投稿来源：铑财研究院

两虎相争，必有一伤。

不过，从商战看，双雄肉搏更似竞合。煎熬者常常是老三、老四们。

近日，19家白酒上市公司年报悉数披露：总计营收2382.31亿元，同比增长15.77%，总净利润同比增长17.57%，达813.65亿元。百亿营收酒企，从4家扩容至7家。

满满的涨姿势下，分化行业也在加剧。

比如三哥洋河的逆势变脸，着实有些煞风景。

格格不入的下行者

2019年，洋河股份营收231.3亿元，同比下降4.28%；归属于上市公司股东的净利润为73.8亿元，同比下降9.02%，扣非后的净利润为65.6亿元，同比下降11.04%。

营利双降，对于洋河股份来说，这是五年来首次。相比2018的营收增速21.1%,净利增速22.3%，反转剧烈。

对于原因，洋河称，报告期内，面对复杂多变的宏观环境和愈加激烈的竞争形势，为追求健康可持续的发展，公司主动进行战略性调整。

换言之，是其主动为之的结果。

问题在于，这与其他头部企业的快马加鞭，有些格格不入。

“老大”贵州茅台，2019年营收854.30亿元，同比增长16.01%；实现归属于上市公司股东的净利润412.06亿元，同比增长17.05%。同期，“老二”五粮液营收501.18亿元，同比增长25.20%；实现归属于上市公司股东的净利润174.02亿元，同比增长30.02%。

号称用命博的四哥泸州老窖，增势更是迅猛：分别增长21.15%和33.17%，达到158.16亿元和46.41亿元。

实际上，7家百亿级酒企中，洋河是唯一的业绩下行者。

聚焦行业三甲，贵州茅台一家利润几乎与其它18家酒企总和相当。五粮液营收则与洋河、泸州、汾酒三家之和差不多。

相比老大、老二的彪悍，洋河显然已差了数个量级。

一些关键数据，也差强人意。

报告期内，洋河股份的现金及现金等价物净增加额6.85亿元，较去年同期的18.65亿元，呈断崖式下滑，下降幅度63.29%。

具体来看，经营活动产生的现金流量净额67.97亿元，同比下降24.94%；投资活动产生的现金流净额为-12.93亿元，较去年同期的33.49亿元相比，同比增加61.39%；筹资活动产生的现金流净额为-48.23亿元，较去年同期的-38.41亿元，下降25.56%。

对此下坡表现，一些投资者并不意外。

早在2019年下半年，就已有明显信号。

2019年第三季度，洋河股份营收、净利分别下滑20.61%和23.07%。第四季度，营收继续下滑36.49%，净利则扩大到78%。

颓势之下，也给了泸州老窖想象空间。两者业绩差距不断缩小，营收从2019年的111.05亿缩至73.1亿元，净利从46.2亿缩至27.4亿。强劲追势，给了洋河不小压力。

泸州老窖也尴尬

进入2020年，尴尬亦在延续。

一季度，洋河营业总收入92.68亿，同比下降14.89%；实现归母净利润40.02亿，同比下降0.46%。

鉴于疫情原因，下滑本属正常。然一比较又出现了“质疑”。

从营利增速看，茅台12.76%、五粮液15.05%、汾酒1.71、牛栏山15.94。

从利润增速看，汾酒39.36%、五粮液18.98%、茅台16.69%、泸州老窖12.72%。

不过，泸州老窖也有反转剧情。

营收35.52亿元，同比下滑14.79%。经营活动产生的现金流量净额-3.16亿元，同比下滑156.38%。

同时，合同负债6.26亿元，同比下降51.3%。

2019年，这也是一个硬伤。其预收款不及顺鑫农业、山西汾酒，仅22.44亿元。

数据显示，2019年，白酒企业预收账款前五名是贵州茅台、五粮液、洋河股份、顺鑫农业、山西汾酒，预收款分别为137.4亿元、125.31亿元、67.54亿元、61.91亿元、28.4亿元。

专家表示，预收账款是酒企的“蓄水池”，不仅能给企业带来充足现金流，同时也能反映出市场对其产品的信心和销售预期，是衡量酒企市场竞争力的一个重要指标。

销售量连降，存货持升

这或与泸州老窖不断攀升的毛利润关系密切。

统计数据显示，2014年至2019年，泸州老窖毛利率分别为44.63%、47.35%、61.83%、71.73%、77.61%、80.95%。2020年一季度达到86.85%，其中国窖1573的高档酒毛利率高达92.81%，超过五粮液，直逼茅台酒。

业内人士指出，利润过高，也是一把双刃剑，预示着企业向上的天花板已隐现。

作为消费品，品牌溢价是产品核心竞争力的体现，当前中国高端白酒市场的品牌力前三当属茅台酒、五粮液、国窖1573，但国窖1573的毛利超出五粮液令人意外，是否存在价格泡沫？

种种迹象看，这是泸州老窖的有意为之：控货提价，拉升国窖品牌力。

2019年，泸州老窖共发布11次的提价通知，涉及国窖1573、窖龄酒、特曲等全线产品。其中，核心大单品52度国窖1573，紧随五粮液涨价步伐，年内经过3次提价，从年初的1099元/瓶，上涨至现在的1299元/瓶。而事实上，成交价约在900元左右。零售价与飞天茅台、第八代五粮液分别相差200元和100元。

从业务营收看，2019年其高档酒实现收入85.96亿元，同比增长34.78%；中档酒实现收入37.49亿元，同比增长2.01%，中档酒下半年收入增速环比上半年显著放缓；低档酒实现收入32.71亿元，同比增长16.54%。

可见，高端酒，已是泸州老窖的业绩主力。

只是，价格太高，自然会曲高和寡，伤害消费动力，市场亦不乏急功近利、杀鸡取卵的质疑声。

已有危险信号：泸州老窖销量连续四年下滑。

2015年至2019年，泸州老窖销售量分别是19万吨、17.89万吨、15.41万吨、14.64万吨和14.27万吨。四年间，泸州老窖的销售量下滑了25%。

销量减少，意味着消费流量在下降，这对一家全国化运营，频频梦回前三的头部酒企而言，不是一个好现象。

专家表示，多价格、多渠道、多市场补充，仍是酒企做大做强的重要路径。茅台、五粮液拥有规模、高端属性双底气，当然可做控制条码、产品。而对其他企业而言，没有上述底气的强支撑，过分追求品牌力、标价能力，甚至不惜牺牲规模体量，无疑是作茧自缚。

对于酒企而言，只有销量流量，才有持续的口碑力、生命力。除了仰望高端天空，还要聚焦刚需市场，看看拼多多的崛起，看看汾酒波玢的消费力，就会知道性价比、品价比的重要性。

上述观点，并非夸大。

不只销量下滑，泸州老窖2017年至2019年酒类产量也在下滑，分别为16.08万吨、15.68万吨、13.79万吨。同时，库存量分别为3.98万吨、5.02万吨、4.54万吨，呈增长趋势。

与之相应，存货周转率也逐年下降。

2017年至2019年，分别为1.10、0.97、0.89。存货规模逐年上涨，分别为28.12亿元、32.30亿元、36.41亿元，分别同比增长11.86%、14.89%、12.72%。

不难发现，一路命博三甲，业绩快增的泸州老窖，也暗含重重危机。

如何突破瓶颈？

3月12日，泸州老窖公告称，拟发行规模不超15亿元的公司债券，募资将用于酿酒工程技术改进、黄舣酿酒基地窖池密封装置，以及制曲配套设备购置等项目。

资料显示，泸州老窖的技改项目要追溯到2016年。

彼时，泸州老窖曾公告表示，将投资74亿元用于酿酒工程的技改，其中，一期项目所需的30亿元将通过非公开发行股票募集，后续发债募资40亿元主要用于二期项目。

截至2019年底，上述项目已累计投入资金73.63亿元，完成85%。

泸州老窖表示，目的是在保持泸州老窖现有白酒产能不变的基础上，进一步提高优质基酒比重，优化产业结构。

这种重金投入，是有逻辑的。

泸州老窖2019年股东大会时表示，国窖1573年产基酒只有3000吨，加上之前每年基酒的留存，总量不过2万吨。

无疑露出“尴尬”：2018年国窖1573的产量大约只有茅台酒的5%、普五的15%、梦之蓝M9和手工班的27.3%。

事实上，截至2018年，飞天茅台和五粮液占据了近9成的高端白酒市场份额。其中，茅台占63%，五粮液占26%，泸州老窖1573仅中占6%。

2019年，以国窖1573为代表的高端酒类产品营收85.96亿元，同比增长34.78%。增速喜人，但依然在高端市场中，份额不高。

中国酒业协会理事长王延才曾表示，中国的高品质白酒不足国内白酒产量的1%，高端白酒仍处极度稀缺状态。

客观而言，从消费升级、品质升级的趋势看，泸州老窖上述动作值得肯定。

不过，短期压力仍然不小。

技改工程的资本投入业务，导致其全年在建工程转固大增。财报显示，2019年期末，账面价值较期初账面价值增加4.89亿元，增幅47.51%。今年一季度，账面价值较期初账面价值增加6.8亿元，增幅44.75%，额度之大，上市以来从未有过。

截至1季度末，泸州老窖在建工程全部预算额达到124.3亿元，相比前几年的10亿元左右固定资产，扩容10倍以上。随着陆续转固，势必会影响其利润表现。

3月30日，泸州老窖的一位高管宣布，将从4月中旬起分地区逐步实行配额制，明确5月前不压货、不促销，5月后全面实行配额。

这意味着，未来经销商压货、进货压力加大，侧面也折射出泸州老窖的业绩压力。

阵痛有多痛

再看洋河股份。

年报显示，2019年，洋河白酒产、销、库存量分别为17.93万吨、18.60万吨、1.82万吨，同比分别下降15.26%、13.09%、26.98%。

这是因为，2019年5月，洋河主动曝出渠道库存问题。

曾经靠着彪悍的渠道营销打法，洋河如愿三甲。但随着同行效仿，压货存货高企，优势终于变成掣肘。改变，迫在眉睫。

数据显示，2012-2015年，洋河股份深度管理7000多家经销商，直接控制3万多地面推广人员；2016-2017年，8000多家经销商，3万多名地面推广人员；2018年，近1万家经销商合作。

庞大的营销团队，对管理层是一个不小考验。

同时，经销商功能弱化，利润率低，也与行业趋势不符。

多因素积累下，2019年5月，洋河主提出要重整经销商队伍，建立新型厂商关系，增厚渠道利润，清除渠道库存。

显然，这对销售、渠道起家的洋河股份而言，无疑是一场动筋动骨式的革命。

也基于此，市场不乏担忧之声。自被曝出渠道库存高企后，二级市场持续震荡。2019年洋河股份股价上涨21%，同期食品饮料板块上涨74%，而白酒板块上涨103%。

隐忧，不止内部。

可以说，整个苏南或整个江苏都是洋河的大本营。然从数据看，后起之秀今世缘正在重塑江苏格局。

同为苏酒的今世缘，2017年省内营收增速16.19%，2018年17%以上，2019年平均增速20%以上，淮安地区增速15.28%，南京大区增速53.22%，苏南大区增速20.99%，苏中大区增速21.50%，盐城大区增速15.12%，淮海大区68.34%。

而洋河，2019年，省内市场营收102.99亿元，较去年的116.12亿，下滑11.3%。

再看省外，洋河股份2017年营收92.39亿元，增速21.86%；2018年115.75亿元，增速25.28%，2019年118.62亿元，增速只有2.48%。而今世缘2017年增速4.43%虽不及洋河股份，但2018、2019年突飞猛进，增速分别达28.80%、54.96%。

招商食品饮料研报指出，洋河股份省内竞争加剧，调整不及预期。

细观今世缘的产品矩阵，与洋河可谓贴身肉搏。国缘淡雅与海之蓝；国缘对开与天之蓝，国缘四开与梦3；国缘K5与梦6。

谁将重蹈覆辙？

可以说，泸州老窖和洋河股份的隐忧“不相上下”。

攻守间，两者谁更胜任白酒“探花”，亦是一大看点。

一直以来，“重返三甲”是泸州老窖的夙愿。董事长刘淼在2018年仅公开场合至少提及7次，喊得人尽皆知。

2018年泸州老窖的经销商大会上，刘淼甚至将这一目标具体化，提出2018年是“冲刺年”，2019年是“搏命年”，2020年则要实现300亿元营收，重回行业前三。

一番血冲命搏，效果也是显著的。

2016年以来，泸州老窖增速明显高于洋河。

数据显示，2016-2019年，泸州老窖营收增速分别为20.35%、25.18%、25.6%、21.15%；净利润增速分别为30.87%、32.69%、36.27%、33.17%。同期洋河营收增速分别为7.04%、15.92%、21.3%、-4.28%；净利润增速分别为8.61%、13.73%、22.45%、-9.02%。

加之2019年以来，洋河不断“爆雷”。于是，市场不乏前三易主的唱衰之声。

知名酒业专家蔡学飞对铑财表示，目前看，伴随多年发展，洋河的主动调整是为保证企业从销量性增长向结构性增长的转型，也是出于维护企业长期利益的战略选择。而泸州老窖在国窖1573的带动下，近年来品牌势能进一步释放，可以说整体产品结构更为完整，应该说两家都是极具潜力的头部酒企，但考虑到实际的销量差距依然较大，短期内互换可能性不高。

中国食品产业分析师朱丹蓬也对铑财表示，洋河在2019年整个增长乏力，泸州老家国窖1573现已过百亿了，从未来角度说，整个泸州老窖的发展态势还是不错的，洋河要想保住老三，就必须把高端这一块做得更强，如果说要超越的话，2020年应该还不行，2020年是一个关键，看完2020年之后，才能有一个较科学合理的判断。”

换言之，短期看，泸州老窖“上位”的可能性并不大。

颇具玩味的是，泸州老窖在最新年报中也未提及上述目标。可见刘淼的2020上位论，大概率要打脸。

拉长时间维度，相比茅台、五粮液的铁打双雄，老三这个位置，显得颇为烫手。

从“茅五剑”到“茅五泸”再到“茅五洋”，白酒行业“探花”争夺战中大戏不断上演。

曾经新贵洋河“横空出世”，凭借深度分销模式，以强悍的“洋河速度”，将泸州无情碾压。现在泸州老窖，又以相似的“老窖速度”，投桃报李，逼近洋河，颇有风水轮流的感觉。

不过，泸州老窖一路高歌，快增的库存、下滑的销量，是否也在重蹈洋河曾经的粗放覆辙呢？

截止5月13日收盘，洋河股份股价98.57元/股，市值1485亿元，市盈率20.17；泸州老窖88.66元/股，市值1298亿元，市盈率26.86。

在朱丹蓬看来，重回三甲的重要指标在于高端产品。目前整个中国白酒已回归价值导向，包括酒文化、酒企品牌价值、服务体系、全产业链以及与消费者互动等因素都至关重要。同时，重视规模提升销量，对新生代消费者的培养也十分关键。

除了品控，内控也是关键。

3月24日，泸州老窖收到最高人民法院关于长沙存款案《民事判决书》，驳回上诉，维持原判。

截止本公告发布日，泸州老窖已收回长沙存款案涉及合同纠纷款项2023.99万元。

至此，1.5亿元存款失踪案落下帷幕，泸州老窖终要为其内控漏洞买单。

吃一堑长一智，想必当家人刘淼也长了记性。

铑财统计发现，酒企已成丢款“重灾区”。

2014年1月，酒鬼酒就曾公告称，其子公司在中国农业银行杭州分行某支行开户的活期结算账户内，约1亿元存款被盗，最终仅追回3699万元。

而继2014年10月1.5亿存款离奇失踪后，2015年1月，泸州老窖再公告称，泸州老窖风险排查中，进一步发现公司在中国工商银行南阳中州支行等两处存款存在异常情况，再爆3.5亿元存款“丢失”。

酒企与银行“结对子”，是一个公开秘密。营销模式是：一个要卖酒，一个要揽储，银行承诺帮卖酒以吸引酒企巨额存款，双方一拍即合。

这个过程中，一个风险易被忽视：企业一般会商定将巨款定向放贷或去做临时拆借，以多赚利息，一旦出现问题这些款项很难收回。

简言之，急行军的泸州老窖仍有诸多需要精进的地方。

这对洋河而言，是一个宝贵的缓冲期。

从目前看，洋河仍在遭遇控货、降速、战略性调整的阵痛，过程有多长，何时会结束，目前看没有答案。

一定意义上说，这种主动调速、主动排雷是精进之举，具有长远眼光。

问题在于，长期粗放积累下的种种苦果，显然不能一蹴而就。这种系统性的补课打法，需要勇气亦需要相应稳健力支撑。如何降低衍生负面影响，调整好力度、尺度，扭转下坠颓势，尽快走出调整周期。是洋河亦或董事长王耀的一个关键思考题。

股民“已然崛起”在雪球上评论，从洋河自身来看是个好企业，基本面不错，但是从增速来看这两年出现下滑，资本市场本来看的就是溢价能力而不是赚不赚钱的问题，溢价能力差股价自然不高。

亦有投资者称，如果是管理问题，有试错成本容易改正。但是售价混乱，价格倒挂、立不住可能就和酒的品牌和质量有关了，洋河没有高端基因，靠营销的成分多。但从一季度还是能看到管理层做了努力，包括M6+，主动控货不开票。

2020畅想

对于2020年，洋河股份表示，营业收入力争保平。

年初年度工作大会上，王耀将2020年定义为变革创新、调整转型的攻坚年，稳中高质量、健康可持续是主线，保持蹄疾而步稳。这亦是一次二次创业，通过营销转型、品质突破和管理升级三战役，对产品力、品牌力、渠道力、组织力、文化力进行脱胎换骨改造。

5月10日，2020中国品牌价值评价信息线上发布活动举行。王耀表示，践行“品牌强国梦”，每个企业都要做到“脚下有根”、“心中有梦”。

而5月11日，四川日报刊文，泸州老窖战略不变、目标不变、任务不变。将坚定2020年目标，“再造”一个泸州老窖。

董事长刘淼表示，全面发起市场营销攻坚，实施竞争型营销战略，推动销售业绩保持良性增长。

可见，2020年，对两家企业均是关键之年。一个稳中求变，守中创业；一个快中攻坚，再造泸州。

无论绵里藏针，还是霸气外露。亦攻亦守，亦快亦稳，都怀有一颗不甘之心、荣耀之梦、迫切之情。关键在于，步伐是否够准够精，能够匹配各自梦想。

各中表现，考验着王耀、刘淼的大智慧，铑财将持续关注。