作者：铑财研究院  李志

导 读

俗话说，条条大路通罗马。意思是一个目标，可用不同方式来达到。这一变通思维，体现在社会的方方面面。

问题是，现实中的罗马往往不是终点，追梦者不济成本、筋疲力尽，即使侥幸到达，又该如何面对新挑战?一鼓作气，再而衰，三而竭!这样虎头蛇尾、由盛转衰的例子不在少数。归其根本还是实力不济又急功近利，最终功败垂成。

例如曾经的“奶粉第一股”贝因美，终于盼到摘牌时刻。但出售旗下产业、依靠政府补助、过多压缩成本等待考量行为，也耗尽了腾挪空间。面对主营奶粉业务长期不振，造血能力不足、竞品强大攻势等核心问题，贝因美似乎仍在资本、市场的围城中。不幸的是，破局砝码却所剩无几。是否会再而衰、三而竭呢?贝因美的这场双重保卫战，又该如何收场?

激烈的市场竞争中，弱小企业如何逆袭成强者，是件艰难的事情。而曾经王者，在经历落魄后，如何上演王者归来，无疑是难上加难。

尤其在乳业，例如曾经的“全产业链之王”辉山乳业，若想重现全国布局盛景，似乎没有可能性。曾经的老大光明，想超伊利、蒙牛重登王位也无疑是痴人说梦。

同样艰难的，还有贝因美。

作为曾经的“奶粉第一股”，贝因美曾是当之无愧的王者。2013年，业绩达到巅峰，净利润7.2亿元。

之后，贝因美开始由盛转衰。2014年营业收入50.5亿元，2015年为45.3亿元，2016和2017年快速下滑至27.6亿元和26.6亿元，同时，净利润2016、2017连续两年亏损，让其跌落神坛。

更严重的是，若2018年继续亏损，贝因美将面临退市。这对于贝因美亦或创始人谢宏，都是无法承受的。

因此，“保壳”成为了贝因美2018年的第一要务。

经过一年的努力，贝因美达到了目标。

2019年4月16日晚间，*ST因美发布公告称，公司股票自4月18日起被撤销退市风险警示，由“*ST因美”变更为“贝因美”，证券代码不变。

保壳成功后的第一天，也就是4月17日早上7点，谢宏在微信公众号“谢宏真道理”上发文《去掉紧箍咒的“孙悟空”会怎样?!》，表达了这一年的心情：从2018年4月27日贝因美戴帽“ST”到4月16日公告摘帽，一共355天。在这短短又长长的355天里，最大的改变是从“做自己”变成“做好自己”。

戴帽、摘帽，一字之差，意义重大。这种向死而生的惊喜，也许只有谢宏才配真正享受。只是，这种喜悦，能持续多久呢?起码从贝因美的角度看，做好自己，还有些为时尚早。

股价打脸

此言并非空穴来风，一个突出表现即在股价。

1月31日，贝因美股价以4.66元开盘，到4月16日的最高8.13元，涨幅可谓惊人。相信这也是谢宏发布上文的底气所在。

不过，后续走势，就颇有打脸的尴尬。

4月18日，贝因美放量冲高，但随后回落，最终收跌。在不少老股民看来，摘帽复牌，大概率会迎来持续涨势，甚至连续几个涨停也不在话下。

贝因美的收跌，令人颇感意外和担忧。

这份担忧，很快再次得到验证。截至4月24日截稿，贝因美的股价竟跌破了7元区，收于6.93元。

换言之，投资者对贝因美的业绩和投资价值还留有质疑。

首先一个当然是业绩。

2019年3月29日晚，贝因美披露2018年年报显示，公司实现营业收入24.91亿元，同比下滑6.38%;实现净利4111.36万元，扭亏为盈(上年同期亏损10.57亿元)。

乍一看，相比2016年、2017年分别亏损7.72亿元、10.60亿元的数据，2018年的年报增色不少，但奇怪的是，贝因美出现了“增利不增收”。

出现这一现象的原因有很多：包括毛利率上升、投资收益增大、资产减值转回、或者有营业外收入等。

贝因美属于哪种呢?

看看其利润构成，即一目了然。财报显示，贝因美每股收益达到0.04元，但是扣非后的每股收益仅-0.21元。换言之，贝因美的利润不是来自主营业务。

那么，主营奶粉的贝因美，又是凭什么获取利润实现保壳呢?

财报显示，其归属于母公司所有者的非经常性损益净额为2.58亿元，主要包括各项政府补助1.06亿元，厂区搬迁补偿收益0.71亿元，处置子公司收益0.45亿元，业绩承诺补偿收益0.28亿元。

不难发现，若扣除政府补助与拆迁款等收益后，贝因美归属于母公司所有者的净利润则亏损2.17亿元。

扭亏的含金量

那么，贝因美主营业务的真实情况又是怎样光景?

财报显示，贝因美的主营业务收入由2017年的26.41亿元下降到2018年的24.25亿元。主营产品奶粉和米粉的销售同比分别下降7.42%和17.33%。除生产加工的爱尔兰公司外，澳洲和中国香港的公司均处亏损中。

其中，位于澳大利亚的GUANGDASHENG 公司，2018年亏损达到了1.09亿元。

值得强调的是，贝多美多个投资项目也未达预期。

贝因美3大募资投资项目——黑龙江贝因美5万吨婴配粉项目、北海贝因美3000吨米粉项目、年产6万吨儿童奶生产线技术改造项目均未达到预计效益，其中儿童奶项目2018年亏损170.19万元。

对此，贝因美给出了三个解释理由：受行业变革及市场整体环境影响，黑龙江贝因美奶粉销量下降，考虑到资金成本原因，公司按需定产，相应减少产出，故未达到预计效益;

同时，随着消费升级，各类米粉替代产品不断涌现，市场容量增长缓慢，公司对米粉产能进行了调整;

此外，儿童奶产品需求缓慢，公司对儿童奶产能进行调整，项目完工后尚未进行大量生产，故未达到预计效益。

也就是说，无论是行业环境、市场需求还是产品定位，贝因美的主营业务都挑战不少，难言乐观。距离实现主营业务盈利，更是路途遥遥。

依靠政府补贴与拆迁款，贝因美从财务报表上完成了扭亏，但这种扭亏的含金量，实在不敢恭维。

这种牵强的摘帽，自然逃不过投资者双眼，股价下滑也就理所当然了。

不过，依然有问题萦绕在不少投资者的心头，贝因美这一年动作频频，确实蛮拼的，甚至谢宏也重披甲胄，走向前台，为何还是这样尴尬的结果呢?

得病的人，最忌乱投医，治病的关键，是要用对药。对于贝因美这个病人来说，外界最大的质疑即是用药不准。

自救手段

为了扭亏，首先是变卖房产。

其财报显示，2017年下半年，贝因美开始售卖旗下29处房产，先于10月公开售卖位于上海和杭州的7处房产，12月又将杭州、重庆、成都等7地的22套房产出售，价值约1.03亿，截止2018年底，卖出12套，总价4471万元，确认收益2629.46万元。

据了解，贝因美目前还有17套房产在售。

出售房产显然是断臂之举，一锤子买卖对企业成长性并无帮助。而这只是贝因美为保壳所采取的手段之一。

更为激进的手段，是大幅节约成本。

贝因美年报显示，其销售费用同比下滑33.88%，管理费用同比降17.04%，研发费用则同比大减61.3%。三项费用共为贝因美节省超5亿元。

这引发了外界更多的质疑。

首先，销售费用的下降，意味着贝因美在奶粉市场方面力度减弱，由此引发的市场规模不增反降，必然导致营收降低，这也是其增利不增收现象出现的原因之一。

对于强C端企业而言，尤其是竞品如林的奶粉业，贝因美缩减市场规模的手段，显然是杀鸡取卵。

一定意义上说，彼时是贝因美急需恢复渠道信心的时刻。

再伤渠道的心?

逐本溯源，拉开时间维度，看看王者贝因美是如何跌落神坛的。

显然，渠道是最大的痛。

目光聚焦2013年，对贝因美来说这是一个感情复杂年。

一方面，业绩登顶，另一方面，则隐患重重。

据南方日报报道，2013年，受国家发改委反垄断调查影响，贝因美对产品实施全面降价，但经销商的进货价却没变化，导致经销商利润下降，销售热情减退。

同时，由于贝因美曾举办“买一赠一”活动，采取的优惠力度较大。而众多经销商参与后，贝因美却没有兑现承诺，让经销商颇为不满，一些激进者转而售卖竞品产品。

另一方面，贝因美的经销体系管理长期混乱，导致串货、压货、乱价和假冒等现象不断发生。经销商信心的不足，直接导致贝因美销量下滑。

乳业专家宋亮表示：“之前，贝因美在渠道上铺的产品较多，贝因美需要把快到期的产品回收，一是防止产品出现食品安全问题。二是担心扰乱价格体系。而贝因美要把这些产品回收，就需要付钱，就会面临亏损。”

宋亮认为，导致贝因美巨亏的主因或是其渠道过于混乱。“贝因美最大的问题还是在于，2013年后价格体系的调整导致了渠道混乱。”

中研普华研究员谭小龙也认为，贝因美业绩下滑的根本原因，就是其不断的参与价格战，并且还将降价压力转移到渠道商手上，导致渠道商不断脱离，加速了贝因美销售额的大幅下滑。

如何留住渠道商，解决方式，如今看来也颇为简单粗暴。数据显示，2012-2014年，贝因美经销商及商超相关费用分别为7.81亿元、9.9亿元、11.9亿元。

到了2016年，其销售费用率甚至飙升到62.13%，也就是说，贝因美每卖100元产品需要缴纳62元销售费用。而算上管理与财务费用后，三大费用占到惊人的78%，再加上产品本身原料成本等，高昂支出导致贝因美疲于奔命，直至连续亏损。

可以说，贝因美王位的丢失，与渠道有很大关系。如想扭转颓势，这是贝因美及谢宏最大的发力点。

那么，两者是怎么做的呢?

也很简单粗暴，2018年贝因美大减销售费用，成本是下降了，但这也在瓜分经销商的蛋糕，是不是也伤了他们的心?

相比之下，其他竞品却在加大对于经销商的投入，尤其在返利方面。比如伊利在山东市场，通过后台返货方式将经销商利润提升10%~15%。

这样的现象，不是个例。行业竞争加剧之下，各大品牌方正在加大渠道投入，整体渠道的毛利都在增长。飞鹤、圣元、君乐宝等竞品企业正在给零售商更多毛利、更稳定价格，来加强渠道建设。

此消彼长中，考验着贝因美的经销系统。同时，在关键的渠道系统管理工作上。虽然总经理包秀飞给经销商一再打气，会在全国大检查，并留下电话邮箱。但长期积累的弊病，想短期解决谈何容易。何况是牵一发而动全身的经销系统。在扭亏大任务下，注定其动作不能过大，离其所称的刮骨疗伤，距离不小，实际效果也仍有待时间考量。

杀鸡取卵

另一方面，研发费用的大幅降低，对贝因美来说也有不小风险。

截止2018年底，贝因美的研发费用仅占营业收入0.63%，这一数据远低行业整体水平。其研发人员的数量也几近腰斩，从2017年的55人减至33人。

事实上，虽然贝因美有45个注册配方数量。坐拥业内注册配方量第一宝座，但明星产品很少，产品体系颇为混乱。金装，爱加、箐爱，冠军宝贝等产品都需要重新进行整合，此时将减掉研发人员，对贝因美下一步的产品升级来说并非利好之事，对其主营业绩提升更是一大利空。市场竞争加剧，产品品质成为衡量企业话语权、经营业绩的核心指标，贝因美研发力量的消减，无疑于杀鸡取卵。

而放眼竞品，伊利、飞鹤、君乐宝、三元、圣元等却在加大研发，频频发力品质新品，这也对贝因美主营业绩的提振，形成阻碍。

高企的负债率

更令人担忧的是，即使如此粗暴的消减费用，目前贝因美的高负债率并没下降的趋势，且大部分为流动负债。

年报数据，自亏损以来，贝因美流动负债合计未低于20亿元，2018年甚至增到26.06亿元;而其非流动负债合计为5.92亿元，资产负债率63%。

同时，高企的债务给贝因美带来较大还债压力。从财报数据看，2018年偿还债务支付的现金高达14.95亿元。这对贝因美来说显然是雪上加霜。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，贝因美成功脱帽是走向利好的第一步，但它并不是通过主业实现盈利，更多是非主业类的营收占主导。随着谢宏的复出、包秀飞的操盘之后，贝因美或许会有全新的模式落地。我们需要给它一点时间，再观察一下2019年二季报，看它是步入佳境，还是无法解决结构性的硬伤。

不难发现，无论是依靠补贴、卖房求生还是降低成本，对贝因美来说都是短期行为。王者归来还要寄托于模式的创新突破，为有此，才谈得上“做好自己”。

由此来看，贝因美保壳后股价的先涨再跌，就很值得玩味。问题之下，长线投资者对其望而却步，买进者更多是快进快出。一旦“保壳”利好用尽，短期很难有接盘者，股价自然开启下滑模式。

从此角度看，未解决主营业务问题的贝因美，如今正是一块“烫手山芋”。持有这种看法的，不止是散户们，其背后股东恒天然似乎也这么看。

恒天然的态度

2019年3月22日，贝因美财报发布一周前，恒天然集团派至贝因美的董事朱晓静提出书面辞职。

对此，恒天然方面向媒体解释是：由于恒天然旗下的安满品牌的销售与营销工作已重归恒天然管理，安满与部分贝因美产品形成竞争关系，可能给公司带来潜在利益冲突。

事实上，朱晓静与恒天然对贝因美的不满早是公开之事。

朱晓静曾公开表示：“对于贝因美的表现，包括大股东在内(我们)都是不满意的，迫切希望(贝因美)能够尽快提升(业绩)。”

同时，2014年至今，贝因美已做8次业绩调整，均下调此前预告的业绩。在贝因美2017年2月27日发布的公告中，董事朱晓静、Johannes Gerardus 及独立董事刘晓松均表示无法对公司2017年度业绩快报作出准确判断，不能保证公告内容的真实、准确、完整，对贝因美的内部控制缺陷、资产减值等问题表示关注。

在2018年4月，贝因美拟将旗下豆逗公司100%股权让渡给瑞祥实业，遭恒天然系董事朱晓静和蒲瑞安的否决。

同年11月，恒天然董事长John Monaghan对外暗示，已启动对恒天然资产和运营的相关审查，并确定3项资产可能出售。

而此次朱晓静离职与安满奶粉布局一气呵成，更意味着貌合神离的贝因美与恒天然，或从队友变为对手。

面对二股东的种种压制行为，贝因美也给予了反击。

2015年，贝因美收购恒天然位于澳大利亚的达润工厂51%的股权。协议显示，贝因美下属子公司向达润工厂基粉的采购量不低于0.75万吨/年，否则，贝因美将支付一笔不菲的固定成本赔偿金。

2019年1月19日，在贝因美召开的临时股东大会上，关于出售达润工厂全部股权的提案获得一致通过。据分析，完成出售，贝因美不但将拿回约1.2亿澳元的宝贵资金，还将免除因为采购量不够带来的固定成本赔偿。根据此前公告，交易完成可让贝因美利润增厚2384.71万元。可以肯定的是，随着贝因美将达润工厂全部出售，其与恒天然之间的联系则进一步弱化。

另一方面，在2018年12月4日，贝因美创始人谢宏推动贝因美与具有国资背景的长城国融的战略合作，虽然长城国融只有5%参股，但已是仅次于恒天然的第三大股东。若恒天然最终确定与贝因美分手，长城国融也许是最好的替补队员。

实际意义

不难看出，主营业务不佳的贝因美，不仅让投资者、经销商信心不足，甚至连二股东都开始被迫自己打造奶粉产品。

可见，凭借依靠补贴、卖房求生、降低成本等方式，贝因美换来的摘帽战果，含金量并不高，更不可持续。亮眼财报背后，挑战依然重重。除了应对上市公司的规定外，实际有多少意义呢?

有专家表示，不能提升自身造血能力，将主营业务这一根基打好，再靓丽的财报也只是空中楼阁，禁不住推敲。

新经济新常态下，新旧动能的转换正在加速。同时，竞争也日益激烈，强者恒强中，弱者也在大浪淘沙。

不少言论指出，不少新兴公司经验不足、抗风险能力差，一旦经受打击很难复苏，比如小黄车、人人车、沪江在线等。实际上，类似贝因美这类的传统企业，在受到重创后，重新起航的难度也不容乐观，甚至难度更大。原因在于消费者、经销商、投资者以及媒体对企业已有了固有认知，强大竞品的急速迭代及提升脚步，更让其一步慢，步步慢。其想打破这一认知，仅靠卖几处房产，或更换几位领导是远远不够的。

例如当下的光明乳业，如果称贝因美曾是“奶粉第一股”的话，那么光明乳业显然曾是“全乳业第一股”。2002年，光明乳业全年营收达50.22亿元，甚至超过伊利与蒙牛之和。

但如今，光明乳业的市值甚至不到伊利十分之一。还在2018年出现营收、利润双降现象，令人唏嘘不已。

与谢宏出山执掌贝因美一样，光明在濮韶华接任董事长后，也并未能挽救自身业绩。在主营业务方面，光明与贝因美走着截然不同的两条路，相比贝因美产品的多而杂，光明的产品线则十分单一，除莫斯利安、优倍等几款产品外，并无更多元化的产品线，这是光明乳业在主营业务方面急需解决的问题。而面对伊利、蒙牛两大巨头的不断扩张，留给光明乳业发挥的空间也会越来越小。

从贝因美与光明的案例中不难发现，明星乳企之所以没落，主营业务不振是最直接的原因。而若想重振雄风，唯有逐本溯源，从业务端入手。抛开一切短期功力之心，更深入的研究消费者和市场，加大研发打磨产品品质、搭建全产业链，以此来重塑企业核心竞争力，提升价值链。一定意义上说，这也是国产乳业的发展之路，也是乳业振兴的应有之义。

双重围城

以此来看，对于贝因美而言，与其谈论王者何时归来，不如谈谈如何找回品质初心、研发初心、责任初心。与其纠结于保壳行动，不如想想如何精耕细作、加大模式、渠道等创新，以此来提振业绩、赢得投资者信赖。与其美化数据死盯报表，不如痛并思痛、直面问题，开刀革命，真正刮骨疗伤，而不在意一时的得失。其中的左右取舍，值得当家人谢宏的考量。

不过，显然，留给谢宏的时间已不多。上述梳理，不难发现：成功摘帽的贝因美仍在资本的重重围城中，四周充满质疑和不信任的目光，而在变卖资产、降低成本等动作之后，其闪转腾挪的空间越来越小，接下来的扭亏故事怎么讲是个大问题。同时，在更关键的市场层面，强敌环伺。伊利、飞鹤、君乐宝、圣元等神一般的竞品动作频频，留给贝因美的业绩突围空间也越来越窄。

对于谢宏亦或贝因美而言，相比突破夹缝，夹缝中生存更有现实意义，如何一鼓作气，再而作气，甚至三而作气，打下这场资本、市场的双重保卫战，找回丢失的王者尊严，铑财也将持续关注。