新资本死磕老贵族:面对瑞幸咖啡的战书,“海妖塞壬”星巴克深度研报

一统全球前两大咖啡市场,巨头能否延续“海妖塞壬”的致命诱惑?

谈到2018年的中国连锁咖啡行业,肯定免不了要提及一件盛事:

2018年初,瑞星咖啡(Luckin coffee)横空出世,并以迅雷不及掩耳盗铃响叮当之势抢占国内连锁咖啡市场,一年时间内建起超过2000家门店,成为国内第二大连锁咖啡品牌。

瑞幸咖啡目标在2019年新建2500家门店,使得门店总数超过4500家,成为中国最大的连锁咖啡品牌。

这个国内连锁咖啡新品牌从面世开始,便从未掩饰过自己的野心勃勃。而在2019年战略沟通会上,这只独角兽更放下狠话:瑞幸咖啡目标在2019年新建2500家门店,使得门店总数超过4500家,成为中国最大的连锁咖啡品牌。

从零到成为行业第二,瑞幸咖啡只花了一年时间。如今,瑞幸咖啡打算再用一年的时间,争夺国内连锁咖啡行业第一名的宝座。

众所周知,瑞幸咖啡想要打败的对手,便是于1971年在美国西雅图成立、 1992年在纳斯达克上市的跨国连锁咖啡企业——星巴克(NASDAQ:SBUX)。

从1999年开始进军中国,星巴克在中国市场已有20年的历史,目前已拥有超过3600家门店,是国内门店数量第一的连锁咖啡品牌。

面对如此年轻气盛、且攻势汹汹的中国本土对手——瑞幸咖啡,不知这家成立将近半个世纪、已步入中年的世界连锁咖啡巨头,是否会感到担忧。

眼见一场麾战在即,一向看热闹不嫌事大的风云君,今日也决定前往星巴克瞄一眼:

这家瑞幸咖啡打算踢的馆,究竟实力如何?

一、咖啡和星巴克:海妖塞壬的魔力

咖啡,是一种古老的饮料,传说起源于公元6世纪的非洲埃塞俄比亚高原。公元17世纪,随着奥斯曼帝国的西征,阿拉伯人开始把咖啡带入欧洲。

如今,茶、咖啡和可可,已成为风靡全球的三大热饮料。根据Statista的研究报告,2017年,咖啡在世界三大热饮料中排名第一,占到59%的市场份额,受欢迎程度远高于茶(38%)和可可(3%)。

(来源:Statista Hot Drinks Report 2018)

然而,在茶文化盛行的中国乃至多数亚洲地区,咖啡作为舶来品,普及程度并不那么高。

根据Statista的研究,2017年,中国人均咖啡消费量只有0.1kg,远低于美国(3.6kg)和英国(1.8kg)的欧美国家。而在亚洲国家中,日本的人均咖啡消费量最高,达1.5kg,中国为倒数第二,仅高于印度。

(来源:Statista)

然而近十年来,中国却是全球咖啡消费增速最快的市场。根据Statista的预测,2010年-2021年,中国咖啡消费量的年均复合增长率高达19.6%,为全球增速最快的单一国家市场,咖啡占三大热饮料市场的份额也将从3%上升到12%。

(来源:Statista)

可见在亚洲,特别是在中国,咖啡仍然是一个面临着巨大消费增长空间的新兴市场,这块蛋糕值得所有的跨国性连锁咖啡公司来关注。

在全球性知名咖啡品牌中,星巴克无疑是其中最亮眼的一个。2015年,星巴克在全球共有超过22000家门店,远超过麦当劳的连锁咖啡品牌McCafé和另一个全球性连锁品牌咖啡店Costa Coffee。

(来源:Statista Coffeehouse Chains 2018)

成立至今将近半个世纪的星巴克,以其白色绿底的美人鱼logo而家喻户晓。全球范围内,不管是城市街头、还是旅游景区,都经常能看见星巴克熟悉的绿色logo。

星巴克那带着一抹温婉微笑的美人鱼logo,也许会让人不禁联想到那尊伫立在丹麦哥本哈根港口码头的小美人鱼雕像。

然而事实上,星巴克logo上的美人鱼,却不是安徒生童话中温婉柔顺的小美人鱼,而是希腊神话里凶狠邪恶的海妖塞壬:

希腊神话中,传说海上住着人头鱼身的女海妖塞壬。塞壬有着美丽动听的歌喉,经常游荡在礁石和孤岛之间,过路船舶上的水手一旦听到海妖歌声,就会被蛊惑,最终使得船舶触礁沉没,丧命于海底。

也许星巴克选择用海妖塞壬的形象来作为标志,正是暗示咖啡的醇香就像海妖的歌声一样极具诱惑性,让人一旦迷恋上便无法割舍。

二、星巴克业务分析

翻开各年的财报,我们发现星巴克把营业收入分为三类:直营门店(Company-operated stores)、授权门店(Licensed stores)和其他业务(Other)。

2018年,公司从直营门店、授权门店和其他业务中取得的营收分别为196.9亿、26.5亿和23.8亿元,分别占比80%、11%和9%。

(数据来源:公司财报)

直营门店(Company-operated stores):正如字面上的意义,是公司在全球范围内直接开设和运营的星巴克品牌连锁咖啡店。这部分营收即各直营门店的消费者购买咖啡等饮料食品带来的零售收入。

授权门店(Licensed stores):是星巴克品牌连锁咖啡店的除直营外的另一种运营模式。在授权经营模式下,公司的营收仅来源于授权商向公司支付的星巴克品牌版权使用费,以及公司向授权商销售设备和咖啡、茶叶等饮料制作原料的收入。

其他业务(Others):指的是公司在除了直营门店和授权门店以外取得的收入,这部分的营收主要来源于公司销售包装食品的收入,比如速溶咖啡、瓶装咖啡、茶包等。

值得一提的是,2018年第四季度,公司宣布与雀巢合作,组成“全球咖啡联盟”(“Global Coffee Alliance”),从此由雀巢负责销售星巴克的包装食品。

(数据来源:公司财报)

可以发现,星巴克历年来各项业务占营收的比重较稳定,其中直营门店始终都是星巴克的最主要收入来源,占比在八成左右。

虽然授权门店占营收的比重较小,然而星巴克作为一家世界著名连锁咖啡零售巨头,其分布全球范围内的星巴克品牌连锁咖啡店,有将近一半都是授权门店。

以2018年为例,当年星巴克品牌的连锁咖啡店中,直营门店和授权门店的数量分别为15341家和13983家,占比分别为52%和48%。

(数据来源:公司财报)

风云君认为在经营层面上,选择直营门店或者授权门店的运营模式对于星巴克的发展来说并非割立。

授权经营的模式,可以让星巴克在早期以低成本的方式打开一个地区的市场,迅速抢占市场,形成网络效应。

但是从营收贡献角度来看,直营门店才是公司营业收入的主要来源,过多的授权门店会制约公司从该地区市场获得营收的能力。

公司两种门店数量的变化,见证了星巴克这些年来东渡亚太市场的足迹。

三、星巴克的东渡之旅

1、积极拥抱亚太市场

公司从全球星巴克连锁咖啡门店中获得的营收主要来源于三大市场:美洲市场(Americas)、亚太市场(CAP)和欧洲、中东和非洲市场(EMEA)。

美洲市场始终是星巴克最重要的市场,2014年-2018年该市场门店收入的CAGR为8.8%。2018年,美洲市场的门店收入为167.2亿美元,同比增长9.2%。

亚太市场已成为星巴克的全球第二大市场,且为历年来增长最快的市场,

2014年-2018年门店收入的CAGR高达41%。2018年,亚太市场门店收入为44.6亿美元,同比增长38%。

欧洲、中东和非洲市场目前是星巴克最小的市场,且唯一出现衰退的市场。2014年-2018年,该市场的门店收入的CAGR为-4.4%。

(数据来源:公司财报)

星巴克在美洲市场和亚太市场均为直营门店为主,而在欧洲、中东和非洲市场则是以授权门店为主。

目前,星巴克在美洲市场和亚太市场均为直营门店为主,而在欧洲、中东和非洲市场则是以授权门店为主。

(数据来源:公司财报)

其实,除了星巴克品牌连锁咖啡店外,公司的直营门店和授权门店还包括:茶饮品牌连锁店茶瓦纳(Teavana),以及统称为“塞壬零售”(“Siren retail”)部门的臻选门店(Reserve)和烘焙工坊(Roastery)等。

在公司财报中,茶瓦纳和塞壬零售的营收都被归到“Corporate and Other”这一项中,与“Americas”、“CAP”和“EMEA”并列。但历年来该项营收占公司收入的比重不到1%。

且在2017年时,星巴克已经宣布逐渐关闭全球的茶瓦纳门店。截至2018年底,茶瓦纳和塞壬零售在全球仅剩20家门店。

因此接下来我们研究全球市场的时候,仅讨论星巴克品牌连锁咖啡店。

如果结合历年数据来看,我们会发现一个趋势:近年来,亚太市场对星巴克门店营收的贡献率不断上升,从2014年的7.9%上升至2018年的20.1%。而美洲市场和欧洲、中东和非洲市场对门店营收贡献的比重都在下降。

(数据来源:公司财报,市值风云)

亚太市场对于星巴克来说,正在变得越来越重要了。

但是,对于茶文化已经盛行了千百年的亚太地区,作为咖啡饮料零售商的星巴克想要去拥抱亚太市场,这个过程似乎并不那么地轻松。

亚太市场作为星巴克的全球第二大市场,从2016年起,可比单店销售收入(Comparable store sales)增速便开始放缓,且表现逊色于美洲市场以及全球市场。2018年,亚太市场的可比单店销售收入增长率仅为1%。

(数据来源:公司财报)

虽然可比单店销售收入增速不如其他市场,但星巴克对亚太市场投入的热情始终在全球市场中居于最高。

2014年-2018年,亚太市场门店数量的CAGR为16.5%,且每年均保持着两位数的门店增长率。虽然,亚太市场的门店增长率从2017年开始放缓,但仍远高于全球的其他市场。

(数据来源:公司财报,市值风云)

从2014年至今,星巴克在亚太市场经历了从授权门店为主,到如今以直营门店为主的格局变化。

此外,从历年来亚太市场直营门店和授权门店的数量变化来看,我们会发现:

在2014年的时候,星巴克在亚太市场中,直营门店和授权门店的数量大概为1:3。

到了2015年,亚太市场直营门店在当年迅速增加了1300家,直营门店与授权门店之间的数量差开始缩小。

而在2018年,亚太市场的直营门店再次猛增2000家。也是同一年,亚太市场直营门店的数量首次超越授权门店。

(数据来源:公司财报)

而作为星巴克在亚太市场重心的中国,近年来也在不断崛起。

2、中国:星巴克亚太市场的重心

作为在星巴克全球市场中门店收入增速最快的亚太市场,2014年-2018年的CAGR为41%。同时,星巴克在亚太市场的门店收入主要由直营门店贡献。

(数据来源:公司财报)

之前在分析单店销售收入的时候,提到过直营门店的单店销售收入要远高于授权门店的单店销售收入。因此,星巴克若想加强对一个市场的控制,只要做到通过增加当地直营门店的比重以增加该市场的收入。

虽然财报中未曾披露自单个国家的营收,但是星巴克在2018财年的报告中明确提到了:“在公司的全球单一国家市场业务(International market businessUnits)中,中国是全球第二大市场,且增长最快。”

根据星巴克财报,截至2018财年,直营门店数量最多的前三个国家分别为:美国(8575家)、中国(3521家)和日本(1286家)。

显然,中国是星巴克在亚太地区最大的单一国家市场。

(来源:公司财报-2018)

同时,我们可以看到星巴克在中国市场崛起的步伐:

2014年-2017年,星巴克在中国市场的直营门店和授权门店都保持着大约每年200-300家的新增数量。

2018年,星巴克将中国市场的授权门店全部转化为直营门店。截至2018财年结束,星巴克在中国共有3521家直营门店,数量居亚太市场之首,全球市场第二。

(数据来源:公司财报)

四、财务分析

1、营业收入增速下滑

2014年-2018年,星巴克营业收入的CAGR为11%。

近年来公司营收增速总体下滑,在2017年更放缓至5%。2018财年,公司实现营业收入247.2亿美元,同比增长10.4%。

(数据来源:Choice金融终端,市值风云)

2、全球化扩张导致期间费用增加

虽然公司近年来的销售毛利率仍维持着58%以上的水平,但营业利润率有所下滑。

2014年-2017年,公司的营业利润率维持在18.5%以上的水平。2018年开始,公司营业利润率开始明显下跌,目前仅为15%左右。

(数据来源:Choice金融终端)

翻开星巴克的利润表,我们发现除了营业成本(Cost of sales including occupancy costs)外,公司期间费用支出最大的两项在于营销费用(Store operating expenses)和管理费用。

(来源:公司财报)

根据公司财报的说明,星巴克在国际市场的营业成本和销售费用比美国本土市场要高,原因是公司在美国本土市场以外的租金成本以及合规性成本更高,且星巴克在国际上的多数市场仍处于初期发展阶段,开拓市场的支出比在成熟的美国市场要高。

近年来,公司在亚太市场特别是中国市场的扩张,使得期间费用不断上涨。2014年-2018年,星巴克营业收入的CAGR为10.7%,而营业成本、销售费用和管理成本的CAGR分别为10.4%、11.6%和15.4%。

(来源:公司财报)

此外,我们发现各项费用的同比增长率在2015年和2018年时呈现两个高峰,原因是公司在那两年里分别把日本和中国的授权门店全部转化为直营门店,导致当年的期间费用大幅上升。

3、偿债能力

相比于其他同样运营着连锁咖啡品牌、且同在美股上市的其他全球性连锁餐饮企业,比如旗下拥有连锁咖啡品牌McCafé的麦当劳(NYSE:MCD),以及拥有加拿大国民咖啡品牌Tim Hortons的餐饮品牌国际公司(NYSE:QSR),星巴克的资产负债率在2017年之前均居于最低,截至2017年为62%。

而截至2018年,星巴克的资产负债率上升至95%。

(数据来源:Choice金融终端)

资产负债率上升的原因是公司在2018财年里递延收入(Deferred revenue)和长期负债(Long-term debt)的大幅增加。

(来源:公司财报)

2018财年,公司递延收入突增,原因是公司当年和雀巢合作,雀巢向公司预支版权费用,并确认了一笔将近70亿美元的长期递延收入。

(来源:公司财报)

如果不考虑这笔长期递延收入以及星享卡产生的当期递延收入(Stored value card liability)的影响,由此计算经调整后的资产负债率,我们发现每年经调整后的资产负债率要低于名义资产负债率。

2018财年,经调整后的资产负债率为60.3%。

(数据来源:Choice金融终端,市值风云)

4、运营能力和现金流状况

近年来,星巴克的运营能力不断提高。

2014年-2018年,星巴克的存货周转天数从59天下降到50天,应收账款天数基本持平,截至2018年为12天。而应付账款周转天数从27天上升至35天,对上游原材料供应商的议价能力加强。

(数据来源:Choice金融终端)

在2018财年以前,公司每年流入的经营活动现金流净额在40亿美元左右,扣除资本开支后的现金流在20亿美元左右。

(数据来源:Choice金融终端)

2018年,公司当年经营活动现金流入大幅增加,高达119亿美元,原因是公司当年第四季度收到了雀巢的预付款项68亿美元。

(来源:公司财报)

同时,公司的现金及现金等价物在2018财年的期末余额达87.6亿美元。可见星巴克在未来一段时间内,仍处于粮库相当充盈的状态,为其继续全球化扩张的步伐提供充实后备。

公司每年支付的股息占当年归母净利润的比重在3成以上。

在扩张的同时,星巴克也不忘回馈股东,近年来,公司每年支付的股息占当年归母净利润的比重在3成以上。

近年来,全球性连锁咖啡品牌的东渡已成为大趋势,且看最近星巴克的竞争对手之一,拥有加拿大国民咖啡品牌Tim Hortons的餐饮品牌国际公司正式宣布进军中国,即日将于上海开设第一家咖啡门店。

可以预见,未来连锁咖啡市场的竞争愈加激烈,不仅有星巴克这样的全球性连锁咖啡巨头,还包括众多本土连锁咖啡品牌。

而在这场竞争中,星巴克目前还难逢对手——瑞幸的商业模式仍需要时间来检验。

别忘了,星巴克并不是安徒生童话里那条温柔的小美人鱼,而是希腊神话中具有致命诱惑的海妖塞壬。

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