投稿来源：铑财研究院

不确定性叠加，不止影响着普通人的避险情绪。

放眼上市公司，“理财热度”正不断攀升。

2020年3月30日，金陵药业公告称，将使用不少于6亿的自有资金购买银行或金融机构发行的低风险理财产品。

2020年3月31日，有友食品发布公告称，公司使用部分自有资金购买工商银行专户定制型人民币理财产品。

相比之下，养元饮品的动作更早、也更豪些。

2020年3月18日，其发布公告称，拟使用12亿元闲置资金购买理财产品。

理财“热情”

值得一提的是，这已是养元饮品2020年第三次购买理财产品。

据悉，2020年2月18日，养元饮品发布公告称，使用21.1亿元闲置资金购买理财产品；2月11日，养元饮品委托上海浦发银行、中国交通银行购买13.32亿元理财产品。

频抛巨额理财大单，凸显养元饮品的金主形象。

对此，养元饮品公告表示，通过对暂时闲置的自有资金进行适度、适时的现金管理，有利于提高公司自有资金使用效率，且能获得一定的投资收益，有利于进一步提升公司整体业绩水平，为公司和股东谋取更多投资回报。

Wind数据显示，2019年共有5家上市公司理财认购规模超200亿元，其中，养元饮品的认购金额合计224.8亿元，有84亿元为结构性存款。

丰沛的现金流，折射出养元饮品的雄厚资金实力。不过，风险也不容忽视。

需要注意的是，2019年10月中旬，银保监会下发《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，指出部分银行结构性存款业务快速发展中出现的产品运作管理不规范、误导销售、违规展业等问题。

此外，2019年中报披露后，因高额理财养元饮品还收到问询函，要求其说明理财产品的具体构成情况，包括产品名称、受托人、金额、期限、资金来源等，以及具体会计处理依据等。

养元饮品回复表示，2017年度理财产品收益约为2.83亿元，较2016年度增长32.93%，主要原因是2017年度平均利率为4.4%-5.3%，较2016年利率增长较多，同时公司2017年银行理财产品基数较2016年略有增长。2018年度理财产品收益约为2.95亿元，较2017年度增4.17%，主要原因是2018年2月公司上市后收到募集资金款项，提高了公司理财产品基数。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，业来说理财已很常见。不仅是养元饮品，目前很多企业都在通过购买理财提升业绩。

业绩凉意

不过，与火热的理财热情相比，养元饮品的业绩答卷却凉意阵阵。

业内人士认为，养元饮品频繁大手笔购买理财产品的背后，或与其主营业绩“降温”有关。

企查查显示，养元饮品成立于1997年，是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业。2018年2月，养元饮品在上海证券交易所成功挂牌上市，正式登陆A股资本市场。公司实控人为姚奎章。

2019年三季度报告显示，养元饮品前三季度实现营收约48.81亿元，与2018年同期57.57亿元比下降约15.22%，亦低于2017年同期的54.61亿元;实现归属于上市公司股东净利润约17.31亿元，与2018年同期17.41亿元比下降约0.59%。其中，华东及华中地区销售收入分别下降13.40%和18.34%。

具体来看，2019年一季度、二季度、三季度，养元饮品营收净利分别同比下滑12.53%和8.56%、16.98%和3.04%、15.21%和0.59%。

营收净利双降，养元饮品解释称，营收下滑系“消费者的消费需求日趋个性化、选择日益多元化、以及公司主动调整各级渠道的库存”所致。

事实上，养元饮品的营收表现早显乏态。

自2015年达到91.17亿元的峰值后，便开始一路向下。数据显示，2014年至2017年上半年，营收同比增速分别为11.17%、10.35%、-2.38%和-9.03%。2018年虽有所好转，但与2015年比仍减少10.67%。

伴随盈利能力下滑，2019年养元饮品的股价走势也不甚理想。

Wind数据显示，截至2019年12月3日收盘，养元饮品以28.88元/股报收，较52周高点已下滑29.82%。截止4月7日收盘，其股价为25.85元/股。

面对颓势，如何提振信心，寻找新盈利路径成为关键。

这也是上述理财高热的逻辑所在。

一定意义上说，这本无可厚非，但需在不影响主业的基础上。

养元饮品招股书显示，公司决定募集29亿元资金用于营销网络建设及市场开发。该项目计划在募资后的三年内完成，每年资金投入分别为8.88亿元、9.85亿元及10.26亿元。

然从养元饮品2019年8月底公布的募资存放与使用情况看，截至2019年8月26日，养元饮品仅投入7.29亿元用于该项目建设，而剩余的21.70亿元则被其用于购买理财。

同时，养元饮品2019年三季度经营活动产生现金流量为-3.62亿元;销售现金比率跌至-7.41%，较去年同期水平下滑2个百分点。

一冷一热的数据背后，折射出养元饮品怎样的经管心态呢？显然，理财取得的回报简单、粗暴，尤其是在主营业务乏力的大背景下。

产品烦恼

作为核桃乳的王者，何以有脱实向虚的表现呢？

产品单一、老化带来的市场烦恼，是一个重要考量。

来看一组数据，2014年，核桃乳的销售收入占公司主营收入比重为94.90%，到2016年，这一数据变为97.01%，到2018年甚至上升至98.48%。

这种尴尬局面，研发不利难辞其咎。

从2014年到2017年，养元饮品的研发费用占营收比例没超过1%。

2019年上半年，养元饮品的研发投入为1250.69万元，同比增长62.71%，到2019年前三季度，其研发费用达到0.19亿元，虽有所增加但占营收比例仍然较低。

不过，对养元饮品来说，肯加大研发投入就是好事。

2019年12月，养元饮品以“一罐爱动脑，一罐如心愿”为主题推出六个核桃鼠年心愿灌装，新品类相较之前85 元左右的“易智五星”六个核桃下降到66 元。

养元饮品表示，新品类精品的包装及价格下降有望带动公司未来销量的提升和营收扩大。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，伴随植物基产品火爆，养元饮品近两年通过产品创新升级也取得一定效果，未来可享受市场带来的红利。

然市场不乏谨慎态度，抛开疫情的短期冲击，这种红利性仍有待时间考量。

数据显示，2019年前三季度，养元饮品的应收账款达到3103.35万元，同比增长40.34%，较2019年上半年已增加938.49万元。同时该公司应收账款周转天数上升趋势明显，2017年至2019年前三季度，分别达到0.83天、1.66天、2.29天。

由此来看，其产品似乎难卖了。养元饮品的市场话语权，也并不强势。

从市场竞争看，也是如此。

伊利、蒙牛等知名品牌均已进入核桃乳行业，消费者偏好也在不断发生变化。仅凭精品包装换新及降价，能换来多少消费粘性？需要时间考量。

重营销后遗症

一定意义上说，养元饮品也进行了诸多努力。

尤其在营销方面从来都是重拳出击。

数据显示，2014年至2017年，养元饮品销售费用从8.57亿元增加到10.73亿元，销售费用率从2014年的10.38%上升到2017年的13.86%，2018年有所下降，但也高达10.32亿元。

2019年上半年，其销售费重启升势，达到5.32亿元，同比增长11.21%，是同期研发费用的43倍，销售费用率也高达15.38%。

细究营销策略，其销售费用重点放在了广告投入上。公开信息显示，公司相继冠名央视《最强大脑》、《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》等益智类节目，并在央视黄金时段投放广告，将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生、脑力劳动者等经常用脑群体。

一波波广告浪潮，为养元饮品的王牌产品六个核桃吸粉无数。

遗憾的是，广告战并非长久之际。销售费对营收增长的推动力在减弱。

数据显示，2019年前三季度，养元饮品在所有区域的销售收入全线下滑。

同时，巨额广告营销投入还造成公司现金流损失惨重，且大量消耗其盈利水平。

2018年该公司经营活动产生的现金流量达到20.64亿元， 而到2019年三季度其经营活动产生现金流量降为-3.62亿元；销售现金比率跌至-7.41%，较去年同期水平下滑2个百分点。而营收净利的双下降也是一个力证。

后遗症不止于此。

根据媒体报道，2015年养元饮品“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语因涉嫌虚假宣传而频遭职业打假人和法学界人士质疑，先后经历近十场官司。

自媒体号丁香医生曾表示，核桃不会补脑，且六个核桃一罐饮料里面的核桃大约是2个。

上海华东医院主任营养师陈霞飞也曾公开表示，核桃本身确实有一定补脑作用。传统医学有“以形补形”之说，核桃因形似大脑而被认为能补脑。现代医学则认为，核桃中富含欧米伽3不饱和脂肪酸，对大脑神经很有好处。但“六个核桃”中的核桃在加工过程中会损失掉一些营养物质，如抗氧化物质和膳食纤维等，并残留一些杂质，因此，喝核桃类饮料不如直接吃核桃。

面对多方质疑，养元饮品曾回复称，“六个核桃”为公司产品名称和注册商标，并非对产品原料含量的具体描述；产品宣传用语说明的是公司产品具有补充营养的作用，并未明示或暗示其具有保健作用或预防、治疗疾病的作用，因此不违法《广告法》。

如此回复中规中矩，自挑不出毛病，但是否难掩养元饮品打擦边球的嫌疑呢？

此外，从营销模式看，养元饮品主要以经销为主，直销为辅。

据了解，2018年养元饮品营收的97.68%均由经销商贡献。养元饮品财报显示，至2019年6月末，其经销商近1900家。

一方面，这显示养元饮品传统营销体系的强大。另一方面，也暗含风险：庞大的经销商体系可能会影响公司品牌美誉度、并为风控、品控及业绩稳定等管理带来挑战。同时，也会对其线上创新、新零售等转型形成一定掣肘。

简言之，养元饮品要想重回王者横屏，还需有更系统化、更根本性的变革。

2019年我国GDP总量达到99.1万亿元，接近100万亿元人民币，人均GDP突破一万美元大关。最终消费支出对经济增长的贡献率达到57.8%，成为拉动经济增长的第一动力。

可以预见，高质量消费人群的迅速崛起，正在我国加速消费升级进程。消费者尤其是新生代消费群体也在升级自己的消费观：不再盲目迷信过分追求外在品牌、不再随大流消费，越来越强调消费个性化、品质化、圈层化和被认同、被尊重感，更加看重产品的真实价值。

这种消费的成熟、自信与迭代，对养元饮品而言是一场持续挑战。

除了外在的营销功夫，如何加大研发创新、提升内在品质及营养匹配度，达到内外精进才是关键。这个系统工程显然不能一蹴而就，需要更多水滴石穿的深耕打磨。

双增背后

相似思考的，还有瑜亮之争的承德露露。

作为植物蛋白饮料的另一大佬，3月27日晚间，承德露露交出年报答卷：公司2019年营收22.6亿元，同比增长6.3%；实现归属于母公司所有者的净利润4.6亿元，同比增长12.5%；每股收益为0.47元。报告期内，公司毛利率为52.6%，较上年提高1.9个百分点，净利率为20.7%，同比提高1.2个百分点。

同时，公司研发投入大幅增加，相比2018年同期增长20.5%达到1368.7万元。研发投入全部费用化，不作资本化处理。

承德露露表示，2019年公司将营销工作放在首位，对营销机构重新优化调整，在品牌传播与推广方面传播活动重点聚焦马拉松赛事，通过现场宣传、赠饮让消费者体验露露热饮、互动活动等，带动更目标市场消费的原点人群。同时，加强产品在销售终端的展示和促销，实现销售收入不断增长。

乍一看去，这是一份不错的成绩单，尤其是相比养元饮品而言。

然拉开时间维度，承德露露的业绩也难掩疲态。

2014年至2017年，承德露露营收持续下滑。2018年才止住这一趋势，微增0.48%。2019年延续增势，仍不及2014年的27.03亿元。

并且，在子公司中，露露（北京）有限公司27083元，净利润为-633.54万元，该公司2016年6月停产，目前暂处于政府调规后审批状态；廊坊露露饮料有限公司营收1.017亿元，净利润628.62万元；郑州露露饮料有限公司营收6.639亿元，净利润1.019亿元。

业内人士指出，子公司亏损或跟承德露露的体量有关系，要么就是产能过大，整体开工率不足，还有一个可能是，整体运营的体量并没太大增长，成本比较高的话，肯定会出现亏损。

同时，竞品养元饮品仍占据规模优势。

以2019年前三季度为例，承德露露实现营收17.72亿元，养元饮品是其2.75倍。

此外，承德露露自上市以来一直扮演“现金奶牛”“提款机”角色，分红表现异常亮眼。

公开数据显示，该股自上市以来累计分红19次，累计分红金额为27.36亿元。大股东们可谓获利颇丰。Wind数据显示，自2006年承德露露被万向三农控股后，这位新主家年年都在进行高额分红。

2016年至2018年，承德露露现金分红金额(含税)分别为3.91亿元、4.89亿元、3.91亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率分别为86.91%、118.3%、94.76%。

截止2019年3月26日，承德露露的分红率、股利支付率及分红融资比都位居行业第一。

有业内人士认为，大股东大量现金分红或导致公司业务拓展受阻，从而损害中小的股东利益。

财报显示，截至2019年末，承德露露总资产31.06亿元。负债合计10.75亿元，负债率34.61%。

对此，不知承德露露的股东们是否会“收敛”，毕竟大量现金分红会阻碍企业创新发展，实在有些杀鸡取卵，甚至釜底抽薪之感。

另外，2019年10月14日，承德露露发布公告称，鲁永明卸任董事长、总经理一职，由同为“万向系”的梁启朝接任。

承德露露表示，鲁永明辞职系个人原因。

但有专家认为，时隔一年半再度换帅跟整个业绩有关系，但并非换帅即可解决问题。因为承德露露存在的问题是一个系统问题，也是一个长期问题，并不能说“换帅”就能一劳永逸。

大单品依赖症

上述专家观点，并非空穴来风。

从业务结构看，与养元饮品类似，承德露露也存在大单品依赖症，且依赖程度更高。

公开资料显示，承德露露目前仅有露露杏仁露一大单品，且该产品在2019年营收达到22.53亿元，占总营收的99.91%。露露杏仁露实现销售量22.4万吨，较上年的21.3万吨增长4.8%；生产量为23.7万吨，同比增长11.6%；库存量达4.9万吨，比上年同期增长38.7%。

对于库存大增，承德露露解释称，主要是因2020年春节时间为1月24日，公司较上年提前10天备货。

不过，抛开疫情短期影响，承德露露的库存问题还有更深考量。

数据显示，2019年上半年，承德露露销售商品、提供服务收到的现金为8.84亿元，同比下滑20%。

换言之，承德露露营收增长的同时，并没有带来相应现金流入。

截至2019年6月，承德露露应收账款余额为60.8万元，相比去年年末增加274%，其他应收款余额为34万元，相比去年年末增加38.2%。

数额虽然不多，却是一个敏感关键的信号。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，承德露露的业绩“好转”是由大量压货导致，实际产品销售情况并不理想。承德露露不仅品类单一，还面临渠道、消费场景、消费群体等多方面都单一的情况。事实上，在植物蛋白饮料高速发展的时候，承德露露并未跟上市场拓展，且基本上落后于整个植物蛋白饮料的平均水平。

有舆论指出，整个植物蛋白饮料行业高速发展时，承德露露没有太多创新产品匹配消费端的核心需求，是其发展受阻的重要原因。

实际上，承德露露近年来一直面临产品、品牌老化的问题，过分自信乐观产生的创新滞后，导致承德露露的产品单一，没有跟上消费迭代的多元化、个性化、圈层化等趋势。

重销售轻研发

面对一条腿风险，承德露露也曾尝试挑战新领域。

2012年曾推出新品核桃露，2018年年初，还推出热饮款、经典款、无糖款和小露露等杏仁露品项。不过，这些新品从市场表现看，并没有创造惊喜，吸引多少新消费者的关注。

一个重要原因是承德露露的研发投入非常少，2018年其研发支出仅1135.65万元，仅占营收的0.54%。

值得庆幸的是，与养元饮品相似，承德露露也看到了问题所在，开始加大研发投入。

2019年，承德露露研发支出总额达1368.68万元，同比增长20.52%，主要系调整产品结构，开发新产品，研发支出总额占公司净资产的0.69%、占公司营业收入的0.61%。

这也意味着承德露露继三年研发费用持续下滑后，再次在研发上发力。

不过，这不意味着其新品计划就会一番坦途。

令人玩味的是，承德露露的研发人员数量已连续三年持续减少。

数据显示，2016年至2019年，其研发人员数量分别为156人、148人、134人、108人。

与研发方面的矛盾表现不同，承德露露在销售方面的高投入无可争议。

据其历年年报显示，2015年至2019年，公司销售费用分别为4.8亿元、4.2亿元、3.8亿元、4.8亿元、4.78亿元，占当年营收17.74%、16.66%、17.99%、22.62%、21.28%，远超同期研发费用。

对比之下，凸显承德露露短期逐利、轻视研发的短视打法。

以此来看，饮品业消费升级、消费细分的大背景下，承德露露想要摆脱单腿走路、品牌老化困局，提升品牌竞争力与影响力，实现更长久发展，似乎还存在不少变数。业绩飘红的高光背后，也有不少隐患挑战。

全国化再添利空

这种不确定性，还体现在商标上。

与王老吉和加多宝的“相爱相杀”相似， “南北露露”之间也有一场商标持久战。

在2020年1月5日，这场长达5年的商标争夺战终于有了大的进展。据承德露露发布的重大诉讼进展公告显示，法院二审认定汕头露露使用“露露杏仁露”这一商标合法有效，进而驳回承德露露相关诉求。

承德露露则表示，公司还会持续推进与汕头露露关于商标等系列案件的诉讼进展，争取早日解决商标等侵权问题。

有法律界人士表示，由于二审为终审判决，判决生效后承德露露实际已失去“露露杏仁露”的独家商标权。

这种窝里斗的纠纷必然会损伤元气，有业内人士认为，承德露露的发展受制于汕头露露的商标纠纷，尤其是南方市场的开拓。如今二审败诉，对其全国化再添利空。未来中长期战略实施效果，仍有待时间做答。

温水煮青蛙VS警钟梦中人

可以肯定的是，面对日新月异的市场，消费升级的大趋势下，承德露露和养元饮品这两位老牌王者，已陷入发展危机。

一方面，品牌影响力仍在、多年积累的消费客户和经销渠道，仍可让两者活的较为滋润，这从每年大股东大块朵颐的分红吃相中可见端倪。

一方面，竞争日盛、高销售低研发、企业营利能力待考、产品竞争力下降、号召力势弱甚至一度出现压货、卖不动情况，两者的发展不确定性日增。

以此来看，两者颇有温水煮青蛙之感。

在强大的消费迭代之下，市场没有永远王者。

冲突之中，新的颠覆力量，也许正在路上。比如蒙牛、伊利等乳业巨头已开始进入植物蛋白饮料市场。快消巨头的入局，必然引发市场份额的再次洗牌。

从市场格局看，中国食品工业协会《含乳饮料行业发展现状及趋势研究(2018)》报告显示，2018年含乳饮料规模以上的企业总体产量为1631.45万吨，同比2017年增加99.52万吨，2018年增长率为6.50%，2014-2018年的年复合增长率为8.21%。

从中国食品工业协会统计的规模以上企业总产量的变化趋势看，2014-2018年含乳饮料的增长率在逐年降低，由2014年的20%以上降低到2018年的6.50%，且规模以上含乳饮料的企业数量在逐年上涨。

也就是说，市场增速放缓，规模以上企业数量增加，乳饮料企业渠道下沉并逐渐饱和。

内外夹击之下，必然会加剧行业竞争。

盛宴结束，洗牌警钟已声惊四座。问题在于，能否敲醒养元饮品、承德露露这两位梦中人呢？

经验来看，睡在往期神品的功劳簿、过分自信的企业，终将会跌落神坛，甚至死相很惨。太子奶、加多宝、汇源果汁等神品遭遇即为例证。

风起兮,何其壮哉；雨落兮,凉人心矣。市场没有永远王者，只有精进、初心、耐力、创新的赢家。各中取舍，考验着梁启朝、姚奎章的大智慧，铑财也将持续关注。