之前所讨论的，有告密者指出公司在弗吉尼亚州的季度末渠道压货金额约为250万美元，折合成年约为1000万美元(250*4)。

也就是说，从4500万美元减去渠道的1000万美元，2015财年公司调整后的VA业务销售额为3500万美元，如下图。

同时，2015财年VA业务销售同比增速明显放缓至11.8%。由于公司非VA业务的强劲增长，VA业务收入占总收入的百分比从2013财年的56%大幅下降至2015财年的24%。

综合测算，Prescience估计2015财年的VA业务销售额大约在3500万美元左右，而不是6130万。那么，考虑到近年来VA业务销售额的急速下滑，2018财年的VA销售额最多不会超过3500万，即公司的VA业务收入占总收入的百分比大概在10%左右(3500/35970≈10%)，对公司的总收入影响已经大幅下降。

六、政府不会抹杀MDXG

一些批评人士声称，SEC和DOJ正在进行的调查可能会导致巨额罚款和其它严厉执法行动，使公司陷入困境。但Prescience研究后认为，来自政府的罚款都不太可能大到足以让公司陷入困境。

在与一家专门从事政府调查和安全执法案件的律师事务所的合伙人对话中，Prescience得知政府对目前问题不大的企业均采取了宽松的处理态度。

上述的结论也得到了SEC专员HesterPierce在2018年5月的一次演讲中的证实，也就意味着公司不大可能会受到严重的惩罚。

最后，过去的一些案例表明，政府非常不愿意抹杀企业，而且罚款通常不会超过企业的承受能力。

七、市场对不确定性反应过度

目前关于公司的负面新闻很多：财报重述、高管被解雇、股票退市、审计师辞职等，很难令人信服现在的公司是一个值得投资的对象。

Prescience表示负面新闻并不意味着公司就要完蛋了。根据以往的经验来看，市场经常对不确定反应过度，在没有充分考虑所有主流证据的情况下自动地对最坏的情况进行定价。

公司的现状与10多年前一个名为Arthrocare的公司的情况十分类似。

2007年底，Arthrocare被沽空机构指控存在渠道欺诈和保险欺诈行为。2008年7月，该公司宣布由于收入确认问题，将不得不重述2006年的财务报表。同月，该公司宣布正在受到SEC的调查。

2008年12月，Arthrocare被发现存在更多的会计违规行为，并将重述的范围扩大至2000财年至2005财年。到了2009年1月，该公司的股票从纳斯达克退市。

2009年11月18日，Arthrocare宣布在经过近16个月的工作后已经完成了重述。重申的结果显示，该公司只因为季末渠道压货而导致收入略有增加，从计算结果来看，2007、2006、2005和2004财年的调整后总收入分别减少了12%、7%、4%和1%。

在退市时触及2.95美元/股的低点后，该公司的股价随后反弹，一年多后的交易价格超过30美元，成为了一只10倍股。

几年后，该公司最终以每股48.25美元的价格被Smith&Nephew公司收购。

最近，安永不再担任MiMedx审计机构一事在投资者中引发了极大的焦虑。12月7日，公司提交的8-K报告概述了在安永离开之前发生的不利审计事件，加剧了这种焦虑。

这些不利的事件包括：内控不足、需要扩大审计范围、以及管理层的陈述不可靠等。

虽然审计师在重述过程中辞职肯定不会对公司产生积极的影响，但类似的事件也表明一些公司重新聘请了新审计师，完成重述并重新上市。

最近一个例子发生在ADES这家公司身上。2013年5月，ADES最初聘请KPMG(毕马威会计事务所)作为其外部审计师。2014年8月，该公司披露2011财年和2012财年之前的财务报表不可靠，需要重新编制。2015年1月23日，KPMG突然辞去了该公司的审计工作。

在该公司的8-K报告中，披露了一些不利的审计事件，包括内控不足以及许多可能存在的会计违规行为，同时KPMG认为管理层的陈述也不再可靠。

可以看到，ADES的情况与MiMedx的现在的情况类似。然而，2015年6月，ADES聘请了Hein&Associates作为新的外部审计师，随后该公司进行了重组并更换了公司高管。

2016年4月，该公司完成了财务报表重述。同年7月，该公司的股票在纳斯达克重新上市，ADES的股价目前在10.85美元左右，较历史低点2.75美元上涨了近300%。

结语

Prescience认为，鉴于公司目前的低股价以及公司破产概率很小，那么投资者在短期很有可能会获得丰厚的收益。

以下是Prescience整理的一份公司在不同估值倍数下的短期股价预测，仅供参考。

从长期来看，Prescience预计公司的行业领先产品、有吸引力的终端市场和羊膜固定注射产品有希望使其恢复可观的增长率，公司的股价重拾甚至超过历史高点也并非不可能。