投稿来源：首条财经

导 语

昨日小甜甜，今日牛夫人。

医保目录谈判、第三次集采，重磅信息接踵而至让医疗板瞬间水逆。股价持续震荡，坚守亦或走票成了一个纠结话题。

这种纠结感，对于鱼跃医疗的投资者而言或更为浓郁。身处做空漩涡，面对增速放缓、产品缺陷、并购疑云等连串问题，鱼跃医疗正在经历什么，是做空蒙冤，还是自作自受呢?

一向白马示人的鱼跃医疗，正在经历严峻时刻。

截止12月10日收盘，鱼跃医疗股价19.46元。相比11月8日的22.89元高点，一个月跌幅超16%。显然，这与高热的医疗行情不甚相符。

对此，12月4日，鱼跃医疗CEO吴群表示，近期公司股价遭恶意媒体做空，公司营运正常。产品质量、销量稳定，无任何停产整顿，公司将持续稳健增长。

消息一出，多方关注，不少投资者信心得到修复。12月5日6日股价止跌反弹。

产品缺陷打脸

尴尬的是，吴群做空及稳健论刚刚发出。鱼跃医疗产品登上监管黑榜的信息就被爆出。直接让一些投资者大呼看不懂。

也是在12月4日，中国经济网报道，近期，国家药品监督管理局食品药品审核查验中心发布飞检通报显示，鱼跃医疗的超声雾化器存在一般缺陷9项，核查中心责令其限期内整改。

据悉，缺陷等级一般分为四种，表示缺陷程度。一般缺陷是指不影响产品运转和运行、不会成为故障起因，但对产品外观和下道工序影响较大的缺陷。

聚焦鱼跃医疗的9项缺陷，包括货位卡未设置物料批号记录栏、产品老化时间及倍速链流水线未能提供周期验证文档及方案、质量手册中管理者代表任命书未填写日期、各相关部门记录存放未集中归档、定时器进货检验规程中未写明具体检测方法、未能提供某型号超声雾化器底座验收标准等问题。

不难发现，这些缺陷显示出鱼跃医疗生产粗放、管理混乱、缺乏标准等问题漏洞。且处罚时间为11月19日。

那么，吴群的产品质量稳定论逻辑何在呢?

值得注意的是，这不是鱼跃医疗第一次被罚。

2019年1月28日，其因违反《医疗器械监督管理条例》遭丹阳市市场监督管理局罚款;

2018年1月19日，国家药品监督管理局食品药品审核查验中心显示，鱼跃医疗全资子公司苏州鱼跃医疗科技有限公司生产的半自动体外除颤器、心脏除颤仪存在6项缺陷。包括操作规范与技术要求不一致、现场发现部分包装物料、半成品无状态标识等问题。

2016年6月2日，因虚假宣传被河北保定市竞秀区工商行政管理局罚款1.5万元。

公开信息显示，鱼跃医疗成立于1998年，是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品及相关医疗服务为主要业务的公司，产品主要集中在呼吸供氧、血压血糖、康复护理、医疗急救、手术器械及提供医院消毒感染控制解决方案等领域。2008年4月18日，在深交所挂牌，吴光明为法定代表人、实控人、最终受益人、董事长，吴群为副董事长、总经理。

值得强调的是，财报显示，2018年，鱼跃医疗研发投入1.52亿元，占收入比为3.64%。而2018年，迈瑞医疗研发投入高达14.2亿元，占收入比10.33%。如此大差距，或是造成了其产品缺陷的深层原因。

对于频频违规受罚，有专家表示，食安不小事，医疗安全更无小事。一定意义上说，患者身心健康寄托于此，过硬的产品品是企业生存红线。聚焦鱼跃医疗各条产品线技术含量不高，以中低端为主，尤其家用医疗器械通常属于常规用品，技术含量低。在市场红海竞争中，更应以品质力取胜。而接连出现基本的产品缺陷问题，无疑会影响市场信心，进而利空业绩和资本表现。

业绩增速放缓背后

来看看其业绩表现，也许有深刻体会。

2019年三季度报显示，前三季度，鱼跃医疗实现收入35.56亿元，同比增长11.82%;净利润7.13亿元，同比增长13.51%。

营利双增的高光下，掩盖不住其增速明显放缓的尴尬。

财报显示，2015至2018年，公司收入同比增速分别为25.09%、25.14%、34.14%、18.12%，净利润同比增速分别为22.67%、37.3%、18.45%、22.82%。

可见，2019年鱼跃医疗的增势明显回落。

与竞品对比，也是如此。

整体而言，2019年，医改方向逐步明朗、企业转型创新效应显现，行业回暖意向明显。多数企业尤其头部企业业绩可圈可点。以迈瑞医疗为例，不但体量大过鱼跃数倍，增速方面也形成强对比。财报显示，2019年前三季度，迈瑞医疗实现收入123.79亿元，同比增长20.43%;净利润36.71亿元，同比增长26.74%。

值得注意的是，曾经的鱼跃医疗也是中小板中的成长先锋。

2008年至2015年，鱼跃医疗的营收与净利分别从4.01亿元、0.62亿元，增长到21.04亿元、3.64亿元，年化复合增长率分别为26.72%、28.77%。

与之相应，资本热度也颇受欢迎。2008年至2015年，股价上涨幅度超过30倍，市盈率高达133.51倍。

显然，成长先锋意外折戟。各中原因是鱼跃医疗的第二个看不懂。

更遗憾的是，业绩乏力的同时，鱼跃医疗的应收账款却大幅增长。

数据显示，2019年三季度末，鱼跃医疗应收账款为14.82亿元，同比增加39.91%。

鱼跃医疗解释称，主要是公司上年年末基数较小，且销售规模逐渐加大所致。

不过，有业内人士分析，如果应收款和收入增幅保持一致，确实可能因销售规模加大所致。问题在于，鱼跃医疗的应收账款增幅远超收入增幅，很可能是因为公司采取了激进的赊销政策，以美化业绩。

由此可以推测，抛开应收账款这块遮羞布，鱼跃医疗的业绩甚至可能出现负增长，产品竞争力可见一斑。

此外，鱼跃医疗还存在经营现金流不稳定现象。

财报数据显示，2016年至2019年上半年，鱼跃医疗经营活动产生的现金流分别为6.74亿元、2.42亿元、7.98亿元和1.31亿元，同比变化幅度为24.14%、-64.1%、229.68%和-33.38%。

对此过山车式表现，鱼跃医疗表示，公司支付了大额的战略销售部的项目预付款以及电商超品活动经费。

看不懂的并购逻辑

上述解释，并不能平复外界的质疑声音。

来看看其多次收购动作，也许有更多维的解释。

数据显示，频繁收购过程中，鱼跃医疗的商誉从之前的不足2000万元增加至数亿元。2019年三季度末，其商誉达7.36亿元，占总资产的9.82%。

那么，鱼跃医疗都“看上”了哪些企业呢?

相关信息显示，2016年11月，鱼跃医疗以8.63亿元收购上海中优61.62%股份。2017年1月，该笔交易完成交割。

2018年5月，鱼跃医疗与全资子公司苏州鱼跃医疗科技有限公司共同以5.37亿元，收购上海中优38.38%的股份。本次收购完成后，其合计持有上海中优100%股份。

值得强调的是，关于上海中优的收购，交易对方曾做出承诺，2017年至2019年，标的公司实现的净利润数分别不低于9200万元、1.12亿元、1.42亿元。

2017年年报显示，上海中优当年净利润额仅比承诺值多22万元;2018年年报，上海中优当年扣非净利润仅比承诺值多300万元。显然，两年的业绩承诺均属于精准达标。

这种精准压线表现，也持续到了2019年中报。

对此，有业内人士表示，这究竟是巧合还是刻意为之?根据资本市场以往的经验教训，屡屡精准达标的资产要保持高度警惕。

并购话题远不止与此。2019年三季度，鱼跃医疗又连续实施两笔投资。

2019年10月9日，鱼跃医疗公告称，公司以4200万元认购江苏视准医疗器械有限公司(下称“江苏视准”)新增的注册资本2100万元，另外2100万元计入江苏视准资本公积，本次投资完成后，上市公司将持有江苏视准20.96%的股权。

上市公司扩大规模亦或布局新业务，投资并购本无可厚非。关键在于，要匹配相应的投资价值，不然投下的不是金瓜，而是大雷。

那么，江苏视准是一个怎样的企业呢?财务上看，江苏视准2018年收入和净利润分别为零元、-572万元，2019年上半年分别为43万元、-366万元。

盈利能力如此的差，鱼跃医疗的投资逻辑是什么?是金瓜还是暗雷?

更大的话题感，是另一笔对外投资。

2019年10月31日，鱼跃医疗发布公告称，拟以自有资金 3742万元收购苏州六六视觉科技股份有限公司(下称“六六视觉”)95.95%的股份。

公开信息显示，这家标的公司成立于2001年6月，是一家专注从事眼科医疗器械研发、生产、销售及服务的民营科技企业。然而，其18年的经营历史，却没有为其奠定良好业绩基础。

数据显示，2018年，六六视觉收入、营业利润、净利润分别为8999万元、-2万元、82万元，2019年1-5月上述数据分别为3453万元、-8万元、-14万元。

并且，2018年年末，六六视觉的资产总额、负债总额、应收账款总额、净资产分别为2.65亿元、1.93亿元、5203万元、7209万元，而到了2019年5月31日分别变为9361万元、1.85亿元、1473万元、-9119万元。

显然，这种业绩表现，引发了外界鱼跃医疗高溢价、土豪式收购的再次质疑。

不过，即使如此，六六视觉的财务真实性仍有不少疑云。毕竟其2018年的财务报表是由大名鼎鼎的瑞华会计师事务所审计出具。

而该事务所发生的康得新、康美药业、辅仁药业等造假丑闻，让其公信力几乎将至冰点。

此外，交易对方并未做出任何业绩承诺，未来一旦出现重大损失，鱼跃医疗的麻烦可不少。

客观而言，行业整合及并购重组是我国医疗器械行业的大趋势。

问题在于，鱼跃医疗的投资眼光及实操打法，让其颇有另类之感。目前来看，一系列收购动作，让其商誉高企、现金流承压。鉴于标的较差的盈利能力，对其未来业绩表现也是不小压力。这种吃力不讨好的买卖，投资逻辑何来呢?这是鱼跃医疗的第三个看不懂。

慢性子?

这种看不懂，还有深入表现。

比如与业绩增速放缓在一个频道上的，是其募投项目。曾经计划好的投产日期，并没有付诸行动。

2015年12月15日，鱼跃医疗发布非公开发行预案修订稿，公司拟发行股票数量不超1亿股，募集资金不超25.6亿元，用于4个项目。

其中，丹阳医疗器械生产基地项目(二期)为最大投资项目，拟投入募集资金金额为11.13亿元。该项目包括电子血压计建设项目(募集资金1.83亿元)、小型医用分子筛制氧机建设项目(募集资金3.03亿元)、全科诊断设备建设推广项目(募集资金1.2亿元)等6个子项目。

2016年中报显示，除全科诊断设备建设推广项目预计2018年6月30日投产外，其余5个子项目的计划投产日期均在2017年6月30日。

然而，有媒体调查发现，上述项目至今仍未投产。何以出尔反尔呢?这是鱼跃医疗的第四个看不懂。

据2019年中报显示，丹阳医疗器械生产基地项目(二期)期末余额为6.47亿元，工程累计投入占预算比例为58.08%，投资进度仅过半，严重落后预计完工日期。

鱼跃医疗的解释是外部客观因素，并称公司将该项目原设计规划的可使用状态日期，限延长至2019年12月。

不过，在一些机构来看，内因也许更关键。

华泰证券表示，公司为清理历史遗留问题，主动降低重要单品制氧机线下经销商库存，销售放缓。该券商估计，鱼跃医疗2019年前三季度制氧机收入同比下降最高可达10%，致使公司2019年前三季度家用医疗线下销售同比略有下降。

由此来看，鱼跃医疗募投项目进展缓慢或也与产品销售承压有关。

高质押，低负债

承压的不止是产品，还有大股东。

目前，第一大股东江苏鱼跃科技发展有限公司已累计质押2.26亿元股，占持股比例高达84.85%。第二大股东兼实控人吴光明累计质押4320万股，占持股比例达41.76%。

其中，2017年6月6日，江苏鱼跃拟向云南白药控股股东云南白药控股有限公司增资56.38亿元。同年，吴光明将自己所持有的部分股权质押给券商。

诡异的是，数据显示，2017年至2019年上半年，鱼跃医疗的资产负债率分别为15.96%、19.78%和19.34%，均低于20%。

且截至2019年二季度，该公司账面资金为11.09亿元，短期负债5285万，长期借款1亿元。此外，在“其他流动资产”科目中，公司还有1.73亿元理财产品。

由此来看，鱼跃医疗所持资金完全可以覆盖其负债。那么，在资金充足下，大股东为何要高质押呢?这是其第五个看不懂。

违规交易

对于吴光明而言，看不懂的何止是高质押。

很难想象，凭借鱼跃医疗获得荣誉、正能量满满的吴光明，也利用鱼跃医疗进行了内幕交易。这也是其第六个看不懂。

据证券日报报道，2016年12月初，花王股份筹划现金分红及资本公积转增股本，在此资本运作过程中，花王股份董事长肖国强与吴光明密切联系，吴光明用三个证券账户买入“花王股份”51.96万股，获利约919.10万元。

除内幕交易外，吴光明还短线交易旗下两家上市公司股票，割起了自家韭菜。

2015年7月16日至2015年10月27日，吴光明利用其控制他人账户累计买入鱼跃医疗232.27万股，买入金额约7702.58万元，后将所购股份全部卖出，卖出金额合计约8900.02万元。

2015年7月2日至2016年1月19日，吴光明用上述同样方式买入万东医疗406.50万股，买入金额约1.56亿元，后卖出约139.94万股，卖出金额3993.31万元。

要想人不知，除非己莫为。吴光明的上述粗放行为也终于暴露。2018年5月25日，鱼跃医疗发布公告称，董事长吴光明收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，因内幕交易及短期交易被罚没近3700万元。

吴群的急迫考题

值得注意的是，2019年4月18日，公司对外宣布，吴光明申请辞去总经理职务，并提名公司副董事长、其子吴群担任总经理。吴光明突然辞职，也是令市场措手不及。

鱼跃医疗方面表示，本次换帅，主要是在公司年轻化、专业化的领导管理团队日趋成熟的条件下，为公司长远发展与公司治理结构的进一步完善与优化，保持公司持续、健康的发展态势及公司管理层的有序更替作出决策。

相关资料显示，吴群1988年出生，曾任职苏州索尼液晶显示器有限公司生产企划部担任经理助理职务，本公司电子商务部经理，现任苏州医云健康管理有限公司CEO，为公司副董事长。

可见，虽然吴群年纪尚轻，但在企业也有多年经历。甚至有资料显示，其曾带领公司新设部门实现了从0到15亿元的跨越发展。

如此战绩，自然引发投资者的期待关注。这位80后，能否带领鱼跃医疗回归昔日辉煌?

这个大问题，显然要留给时间作答。

不过，相比于此，吴群还有更急迫的问题需要回答，还有更重要的态度需要改变。

简单梳理下，产品短板、粗放并购、业绩增速乏力、实控人违规受罚、质押疑云……, 鱼跃医疗的六个看不懂之下，是满满的问题不确定感，这样的问题人设有多少投资价值，又如何让投资者、消费者买单?

以此来看，上文吴群的稳健论是否过于片面，相比鱼跃医疗的做空蒙冤，是否更是自身漏洞作怪，以至于自作自受呢?

古语言，苍蝇不叮无缝蛋，无蜜不招彩蝶。古语又言，路遥知马力，日久见人心。鱼跃医疗亦或吴群如何表现，首条财经将持续关注。