5月23日，云南城投置业股份有限公司（下称：云南城投，股票代码：600239）收到上交所问询函，直指云南城投承接控股股东云南省城市建设投资集团有限公司（下称：省城投）高额债务是否存在风险问题。这已是近两个月以来，云南城投第三次遭上交所问询。

在2018年金融持续“降杠杆”形势下，房企偿债压力剧增。对于近两年频繁进行收并购的云南城投而言，在自身高额负债且偿债能力不足的资金压力下，继续承接控股股东高息贷款，风险系数不可谓不高。

随着上交所三封问询函的下达，云南城投经营、负债问题一一浮现。云南城投为何要承接控股股东高息债务？债务泥潭背后有何发展困局？云南城投又能否冲出困境？

云南城投与控股股东存在利益输送？

公开资料显示，省城投为云南城投的控股股东，其与下属子公司云南融智资本管理有限公司合计持有云南城投35.2%股份。云南城投作为当地唯一一家上市公司，省城投在其发展过程中给予了大量的资金和资源支持。截至今年4月9日，省城投为云南城投提供的担保余额约为315.3亿元。

日前，云南城投公告称，为解决省城投的成都会展51%股权质押问题，拟承接省城投所欠63.3亿元银团贷款，并与其所欠省城投及其下属企业的内部借款进行抵消。需要注意的是，省城投提供借款的综合利率为8.75%，高于云南城投2017年的平均融资成本6.77%。因此，5月23日，上交所对云南城投高额承接债务是否会损害公司利益，是否存在资金风险及债务偿付风险等问题进行问询。

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，“省城投之所以让云南城投承接高额债务，可能与中央要求清查国企债务的指令有重大关系。”

西南证券董事张刚分析认为，“一般而言，上市公司面向控股公司借款利率比市场价平均低1%-2%左右。而云南城投向母公司直接承担8%的高利率，意味着其向控股公司伸出了援手”。

张刚进一步指出，针对上交所问询是否会损害公司利益问题，“需要着重考量的是，交易资产的资产质量和定价标准是否匹配？”

回顾云南城投收购上述标的公司的具体情况。2017年11月，云南城投拟以236亿元的交易价，向省城投及邓鸿、赵凯等股东，收购成都会展100%股权。省城投承诺，在公司股东大会审议收购成都会展的重组议案前，解除其所持成都会展51%股权的质押。但迄今为止，该标的公司质押问题仍未解决，因此，云南城投为帮助省城投解决该问题，承接上述高息贷款。

彼时，云南城投也向股东做出承诺，成都会展在未来三年累计实现扣除非经常性损益后净利润合计约为63亿元的盈利目标。但事实上，成都会展近年来的经营业绩却并不达标。蓝鲸房产梳理发现，成都会展在2015年、2016年和2017年1~8月的净利润分别为8787万元、2.6亿元、1.8亿元，与年均实现约21亿元的目标相差甚远。

张刚认为，“以高额价格购买母公司的资产，表面上看是关联交易，但事实上通过上市公司资产向母公司高额转移资产，是一种隐蔽的向控股公司利益输送的做法，此举对于云南城投而言，债务压力肯定有所加大。”

频繁收购并未成为有效收益

诚如该人士所言，无论出于何种原因承接高息债务，对于云南城投而言都是不小的麻烦。而在上交所三封问询函之下，云南城投自身的负债问题，更加重了该笔债务的风险。

蓝鲸房产梳理发现，在过去三年中，云南城投2015、2016、2017年的资产负债率分别为87.64%、89.22%、88.82%，远超行业平均负债水平。

根据中房智库分析报告显示，云南城投已经连续两年短期偿债能力不足。数据显示，云南城投2017年现金资产约53亿元，短期债务却高达147亿元，公司目前持有的资金并不能覆盖短期内的债务，且公司2017年底的流动比率低于2，速动比率仅为0.29，公司的资产流动性以及资产变现能力都较弱。

对于负债累累的云南城投而言，再次承接高息债务无异于雪上加霜，而其长期处于亏损的经营状况更加棘手。

过去几年来，云南城投频繁在资本市场开启“买买买”模式，试图扭转亏损局面。据蓝鲸房产不完全统计，自2016年12月至2018年5月26日，云南城投共发起四项重大资产收购。包括2016年12月，云南城投以18.63亿元收购银泰旗下8个项目股权；2017年11月，云南城投以240亿元重组成都会展100%股权；2017年9月，云南城投以25.88亿元完成对银泰旗下8家公司股权的收购及7家公司70%股份和1家公司20%的股份收购；2018年5月26日，云南城投以19.85亿收购海南国际会展中心项目。

但在其频繁收购动作之下，云南城投的投资活动现金流出现大幅下滑，且利息支出远高于自身净利润。年报显示，2017年，其投资活动产生的现金流量净额为-25.03亿元，同比大幅下滑697.98%；其利息支出高达17.59亿元，是归母净利润1.12亿元的6.66 倍。

事实上，自去年以来，收并购已成为房企开疆拓土的重要途径。据明源房地产研究院数据显示，2017年中国房地产收并购预计超过6000亿元，创下历史新高。但对于盈利不佳的云南城投而言，如果没有健康的经营模式作基础，大肆扩张可能会适得其反。

文旅项目能否成为“救命稻草”？

作为根植于旅游圣地云南的云南城投，去年开始加重文旅项目的投入比重，以求打破困局。

2017年12月，云南城投连发三份公告，宣布了公司获取或准备获取的三个新项目，包括昆明658亩城改项目、版纳和东莞的大体量文旅项目；2018年3月20日，云南城投宣告对四川冕宁新区开发项目进行投资建设，总投金额约120亿元，在三至五年内计划完成约2500亩（约167万平方米）的土地供应。2018年5月22日，云南城投发布公告称，将与万科等设立合资公司，开发云南文旅度假项目。

值得注意的是，自海南、贵阳相继限购以后，部分外地投资客不得不紧急转向，除一部分涌入广西、广东沿海地区之外，另外一部分则投向云南地区。对于云南地区的发展趋势，严跃进表示，随着外来人员和资金的不断涌入，云南的旅游地产收入将迎来一波涨价，有利于在云南地区布局文旅地产业务的企业。

作为深耕于云南本土的云南城投而言，天时、地利优势一一占尽，云南城投是否能借此冲出发展困境？严跃进认为，由于文旅地产“投资金额大、开发周期长”的特性，短期内，云南城投布局的文旅项目对于公司目前业绩不佳、负债高企的现状并无助益。

而另一个现实是，在整个房地产行业，文旅地产的可盈利模式仍在不断探索中，真正能实现盈利的项目凤毛麟角。对于云南城投而言，此种行业现状也将是一个极大的考验。

以上种种，对于债务累累的云南城投而言，想要在这场规模赛中实现绝地反击，道阻且长。