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作者：  铑财-铑财研究院  张晓

“万科是国内毋庸置疑的最强房地产公司，我们理解万科也是国营。按照万科提供的业绩，拥有的土地储备，拥有的税后利润，在市场的影响力和融资能力，它肯定能活下去的。万科提出活下去的口号，那是郁亮开玩笑，他是提醒大家活下去。”富力地产董事长李思廉近日表示。

其实，和万科相比，从表面看，富力地产也活得比较好，2018年销售额过千亿，新增了61个土地储备项目，可售土储面积为5783万平米。曾经的地产华南虎，实力不容小觑。

不过，表象之下呢?酒店业务亏损扩大、接手万达的庞大资产似乎也成了烫手山芋，远超红线的高负债更是利剑压顶，而各地项目违规事件不断、房屋产品屡遭投诉，又暴露出华南虎高周转下的狼狈吃相。风光亦或尴尬，阳光坦途亦或悬崖钢丝，富力地产的多面人设中，蕴含着哪些确定与不确定性?从华南虎到负债王，富力地产又该如何化解风险、向阳而生?

富力地产，地产界“华南五虎”之一。在1994年，靠城改项目在广州发迹，后高歌猛进进军全国，在大鳄林立的房地产行业，生生杀出来一条血路，成为一家全国闻名的地产企业。

2005年，富力地产成功在港交所上市，如今已近15年时间。前不久刚刚发布的财报显示，华南虎实力不减，似乎并没有受到地产业寒冬影响。

尴尬境地

3月20日，富力地产发布2018年报，实现权益销售金额1311亿元，同比增长60.3%，为近5年最高水平。

可以说，富力地产完成了2018年度销售业绩目标，也缓解了以往数次业绩不达标的尴尬。

在主要财务指标上，2018年富力地产实现营业收入769亿元，同比增长30%。核心净利润95.3亿元，核心净利率12.4%。

兴业证券研报称，富力地产的2018年全年业绩符合预期。而且，富力地产的毛利润280亿元，同比增长33%，毛利率为36.4%，锁定中待结转金额780亿毛利率也维持在35%至40%的较高水平，预计较高的毛利率水平将继续维持。

值得注意的是，上述数据还是在2018年拿地风格偏谨慎的形势下取得的。

除了上述数据，还有一个潜在利好。目前富力地产仍有相当充足的资源储备，2018年新增了61个土地储备项目，新获权益可售土储面积为1405万平米，收购地价为371亿元，平均获地成本为2600元/平米，目前总货值为2018年销售金额的4.7倍，同比有所降低但依然略高于行业平均，比较充足。

兴业证券研报称，“截至2018年末，富力地产的权益可售土储面积为5783万平米，同比增长13%。而且总货值及2019年预计可推货值均比较丰富。”

手里有粮，心中不慌，何况还是坐拥如此体量、持续升值的土储“金矿”，加上年报的亮眼业绩，富力地产的日子应该过的比较滋润。

令人遗憾的是，富力地产仍然陷入了增收不增利的尴尬境地，同时还背负高额负债。2018年归母净利润仅87.28亿元，大幅下降60%，富力地产给出的理由是“由于2017年酒店收购议价收益消除及年内产生18亿融资汇兑损失。”

让人敬佩的是，富力地产仍然维持较强派息力度，全年每股分派股息1.23元，分派总额占核心净利润比例达到42%。

风光的代价

从财报上可以看出，影响富力地产过滋润日子的，是从万达手中收购的酒店拖累。实际上，从酒店收购开始，外界质疑声音就持续不断。现在来看，对富力地产也可能是做了一笔亏本买卖。

2017年11月，富力地产收购了万达旗下的77家酒店。富力地产董事长李思廉曾表示，收购很成功，很便宜就买来了。

表面上看，也确如此。公开资料显示，融创中国曾以超过335亿元的价格准备收购万达76家酒店。但富力最后的成交价是199亿元，所以很多人认为富力“捡漏”了。

但是根据知乎网友“吴吞”分析，融创中国孙宏斌看重的是万达文旅项目，不想要酒店资产，是万达硬要塞给他的，所以孙宏斌拿到酒店后肯定要找下家。为了之后能高价出售或者不亏本，所以第一次交易方案中，双方降低了万达文旅项目估值，抬高酒店资产估值，实际上总价是一样的。

也就是说，号称335亿元的酒店资产是被刻意高估的。富力地产李思廉杀进来后，没有被表象迷惑，以199亿元拿到了万达的酒店资产，这属于合理价位，称不上多便宜，更谈不上捡漏。

唯一可以说捡漏的是，通过这次收购，富力地产成为了全球最大豪华酒店的业主。

只是，这样的风光是有代价的。

收购之后，酒店业务并没有马上为富力地产贡献足够的利润，甚至还拖累了业绩。

2019年3月初，富力地产联席董事长张力曾表示，收购万达的酒店业务已为富力带来10%的利润。

但随后财报的发布，揭露了真相。富力地产酒店业务营业额，从2017年的23.8亿元增加到了2018年的70.3亿元，但是酒店业务仍然在亏损，且已经连续亏损了近6年，2017年亏损1.46亿元，而2018年亏损大幅提升，达到4.59亿元。

面对财报打脸、持续亏损，富力地产似乎仍对酒店业务保持乐观。

在最近召开的业绩发布会现场，富力地产董事长李思廉表示，仍持续看好酒店业务，富力的酒店在两年内会增加到100间左右，之后富力的业务仍会以地产为主。而在2018年业绩会上，富力董助陈志濠也表示酒店业务被视作集团的远期增长点，5年内酒店与投资物业运营业绩翻一番。

这样的乐观心态和翻番目标，引来了更多质疑。

业内人士指出，酒店是个慢回报产业，需要一系列专业化精细运作和市场沉淀，对于新收购的酒店，想在几年内业绩翻番，就要达到世界一流水平酒店的要求，目前国内还没有达成的先例。以富力目前水平来看，能否实现扭亏都尚在两可。

实际上，相比虚无缥缈的业绩翻番，外界更关心其酒店业务的亏损现状。

上海易居房地产研究院总监严跃进表示，“一方面，酒店产业发展是有很多压力的，短期内容易出现亏损。另一方面，富力地产收购项目过大，而富力地产跟不上，导致亏损扩大。”

中国城市房地产研究院院长谢逸枫也表示，酒店行业竞争激烈，且价格受季节、节日影响较大，富力地产接手万达后，没有很好的营销推广方案，运营能力也不足，导致酒店业务板块未能获得较好的盈利。

酒店业务的未达预期，也影响了资本态度。

近期，美银美林发表研究报告称，调降富力评级至“跑输大市”，认为现在是时候再次关注富力可能作出配售的不明朗因素。

负债之王

专业机构的意见，值得投资者参考。除了增收不增利，富力地产还有更大的问题，高企负债让其成了地产行业的负债之王，为前期的盲目收购扩展付出了代价。

富力地产年报数据显示，截至报告期末，富力地产负债总额为2963亿元，净负债率较2017年的169.6%进一步上升至184.1%，上述指标远远超出75%监管红线。

这样的负债率，在业内也是少有的，相比竞品更是扎眼。数据显示，同期的碧桂园，2018年净负债率仅49.6%，万科净负债率更是只有30.9%。

另据年报数据显示，截至2018年底，富力地产现金余额为347亿元，一年内到期债务达522.56亿元，占负债总额的32%，现金与短债覆盖比为0.66。

这说明，富力资金无法覆盖短期债务，现金流存在很大的安全风险。

这也反过来促使富力地产，不断发债保护现金流。2018年，富力地产通过短债、发行ABS以及发行新H股等方式融资，在境内外同时进行融资。13个月时间内融资近800亿元。

2019年，富力对资金的需求似乎更加强烈，目前，富力地产已发行三笔期限为270日的超短期融资券，总计38亿元。

这种借新还旧的运营方式，让富力地产负压在身，蕴含不小风险。一些迹象已经显示出了不可持续：一个是借钱难度持续增加，2018年2-8月，富力有4笔融资被终止;另一个是融资成本暴增，去年富力地产仅支付的利息开支就达到52.12亿元，同比猛增了212%。

系统风险考量

由此来看，高负债下奔跑的富力地产，在追求规模体量扩张的同时，无疑也把自身置于在悬崖钢丝之上，也许一个细小疏忽，就能让其万劫不复。

不过，富力地产似乎已习惯甚至享受这样的刺激进程。

梳理富力地产的发展史，高额负债一直伴其左右。年报显示，2016-2018年，富力的净负债率分别为159.9%、169.6%、184%，持续高出监管红线，更远远高于行业水平。如果把时间维度拉长，其高负债历史可追溯到2005年。彼时，刚刚港股上市的富力地产在各地激进拿地，净负债率由20.5%，一路飙升到到2007年的139.5%，此后一直居高不下。

面对种种风险，令业界吃惊的是，富力仍没有停止收购步伐。

公开资料显示，自2017年以199亿收购万达酒店后，富力又在2018年以3.15亿元接盘万达集团的海外资产伦敦一号，57亿元买入海航集团的海口大英山项目。

高负债下，这些价格不菲的项目能否消化吸收还需时间检验。同时，观察这两家交易企业，更值得考量。

在2018 年底，海航集团与复星国际、恒大集团一起，被央行点名可能构成系统性风险。而在更早些时间的2017年，银监会要求银行系统排查万达、海航等企业的海外并购企业授信情况。可以说，海航、万达正是因过度依赖高杠杆扩张,存在系统性风险，才被国家强力监管，从而开始了一系列卖卖卖的瘦身卖资。

对此，有媒体人士评价说，依靠加杠杆堆积起来的庞大体量，缺乏必要经验沉淀市场打磨，让万达、海航看起来更像一个资本催熟的纸老虎，外表强大、实则蕴含巨大风险。经不起政策市场的三味珍火，现在到了现出原形的时候了。

现在来看，富力地产成了接盘侠，而且其远超红线的负债率，过度依赖高杠杆的激进扩张，让外界又找到了曾经的万达、海航身影。

那么，富力地产的系统性风险又有多高呢?

项目问题

对于这些质疑，富力地产的高层似乎并不放在心上。董事总经理李哲明在谈及高负债时表示，“富力地产短期内的负债压力已经基本解决。2018年到期的短期负债为160亿元，而目前的现金持有为347.1亿元，完全能够应对短期负债。”

李思廉则表示，富力地产2019年预计会用400亿元来买地。李思廉对海南市场显得很有信心，今年看好二三线城市房地产。同时，李思廉表示， 2019年，富力仍将继续走高周转路线，开盘预计达到200个项目。

看来，应对高负债风险，富力地产还是利用老打法——高周转，快速建房、快速销售、快速回笼资金。只是，这又影响了产品的质量管控问题。

虽然看好二三线城市房地产，但富力地产在这些城市的表现口碑并不尽如人意。由此来看，高负债甚至影响了富力地产的生存红线。

首先就是不断发生的违法违规以及伤亡事件。据媒体报道，2018年6月，江苏镇江富力长江府涉嫌无证施工违规被查;8月，山东菏泽“富力城”项目又被爆出，未取得许可证，就向买受人收取购房订金。

随后，10月，广州梅县富力城出现事故，死亡1人;2019年3月14日，住建部网站消息，天津静海富力新城出现事故，导致1人死亡。据统计，近9个月以来，富力地产项目发生3起工人非正常死亡事件。可以是，这些事故违法行为都是富力地产高周转下的间接产物，一味追求时间效率，却忽视了质量管控。

如此背景下，建设出的房屋质量又会如何?

质量短板

问题更多。以其重点布局的南京市场为例，始终是富力地产难啃的骨头。

2011年富力地产进入南京市场。位于麒麟板块的富力十号洋房花园，成是富力地产在南京的鼎力之作，但是却引来无数质疑投诉。

据中国网报道，该项目曾因精装修交付问题太多，而被南京多家验房机构评价为“南京最差精装修交付典范”，引发大批业主的多次维权。

早在2014年底，富力十号花园洋房交付时，开发商就强制业主在没有验房的情况下“先签字再收房”。

然而，急于收房勉强签字的业主们，收到的房子却有严重的质量问题。地砖、墙砖大面积空鼓，高低落差严重，石材地砖存在明显裂纹，卧室吊顶渗水，墙面色差严重，卧室落地窗、洗脸池、马桶的造型与样板间完全不一致……相似的问题在每家都有出现，最多的一户人家竟然验出了100多处需要整改的地方。

据悉，业主们在2013年购房时，富力十号精装洋房的均价是22000元/㎡，然而直到2014年6月，相隔不远的中海国际社区推出的毛坯洋房，均价也仅为16000元/㎡。这样的“天花板”价，竟然换来如此多的质量问题，让业主们直呼上当。

而富力尚悦居项目交付，同样出现了许多质量问题，燃气管线、强弱电、排水系统均未按照国家规范要求施工，一套房子涉及到主体结构与精装修方面的施工瑕疵与质量问题，更是多达数十处。

此外，南京市物价局相关负责人在通报商品房销售行为专项检查情况时，又查出富力尚悦居涉嫌捂盘惜售。该负责人称，富力地产上述楼盘第11栋在领取销售许可证5个多月后，仍没卖出一套房子。

如果把目光扩展至全国，富力地产房屋质量存在短板，或许是一个普遍问题。

知乎网友“lazylion888”发帖称：“去年买了富力湾的房子，现在后悔死了，房子质量存在严重问题，房屋漏水，墙裂缝，砖有空鼓，门框爆裂，很多深圳人买了惠州富力湾的房子，都是因为开发商虚假宣传说有十公里沙滩，大型水上乐园，结果一样都没兑现，现在那里都是一个死盘，很难出租，不过有坏必有好，那里的小区绿化做的还不错，如果钱多没了没关系，如果你是贷款买房想投资的话建议慎重考虑，因为那里的房子租不出去，也没有吸引旅客的配套设施，不要期待能通过租金来还房贷。”

知乎网友“弥途苦行僧”发帖称：“我买了北京富力的房子，入住两年，悔得肠子都青了!从交付现场，应该是人手不足，让自己填写问题，再把问题单子送回去，问问题不给讲解，态度不耐烦!再到问题维修，等了半年也修不好，多次电话催促，维修糊弄业主，精装质量极差!后来明白富力委托的维修工6000每个月，修不修都能挣到6000块，都藏起来玩手机!好多业主集体维权，物业找保安把业主围起来，还有像社会人一样的人旁边待命，当然有业主被打!再到日常服务，买水买电(当时还是临水临电)根本达不到宣传的服务标准，维修和保安态度非常不耐烦，只有前台还有点服务意识，但解决不了问题。后来发生园区内丢车，保安队长过来糊弄我老母亲，不让查监控，自己报警他还不管了!不管通知领导，推卸责任!买富力房子是我最后悔一件事!”

在黑猫消费者服务平台上，“信无旁骛2016”发起投诉称：“富力地产集团浙江公司在杭州开发的所谓最高档楼盘，近一半房屋漏水渗水发霉，外墙使用廉价染色石材，室内精装修、园区道路、绿化严重偷工减料，与样板房存在巨大差异。室内问题多大100多处，迟迟未能修复交付，现催促开发商交房，竟然要求业主交齐渗水发霉等问题维修期间的物业费。”

显然，富力地产的上述行径是在摩擦消费者的忍耐底线。针对上述种种问题，铑财发函富力地产，截至发稿并未收到回复。

店大欺客

值得注意的是，高负债、高周转是房地产的普遍现象，富力地产只是一个更极端的案例。由此导致的质量问题也屡见不鲜，比如另一家大型房企绿地集团因缺少诚意，被消费者质疑店大欺客。

近日，济南CBD首个项目，绿地IFC中央公馆的业主们反映房屋存在外墙空鼓，内墙强度不够以及小区公共设施与宣传不符的情况。

IFC中央公馆的开发商绿地集团召集业主召开了座谈会，对暴露出的建筑外墙凹凸不平问题和室内分户墙强度等问题进行解释。

同时，开发商承诺对已暴露问题会在四个月内维修完毕，并且整改过程中会多次定期公示，征求业主意见，达到业主满意为止。而对于还没有交付的B13地块将进行自检，在交房前暴露问题解决问题，升改进达到合同约定的交付条件后再交付。

合肥绿地海德公馆与合肥绿地新都会，两个小区的业主等待两年交房后，却被现实打脸——触目惊心的质量问题让满怀期待的业主们根本无法接受。

小区里处处都是仓促施工的痕迹，垃圾遍地不说，此前承诺的塑胶跑道变成水泥碎石地加红油漆，外墙由大理石变成水泥加石膏面，尚未交付就已经伤痕累累。

业主刘女士说，“打开房门那一瞬间我就绝望了，几乎没有一个地方是合格的!验房师告诉我，几乎每一平米墙面都有空鼓，这种空鼓的频率他都是第一次见到。所有电路没有漏电保护，电线没有安装套管，随意走线，而且埋的极浅。各处栏杆基本上都没打膨胀螺丝，用手就可以拧动。所有门窗把手都是松动的。大部分房门安装错位，部分门窗无法正常关闭。合同中规定的PVC材质踢脚线成了劣质塑料，而且施工工艺极差，由于防水做的不好，尚未入住的房子，踢脚线交界处已经受潮发霉。地面没有找平，地板踩上去嘎吱作响，施工粗劣到用肉眼就能观察到明显变形。

验房师坦言：“从未见过施工如此低劣的房子。”

业主们无奈打出横幅抗议，“因为绿地500强，业主必须先交钱才能看到劣质房。”

天大的事

对于一辈子积蓄买了劣质房的业主来说，房屋质量是天大的事。而过分逐利、悬在头上的高额负债，则是房企天大的事。为此，其不惜谎话连篇、违法乱纪、屡屡踩踏监管红线、消费者底线。

这些野蛮发展路径，成就了房产大佬的不菲身价，也导致了舆论的口诛笔伐。不过，随着政策转向和市场成熟，一些积极变化，也在发生。

综观过去一年的房地产业，房企拿地金额有所下降、发展速度放慢，行业洗牌加剧。

进入2019年，调控基调也没有改变，从前三个月的市场数据看，全国楼市仅部分出现小阳春，并未呈现大面积回暖迹象。

在消费产业双升级的背景下， 许多房企进入了调整期。一些开始业务转型，一些开始多元化发展，更多的开始强调精耕细作，品质发展。正如业内人士所言，配合国家产业结构转型，调整经营模式，升级产品服务，以此构建复合型格局，追求高质量发展，成为房地产行业的共识。

显然，大势之下，诸如举债扩张、“粗放售卖”的道路已很难走下去。依然重复老套打法的富力地产，显得颇为异类。张力也好、李思廉也罢，是到了冷静思考方向的时候了。

高负债下的规模扩张，舍弃市场口碑的野蛮逐利，只能造就外表虚胖的纸老虎，经不起市场的三味珍火，甚至一阵大风，就能引发系统风险，将其推向无边深渊。

由此来看，相比1600亿元销售目标、100间酒店的管理规模、200个开卖项目、400亿买地计划，富力地产还有更重要的事情要做。一念天堂，一念地狱，富力地产如何降低风险、如何找回初心高质量发展，能否抛弃外强中干的唬人纸老虎，化身货真价实的华南虎，留给时间来作答，铑财也将持续关注。