投稿来源：首条财经

导读

民以食为天，从茹毛饮血到品味美食，人类在“吃”上可谓有长足进步。比如面对一块精心烹饪的西冷牛排，依旧狼吞虎咽，未免有些暴殄天物。

产业培育亦是如此。尤其是面对新蓝海市场，如何有序有度、不竭泽而渔，也是一门大学问。

那么，万亿零食市场呼之欲出时，好想你、百草味、三只松鼠的吃相，又能打多少分呢?

汇源果汁，一地鸡毛;大佬朱新礼，黯然谢幕。

两者跌落神坛，成为2020开年企业界的一件大事。也让11年前的可口可口并购案，再次回到大众视野。

幸运儿

然历史没有假设，洪流依然滚滚向前。

如今，另一主角走上了相似前台。显然，这一次是个幸运儿。至少，目前看是如此。

2月23日晚间，拥有“枣业第一股”之称的好想你发布公告：与百事公司达成最终协议，以7.05亿美元(约49.53亿元人民币)出售旗下杭州郝姆斯食品有限公司(百草味)。

消息一出，瞬间舆论水花四溅。毕竟这对百事公司来说，可谓重大利好。

众所周知，在中国甚至世界碳酸饮料界，如果可口可乐公司是“林丹”，那么百事公司无疑是“李宗伟”，后者长期被前者压制。

随着健康消费、品质观念的兴起，碳酸饮料的市场也开始缩小，老二的处境自然更为尴尬。

此次成功收购百草味，意味着百事转型迈出重要步伐，已不是一家单纯的饮料公司。

聚焦中国市场，能否借此实现对可口可乐的弯道超车，是其一大看点。即使未能实现，于多元化布局而言，想必也起到了积极作用。

相比之下，“卖方”好想你则颇具争议。

丢了利润奶牛，卖掉未来?

四年前，9.6亿元收购，如今7.05亿美元卖出。单从投资回报率看，近40亿元的复利，这确实是一笔好生意。

问题在于，百草味之于好想你的意义，并非现金可衡量。从企业战略发展看，甚至有舆论质疑，该笔出售等同于卖掉了好想你的未来。

回顾百草味的发展史，这已是其第二次易主了。

公开资料显示，百草味创立于2003年。

2016年8月，好想你9.6亿元的价格收购百草味100%股权。

彼时，这笔交易被称为“零食电商并购第一案”，作为收购方的好想你，也因此获赞眼光独到。

毕竟百草味，直到2015年才开始实现盈利。而2016年，其正处于资本借力，爆发更大能量的前夜。换言之，好想你扮演了“摘桃者”的角色。

看看好想你的自身情况，也许有更生动体会。

自2011年上市后，好想你的业绩不太乐观。2015年，甚至首次出现业绩亏损情况。

转机，就在百草味。

从接下来的业绩走势看，这笔交易可谓双赢。

2016年度-2019年度，好想你分别实现营收20.72亿元、40.70亿元、49.49亿元、59.61亿元，分别同比增长86.14%、96.47%、21.59%、20.44%。

同时，百草味也完成了3年对赌期的目标。

据悉，2016年对赌协议中，百草味的承诺是这三年销售额分别达到19.16亿元、25.18亿元、30.41亿元，对应的净利润分别为5500万元、8500万元、1.1亿元。

从实际情况看，2016年-2019年，百草味的扣非净利润分别为5567.57万元、8668.05万元、1.23亿元和1.39亿元，同比增幅分别为306.16%、55.7%、41.38%和13.0%。超额完成了对赌目标。

不过，这也加强了好想你对百草味的业绩依赖性。

2018年百草味营收39亿元，占好想你49.49亿元营业收入的78.80%。

2019年半年报数据显示，同期百草味营收24.06亿元，在好想你28.57亿元营业收入中，占比84.21%。

如此高占比，百草味无疑是利润奶牛、下蛋金鸡。

如今，金鸡出售，对好想你的业绩可谓釜底抽薪，未来表现又会如何呢?

好想你必然也心知肚明。根据公告信息，出售百草味后，好想你营业收入或将大幅下降。预测显示，2019年好想你营业收入相较于交易前减少了49.1亿元，降幅82.31%。但归属于母公司所有者的净利润，则受到投资收益影响，有较大幅度的提升，较交易前增长1355.40%。

不过，明眼人都知道。这种净利大增，无疑于一次性买卖。短时大增，明年甚至之后数年表现或将十分难看。

那么，问题来了。好想你为何要“杀鸡取卵”?

好想你，有多难

按照常理推断，无论从业绩还是产业布局，好想你都不应放弃百草味。唯一可能，就是其无奈甚至被迫之举。

首先，从好想你现状看，其发展并不顺心。

好想你在公告中表示，本次交易为上市公司成功的产业投资，通过本次交易可获取丰厚的财务回报及支持未来发展的充裕资金。

话说的委婉，但意思已很明确。

来看其财务状态。

2月15日，好想你发布2019年度业绩快报显示，其全年实现营收59.6亿元，对比2018年同期增长20.44%，归母净利润1.93亿元，同比增长48.66%，基本每股收益为0.38元，同比增长52.06%。

然这份亮眼业绩，实际上已经过了“美容”。数据增长点，基本都得益于非经常性损益。

1月13日，好想你业绩预告显示，报告期内非经常性损益增加公司净利润1.2亿元-1.3亿元，主要为全资子公司郑州好想你仓储物流有限公司完成增资扩股并引入新股东的投资收益和公司取得的政府补助。

而早在2019年10月，好想你与普洛斯投资签署了《合作框架协议》，普洛斯入股全资子公司郑州好想你仓储物流有限公司。交易完成后，好想你持有该子公司的股权比例由100%降至49%，不再纳入合并范围，预计为公司增加5000-5200万元净利润。

以此计算，抛开5000万元左右的非流动资产处置收益。好想你收入来源有很大一部分来自政府补助，规模大概在7000-8000万元。

值得注意的是，2019年，也是好想你近年来最依赖补助的一年。

2016年至2018年，好想你收到的政府补助分别为4086万元、2071万元、5000万元。

补助金额结合增资扩股，其净利润攀升也就不奇怪了。

可如果扣除了呢?扣非净利润约6000-7000万左右，而该数据在2018年同期为9100万元。

从这个角度分析，好想你的真实营、利底色并没那么强。

资本端态度，也很能说明问题。

自年后开市以来到2月19日，好想你股价自7.33元/股涨至11.13元/股，累计涨幅达51.8%。而截至2月27日收盘，其股价又回跌到10.04元。连跌四日。

业务亏损，资产负债率之压

何以至此呢?

业务亏损是重要考量。

2017年和2018年，好想你扣非归母净利润分别为6300万元和9100万元，而百草味的净利润则分别为8700万元、1.3亿元，均超过上市公司整体的扣非净利润。

同时，交易公告数据显示，百草味2019年全年贡献归母净利润1.71亿元。根据业绩快报显示，好想你全年净利润约1.92亿元，非经常性损益约1.2亿元-1.3亿元。

换言之，好想你扣非净利润在6000万元-7000万元之间，扣除百草味的1.71亿元净利润，其红枣及其他业务的亏损约1亿元左右。

值得注意的是，2017年-2018年，根据好想你扣非净利润和百草味净利润，大概可以推算出，好想你的红枣业务分别亏损2400万元、3900万元。

结合2019年的1亿元。可见，好想你除百草味之外的主营红枣业务，亏损额正在不断提高。

截至2019年9月30日，好想你货币资金12.18亿元，短期借款9.11亿元。资产负债率达41.21%，这也是继2016年的又一高位。

出售公告也显示，本次交易后，好想你的资产负债率将由47.08%下降至7.28%。

未来戏码

通过此次交易，好想你大幅缓解了资金压力。但问题在于，所谓“留得青山在，不怕没柴烧”。将百草味出售后，好想你还有多少业绩戏码可唱?

好想你董事长石聚彬此前表示：“未来，好想你将聚焦红枣主业，拓展地方特色农产品”

博盖&容纳咨询创始合伙人高剑锋表示，好想你大股东的资金压力较大，股权质押率较高，出售百草味能缓解其资金压力。实际上，好想你未来可能循环进行资本运作，利用其上市公司的平台并购新品牌，孵化后再进行出售。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，没有了百草味，好想你缺乏一定的核心竞争力和利润增长的引擎。不过，不排除好想你未来将并购其他的一些资产，或者说把上市公司的壳留给别人。

香颂资本执行董事沈萌也认为：“红枣产业无法支撑好想你上市公司，还需要新的资产。要是能行，业绩也不会这么差了。”

想法不错，然这种并购孵化的可操作性、成功概率又有多大呢?毕竟，百草园这样的金鸡，可遇不可求。好想你，会是持续的幸运儿吗?

另一方面，在零食行业竞争的下半场，SKU是评判品牌力的重要因素。此前百草味之所以冲劲十足，与其300多SKU有着直接关系，若好想你未来将红枣作为主业，未免太过单一。

百草味的问题

不过，聚焦百草味自身表现，好想你也有其出售的逻辑基础。

百草味的锋芒已失，是重要因素。

尽管其完成了对赌，但数据显示，2019年百草味年中营收增速为15.11%，而2018年同期为40.55%，同比下滑了25.44%。

事实上，就连百草味的原股东，对好想你和百草味的未来发展，都表示质疑。

从频繁减持中，可见端倪。

据2016年并购时约定，百草味原大股东持有的股份五年期内分批解禁，每期解禁比例为10%、20%、20%、20%、30%。

2017年10月是首批限售股解禁期，杭州浩红、杭州越群解禁股数为684.8万股、89.58万股，而就在同年12月，也就是解禁两个月后，好想你便发布了减持预披露，最终杭州浩红减持341万股。

2018年10月解禁后的11月，好想你再次发布减持预披露，最终杭州浩红减持312.98万股，杭州越群减持268.74万股，此时杭州越群手中流通股已全部减持完毕。

2019年10月，解禁数量与第二批相同，而在2019年8月好想你就发布减值预告表示，杭州浩红预计减持1547万股，占公司股本的3%。

凡解禁必减持，可见百草味原股东急于套现立场的心情，更能折射出其对企业未来前景的态度。

博盖&容纳咨询创始合伙人高剑锋高剑锋表示，好想你和百草味两个企业的基因不同，团队、业务、运作模式都相差很大，融合难度较大。换言之，好想你的业务整合能力、团队运作水平都相对落后，无法整合百草味。高剑锋认为，如果换作百草味为主要控制人，剧情很可能有不同收场。实际上，此前百草味很多股东已经减持套现，可见，百草味股东对双方的整合早已不抱希望。目前，好想你和百草味互相成就的价值很低，“分手”也在意料之中。

汇源前老大朱新礼曾言，企业要当“猪一样卖”。那么，百草味原股东、好想你是否也持有同样心态呢?

事实上，“卖方”好想你，包括百草味原股东的心情也可理解。如果百草味真的是一只“金鸡”，市场驰骋多年的大佬不管有多难，想必也不会轻易拱手让人。

以百草味营收增速下滑，每况愈下的状态看，身处竞争激烈的零食业，在未来或很难占到便宜。

值得注意的是，2019年前三季度，好想你的毛利率从31.42%下滑到25.94%。这与百草味的毛利率下滑有直接关系。

以此来看，百草味未来不乏看点，百事可乐，会给其带来什么改变，值得关注。

三只松鼠又怎样?

当然，这并非好想你或百草味等个别企业的问题。放眼零食业，低毛利的现象几乎是通病，甚至连领军企业三只松鼠也不例外。

数据显示，2019年前三季度，三只松鼠的毛利率从33.16%下滑到25.66%，降幅比好想你还要高。

这也严重影响了三只松鼠的净利润。

2020年1月23日，三只松鼠发布上市以来的首份年报：预计净利润为2.3亿-2.8亿元，同比下滑8%-24%。

招股书数据显示，2015-2018年，三只松鼠净利润分别为897.39万元、2.37亿元、3.02亿元和3.04亿元，同比分别增长2535.44%、27.70%和0.61%。

从时间线看，三只松鼠净利润虽逐年下滑，但上市前还能保持正数。

显然，上市后的业绩变脸，让不少投资者难以接受。

在三只松鼠交出了2019年三季报营收同比上涨53%，净利润下跌了50.95%的业绩后，三只松鼠的股价出现下滑。

首条财经统计，三只松鼠2019年上市后,股价连续涨停,最高达81.50元/股。截止2020年2月27日收盘,其股价仅66.50元。

针对2019年业绩下滑的问题，三只松鼠解释称，政府补助减少，通过产品升级、加强市场推广及全渠道并进等策略，获取新用户及扩大市场占有率，导致费用有所上升。

2019年三季度报告显示，其营业成本增加43.89%，销售费用增加49.12%，管理费用增加71.38%。

不难看出，三只松鼠的骄人业绩，不少是用钱烧出来的。

此外，数据显示，三只松鼠2019年上半年，第三方电商平台营收占比高达88.62%。

可见，三只松鼠对电商平台有着极强的依赖性。问题在于，随着流量成本不断增加，三费水涨船高，与净利润脱钩后，亏损或只是时间问题。

结合其产品表现，这种业绩隐忧，还有被放大的风险考量。

2月25日，网友“啤酒与热友C”在黑猫投诉平台发帖称：今天买了包三只松鼠的蟹黄味瓜子仁，打开以后直接往嘴里吃，嚼的突然一硬，结果吃出来个蓝色的不明物体，吐出来看了一下大概是个塑料的物体，这是严重的质量问题，如果小孩子吃了怎么办，吃到肚子里的严重后果是不可估量的。我希望三只松鼠可以解决一下可以给个合理的解释。

此外，“吃出石头”、“发霉”等产品问题也被消费者投诉。

在此背景下，三只松鼠自然迎来了下坡路。

红蓝之战

通过好想你、百草味、三只松鼠的案例可发现，休闲零食并不是一项好做的生意。竞争激烈、股价波动、品类少、毛利低、代工模式弊端等问题，对许多企业来说都是不小的挑战。

结合休闲食品行业壁垒较低，入局者众多，产品同质化严重。一场红海竞争，行业洗牌，已在路上。

专家表示，随着行业集中度的提升，内功更为深厚，SKU、供应链、渠道、产品更加扎实的头部企业，会得到更多资本加持。强者生存、弱者淘汰的行业格局将如约而至。

不过，除了血拼竞争，机遇也不少。

商务部此前发布的《消费升级背景下行业发展报告》显示，从2006年到2010年，我国零食行业总产值规模从千亿元增长到万亿元，年复合增长率为17.98%，预计2020年，零食行业总产业规模将接近3万亿元。

蓝海之下，血拼之中，好想你、百草味、三只松鼠如何迎战，再获新生，首条财经将持续关注。