一次普通的重组恐怕不会有这么多问题：

重组预案披露，2015年9月至2016年9月的一年间，收购标的之一的数智源估值从6000万元升至9989.17万元，而仅过去半年，数智源本次交易竟又整体估值到4.3亿元?时代出版需要给出数智源在短时间内估值上升的原因以及本次作价的合理性;

数智源2016年里净利润大幅增长原因何在?2017年预计净利润同比翻番的依据又是什么?

业绩突增的数智源现金流量净额却还在0上下徘徊，时代出版能否给出其净利润与经营活动产生的现金流净额产生背离一个解释?应收账款账面价值占流动资产的比重近半，是否有坏账风险?

超额业绩奖励安排又会对上市公司造成什么样的影响?

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这是上海证券交易所在3月15日向A股上市公司时代出版发行股份并收购新三板创新层公司数智源及另一家游戏公司信息披露的问询函的部分内容，这样一份问询函令时代出版措手不及，不得不申请延期7个交易日回复问询。教材出版发行类上市公司向在线教育和教育信息化领域转型中可能遇到的诸多问题，时代出版正在经历。

涉嫌向民企利益输送?

时代出版于一个月前的2月27日发布重组预案，称其为整合互联网文化以及智慧教育业务，拓展大文化战略版图的同时提升智慧教育发展能力，拟发行1.04亿股合计19.32亿元购买江苏名通、数智源的全部股权，并募集配资不超9.75亿元。其中，向数智源的股东发行2315.56万股，作价4.3亿元收购数智源100%股份。

标的数智源主要从事视频监控和智慧教育相关领域技术的研发和销售，是视频整合及视频大数据领域的综合服务商，2015年11月正式挂牌新三板，2016年入选创新层，其2016年业绩快报显示去年营业收入为7910.82万元，净利润为1666.26万元。

收购方时代出版是一家从事出版传媒、印刷复制、高科技研发与成果转化的国有控股的A股上市公司，除了教材出版外，在教育业务上还布局有电子课件、教育云平台以及幼教读物等，并出资1300万元设立子公司时代紫荆(北京)教育投资有限公司。

有时代出版的投资者向蓝鲸教育表示，被收购的民营企业获得了较高的估值，严重偏离于其市盈率，而会计三大报表对不上号，是否有业绩造假的嫌疑?这名投资者表示其怀疑时代出版存在向民营企业股东利益输送的问题，并已向有关机关提交了检举材料，希望终止此次重组，以保护中小股东的利益。

此次收购是否存在如上述投资者所说的恶劣情况，仍需相关部门进行调查。

但事件已发生了变化。数智源和时代出版分别于3月27下午和晚间发布公告，鉴于数智源各股东与时代出版就数智源股权转让的相关交易细节未能达成一致，为保护投资者利益，经交易各方协商一致，决定终止本次股权转让。由于时代出版还有另一收购标的，其在在终止收购数智源后表示将严格按照相关法律法规、规范性文件等规定继续推进本次重组。

据悉，数智源表示各股东将会于近期与时代出版签订有关交易终止协议，目前该公司董事会已于3月28日通过终止出售股权的议案，其股票还将继续在新三板挂牌。

调整重组方案，配套在线教育项目仅存一项

时代出版3月27日晚间的公告中对此次重组方案进行调整，并构成对原有交易方案的重大调整，因此还需重新召开董事会审议，并且本次发行股份购买资产的定价也将调整。此前时代出版已延期7个工作日回复上交所问询，而在3月28日晚间，其宣布预计无法在规定时间内回复问询，再次申请延期7个交易日。

调整前：

调整后：

修改后的重组方案，删除了智慧教育出版运营服务平台、教育海关行业一体化应用平台项目，因此除了幼教项目豚宝宝成长中心外，已无其他教育项目。

蓝鲸教育了解到，“豚宝宝”是时代出版旗下以豚宝宝电子教材为核心的儿童教育品牌，通过交互电子课程构建3-6岁儿童的认知启蒙教育的幼教中心，采用“直营+加盟”的运营模式扩张。

此前，传统的出版发行类上市公司通过出版和发行教材教辅来进入教育行业。由于教育观念的加强，近两年在校学生人数增长态势明显，而随着二胎政策的全面放开，出版机构可以继续享受人口红利，如下图所示：

同时，尽管市场不断扩大，带来巨大营收，但传统教科书中的中学课本、教学用书的数量近年一直在减少，如下图所示：

《2015年新闻出版产业分析报告》将课本划分为大专及以上课本、中学课本、小学课本、中专技校课本、业余教育课本、扫盲课本和教学用书7类。2015年全国出版中学课本15.4亿册，降低8.2%，占课本总印数的46.28%;小学课本13.3亿册，降低1.4%，占课本总印数39.93%。

互联网的发展以及技术的创新使数字出版等新媒体不断扩张，给传统纸质图书出版行业带来了巨大的冲击。传统图书企业的经营模式和盈利模式面临着新的挑战。为了适应这种改变，时代出版旗下安徽教育网络出版有限公司在2016年与时代新媒体出版社重组，其运营的教育信息化产品时代教育在线落地，但速度仍跟不上行业前沿进展，收购成为重要的选项。

而此次终止收购数智源，时代出版向数字教育转型受到一定阻碍。

传统出版业向数字教育转型有多难?

尽管时代出版一直期待“继续外联内合，以投资拓平台、创效益，积极向产业链上下游拓展，有效利用资本市场大力支持主业发展，进一步提高出版主业核心竞争力。”但仍须留意高压线。

而且，时代出版向数字教育转型，还面临着同城、同一实际控制人的皖新传媒的竞争。皖新传媒第一大股东为安徽新华控股(持股比例53.50%)，时代出版第一大股东为安徽出版集团(持股比例56.79%)，两者最终实际控制人均为安徽省政府。在同一控制人旗下，如何处理好两家上市公司的同业竞争关系，是摆在决策者面前的一大课题。

早在2014年，这两家传媒类公司都与同样位于合肥的教育信息化龙头企业科大讯飞合作。科大讯飞、时代出版合作开创开拓在线教育和幼教互动等数字教育市场，促进教育信息化建设;科大讯飞与皖新传媒则在翻译产业、智能玩具、数字教育三方面开展深入战略合作。

近年来，皖新传媒在在线教育领域的进军步伐要大于时代出版。自2015年以1亿元入股了沪江网校后，又分别与知名教育机构新东方集团、跟谁学等联手设立子公司，并尝试可视化数字教育内容，其上市以来首轮定增中的17.5亿元用于“智能学习全媒体平台”和“智慧书城运营平台”两大项目。2017年1月，皖新传媒参与了学霸君1亿美金的C轮融资。

其他出版类上市公司转型数字教育的案例：

在从传统图书教材向数字化、网络化、智能化以及向全媒体产品跃进的浪潮中，国内十多家由传统出版社、新华书店发展而来的上市公司，还有诸多难点需要克服：

1.尊重互联网科技发展规律、资本运作规律与法律

除了避免上述的同业竞争等问题，具有不同历史和区位优势的出版发行类上市公司更需要在差异化定位下进行良性竞争。

没有互联网基因的传统教材供应商，通过投资并购加速从向现代教育服务商转变，而选择估值合理、业绩承诺合理、财务清晰的标的，应当是在资本市场中的基本的要求。上市公司管理层出现的风险也将伤害中小投资人，时代出版传媒股份有限公司前董事长、安徽出版集团前总裁王亚非在3月20日因涉嫌违纪被组织调查，对上市公司产生了一定的负面影响。

2.升级教育服务形态

例如，新华传媒总部位于国内教育科技顶尖的上海地区，但目前在数字教育服务方面所提供的主要是为师生提供音频下载服务。部分出版上市公司目前也只是实现了视频录播、教材电子化，斥巨资构建的“云平台”仍较为初级，而更加全面地利用现代信息技术向学习者提供服务仍需要不断投入资金和研发力量进行升级。

3.提高运营管理效率及资金使用效率

多家出版发行行业上市公司，近年来加大数字化服务的研发力度，在数字出版领域投入和布局，但需适应这种快速变革，也要相应地调整业务结构和经营方式，传统国有企业的部分运营模式仍存在一定难度。

例如，凤凰传媒于2016年4月发布公告称拟终止实施其IPO上市时募投项目“职业教育教材复合出版项目”，并将节余募集资金1.72亿元永久性补充公司流动资金。凤凰传媒表示，其终止实施项目主要是利用所收购公司其已有的虚拟实训教学软件，降低了虚拟实训教学软件的研发成本。另一方面，凤凰传媒仍然重视纸质教材的开发，其中也离不开有关部门的合作使其资金需求降低。

一位资深出版界人士表示，目前出版传媒上市企业主导在线教育业务以B2B模式的政府、学校采购为主，并且主要面向K12阶段受众，不少以纳入教育部门“三通两平台”采购为目标，市场收益稳健，受投资泡沫破裂冲击较小，但市场化程度也有待提高。

以主打“互联网+学前教育”的爱立方为例，这家由长江传媒通过全资子公司长江少年儿童出版社(集团)有限公司控股的新三板挂牌公司，在挂牌前的2014、2015年连续两年亏损。直至3月28日晚间发布2016年报，显示爱立方报告期内净利润535.04万元，才实现扭亏。

近年来，随着中小学教材招投标改革的全面铺开，中小学教材出版、发行的垄断格局逐步被打破，而出版类上市公司进入民间资本乃至外资早已纷纷入局的在线教育和教育信息化领域，面临更加激烈的市场竞争，其如何在新项目上保持盈利成了一个巨大的问题。但也唯有市场化的竞争，才能决定谁能为孩子、为持续发展成长中的国民提供最佳的学习服务。