投稿来源：铑财研究院

后疫情时代，热点轮动加速，一些传统防御板块热度渐消。

聚焦白酒股，连日调整即为信号。贵州茅台1.7万市值的繁华犹在，但难掩分化效应下拖队者的尴尬。

一线拖队者

来看2020一季报，贵州茅台净利增长16.69%，五粮液增长18.98%，山西汾酒增长39.36%。

相比上述一线的稳健业绩，顺鑫农业扮演了拖队者角色：营收55.24亿元，同比增加15.93%，归属于上市公司股东的净利润3.53亿元，同比下降17.64%，扣非后净利润3.63亿元，同比下降15.53%。

实际上，2019年报便已有疲态。

全年收入149亿元，同比增13.40%；净利润8.09亿元，同比增8.73%，扣非后净利润8亿元，微增仅1%。

而2018年，顺鑫农业营收增长2.9%，净利增长69.78%。

尤其是2019年四季度，其营收38.38亿元，同增33.69%；净利1.45亿元，同减30.49%。

结合2020一季度表现，顺鑫农业已陷增收不增利的尴尬颓势。这对一家知名快消企业而言，不是一个好消息。

看看资本态度的变化。

东方财富数据显示，2019年顺鑫农业年内股价从24元涨至52.53元，涨幅高达115.77%。

而截止2020年5月26日收盘，其股价为53.91元，几乎原地停滞。相比开年高热的消费行情，不乏凉意。

值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额也出现断崖式下滑。2019年，同比下滑58.92%。2020年一季度表现更为夸大：为-8.58亿元，同比降幅高达462.80%。

主营业务困境，百亿光环隐忧

何以有此冰冷的凉意表现？

众所周知，顺鑫农业是一家横跨“白酒”和“养猪”两大热门概念的上市公司。早期更为多元化，曾制定“白酒+养猪+地产”三架马车。但因专业性缺乏，地产已沦为拖累。

2019年，顺鑫农业在剥离房地产业务。从2015年至2018年，房地产板块分别亏损0.03亿元、1.92亿元、2.20亿元，2019年继续亏损3.39亿元。

亏损大增主因，是对存货和商誉计提资产减值准备。2019年，为1.09亿元，商誉计提资产减值准备金额为440.19万元，合计1.13亿元。这也导致顺鑫农业2019年净利减少1.13亿元。

商誉减值来自包头金瑞，同样属于房地产开发业务。2011年11月，上市公司出资3800万元，溢价7.09%收购顺鑫佳宇所持包头金瑞23.1%股权，将标的公司变为全资子公司，形成440.19万元商誉，2019年一次性出清。

值得强调的是，截至2019年末，顺鑫佳宇还欠上市公司关联方往来款67.89亿元，占上市公司其他应收款的89.23%。还为其提供了5580.06万元担保，目前尚未解除。

换言之，这个包袱雷，还有潜在隐患。

安信证券研报表示，顺鑫农业地产业务整体拖累较大，改善不易，由于资产体量大，剥离难度高，对营收节奏有一定不可测性。

顺鑫农业相关负责人曾表示，顺鑫农业是做农业起家的，对地产业不懂，不专业的人干专业的事，难免会亏损。

甩锅不懂、不专业，也算一语中的。

尴尬在于，聚焦专业领域，亦难言乐观。

先看猪肉业务。

得益于猪肉价格飞涨，2019年顺鑫农业猪肉产业营收35.60亿元，同比大增44.04%。其中种畜养殖业销售收入1.90亿元，屠宰业务销售收入33.70亿元。

拉开时间维度，受“猪周期”波动，该业务并不稳定。2015-2019年营收增速分别为4.4%、25%、-15%、-20%和42.3%，毛利率分别为7.4%、3%、4.5%、7.2%和6.9%。

猪易通行情数据显示，生猪外三元价格在今年2月涨到38.3元/公斤的历史顶峰后，近期持续下滑。国家统计局数据显示，5月中旬价格为28.1元/公斤，环比跌3.1元，跌幅9.9%。

这意味着，顺鑫农业一季报、半年报猪肉业务面临一定压力。

再看白酒业务。

也有下滑隐忧。

2019年报显示，顺鑫农业白酒产业首次突破百亿营收达到102.89亿元，同比增长10.91%。

这是一个重大跨越。

众所周知，白酒的百亿俱乐部犹如地产业的千亿门槛，是一线酒企的重要标配。放眼19家上市酒企，茅台，五粮液、洋河、泸州老窖等7家跨过了百亿门槛。

然一线光环背后，亦不乏隐患。

自2015年至2019年，其营收增速直线上涨。但相比2017年的24%、2018年的43.8%，2019年骤降至10.9%，为近五年新低。

此外，白酒毛利率也连续四年下滑。2016年至2019年，为62.59%、54.86%、49.63%和48.08%。这与同行76.86%的平均水平相差甚远。

甚至在2019年四季度，毛利率下降至36.20%。这对主打低端市场，利润本就不高的顺鑫而言，显然是一个危险信号。

雪球调查数据显示，18家白酒公司五年毛利率排名，顺鑫农业处于垫底位置。

对此，蔡学飞坦言，牛栏山增速放缓是很正常的。去年下半年以来，我国白酒消费不振，行业挤压态势加剧，这对牛栏山有一定冲击。更重要的是，牛栏山连续几年高增过后会形成增长边界，随着牛栏山全国化推进，其继续扩张空间有限，未来公司需把市场做精、做细，同时拉高自身产品。

简言之，百亿繁华之下，前路不乏挑战隐忧。

三大支柱，难有独善其身，自然夯实了顺鑫农业的颓势注脚。

金徽酒陪“降”，净利近腰斩

当然，受冷者不止顺鑫，金徽酒堪称难兄难弟。

金徽酒2019年报显示，营收16.34亿元，同比增长11.76%，归属于上市公司股东的净利润2.7亿元，同比增长4.64%。

表面看营利双增，实际上，与顺鑫类似，净利增速也是硬伤：由2016年的33.81%下滑至2018年的2.24%，2019年略有反弹，但也难回往日雄光。

值得一提的是，2019年，金徽酒主营业务营收为16.18亿元，同比增加10.63%；营业成本为6.34亿元，同比增加15.04%。

营收增速不及营业成本增速，这是其净利增速受阻的主因。

细分业务看，2019年，金徽酒低档酒营收4207.17万元，较上年下降20.33%，毛利率14.3%，下降17.98%；

中档酒营收 9.04 亿元，较上年上升2.93%，毛利率57.69%，较上年同期减少1.95%；

高档酒营收6.72亿元，较上年同期增长26.42%，毛利率67.88%，较上年同期减少1.8%。

就毛利率下降原因，金徽酒称，中低档产品以品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度，高档产品因100-200元产品营收占产品比重增加，省外市场的开拓力度加大导致主营业务成本增加所致。

可以看出，作为二线区域酒企，金徽酒在遭遇多维困境。

突发疫情，加重加快了隐患的暴露速度。

4月29日晚间，金徽酒发布第一季报：营收3.42亿元，同比减少33.37%；归属于上市公司股东的净利润5785.49万元，较上年同期下跌47.00%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5883.03万元，减少43.99%。

金徽酒在公告中表示，营收下滑主要是受“新冠”影响，本期销售收入较上年同期大幅减少；净利润变动原因主要是营业收入减少，净利润相应减少。

专家表示，疫情对大众消费冲击明显，中低档白酒首当其冲。一些区域性酒企，缺乏高端属性，口碑粘性效应不强，易受分化洗牌的天花板效应压制，沦为业绩变脸的掉队者。

从金徽酒表现看，亦符合上述逻辑。

今年第一季度，金徽酒以金徽陈酿为代表的低档酒实现营收812.14万元，下跌61.81%；以世纪金徽三星为代表的中档酒营收1.46亿元，减少49.51%；以金徽十八年为代表的高档酒营收下滑9.57%至1.84亿元。

业绩下滑，自然也影响经营性现金流，由1.6亿直降至-7488.2万，同比下降145.4%。

天花板效应：低端遭压，高端受阻

同样，疫情蝴蝶效应，也对顺鑫农业白酒产业冲击明显。

“牛栏山”是其白酒板块的主力军。

追溯历史，二锅头作为京酒代表，已有八百多年历史。据民国《顺义县志》载：“牛栏山镇造酒工作是工者约百余人（受雇于治内十一家烧锅），所酿之酒甘冽异常为北平特产，销售邻县或平市，颇脍炙人口，而尤以牛栏山之酒为最著”。

由于亲民品牌故事及低廉价格，令牛栏山一度成为白酒“销量之王”，尤其是在北方广阔的下沉市场，拥有大量泵粉。早在2016年，顺鑫农业白酒销量就已是上市酒企当之无愧的老大。

只是，达到百亿销售额的牛栏山，销量向上的天花板隐现。其增速也“默契”般急速刹车，销量增速从2018年的44.66%下滑至2019年的15.56%。

事实上，低端白酒主打，“以价换量”是其加速全国业务推进的主要措施。

2015年时，北京地区营收占比高达67.57%，北京以外占32.43%，到2019年基本反转，外阜地区达到64.58%，北京占35.42%。

但阜外地区也面临不确定性，尤其是区域品牌强势的地区。除此之外，低端白酒消费者对价格较敏感，产品价格一旦下调重新上调难度较高。价格承压，利润空间压缩，又加重了靠量取胜的依赖性。

这无疑强化了其低端品牌属性，为提振业绩，只能以规模来稀释成本，而这又无法更多让利于经销商。渠道与品牌的双重瓶颈下，恶性循环，导致盈利能力的成长性、持续性堪忧。

专家表示，随着消费升级、健康消费的大趋势，消费者逐渐呈现出“少喝酒、喝好酒、喝名喝优、喝品牌主张、喝文化认同”的消费特点。超低端、低端光瓶酒的市场势面临萎缩。

调查报告显示，近6年来我国高线光瓶酒市场平均增速在20%，未来增速将保持在15%-30%。

销量瓶颈、结合上文的毛利下滑，这亦是牛栏山最致命的隐患。所谓成败皆萧何。15块一瓶的白牛二，成就中国人均1瓶的销售奇迹，也成为其明显的天花板。

高端打低端，降维容易；反之，低端升维战难度大了很多。从我国市场份额看，由高到低分别是中高端、低端、高端和次高端，市场份额依次为42.9%、33.6%、17.0%和6.5%。可见，中高端（单瓶价格在100元-300元）白酒市场份额最大，低端酒排第二。

从最近三年A股白酒上市公司营收、利润增速数据来看，高端、次中高端白酒企业保持强劲增长势头，而低端白酒企业增减不一，不确定性加强。

而市场萎缩，也加剧低端竞争强度。根据数据显示，我国低端白酒CR3（前三名市场集中度）仅12%，远低于高端白酒CR3的95%、次高端白酒CR3的49%。

如此看来，顺鑫农业的低端战略不可持续。

事实上，顺鑫农业也在尝试提价、高端化路线。

比如，顺鑫农业在近年来推出了青龙和黄龙高端系列，官方售价均在500元以上。同时，2020年1月起，顺鑫农业还提高了三牛、百年红和珍品陈酿系列、光瓶酒的售价。还在基酒量大且优质的山西吕梁开辟生产基地，显然高端化布局的意图明显。

只是，这条高端之路，同样凸显天花板效应，并不好走。

有媒体走访北京、广州等地大型商超及线上电商平台发现，相比较知名白酒品牌的“价格死守”、甚至频频提价相比，牛栏山旗下的一些高端单品，不够坚挺，凸显价格天花板。

以52度黄龙经典单瓶500ML装为例，在某大型电商平台的牛栏山官方旗舰店标价758，实际售价518。综合看，“黄龙”终端零售价差达到30%以上。

业内人士表示，一款高端新品上市，除投入大量广告宣传树立形象外，与经销商形成价格维系同盟，更是稳定高端形象的重要抓手。与房市类似，市场也买涨不买跌。宁愿免费送，也不主动降价销售，强化市场预期，是成败关键。

显然，牛栏山的高端牌难言成功，降价不乏妥协味道。

一定意义上说，对顺鑫也不应过分苛求。改变中低端酒印象并非易事，转向高端需要质量、品质、品牌等多维沉淀，远非一蹴而就。这也意味着，在未来很长一段时间内，顺鑫农业的低端化瓶颈、高端化掣肘，仍难突破。

十强梦沦为水中月？

相比之下，小而美的金徽酒，体现出了船小好调头的效率优势。不过，天花板效应，同样强烈。破壁难度，一点也不次。

5月19日，金徽酒董事长周志刚表示，白酒市场将呈现“长期不缺酒”和“长期缺好酒”的局面，白酒企业为生存而争夺市场、争夺渠道、争夺消费者的竞争将会越来越激烈。

而早在2018年，金徽酒及周志刚提出二次创业，要实现“建成中国大型白酒酿造基地，打造中国知名白酒品牌，跻身中国白酒十强”的发展目标。确定了“立足甘肃、发展西北、有序推进、重点突破”的发展策略，在甘肃市场采取全价位、全渠道、全覆盖，提升百元以上产品占比的方式巩固大本营的龙头地位；同时，积极开发宁夏、陕西等市场，切割百元以上消费群体，抢占市场份额。

2019年报显示，金徽酒在兰州及周边地区、甘肃西部及其他地区销售收入较上年增长19.21%，占营业收入比重较2018年提高3.63%，省外市场营收实现2.09亿元，突破两亿元大关，较上年同期增长62.79%。

乍看，这个十年梦，开局不错。

实则，挑战不少。

先看省内，增速相对较慢，甘肃中部区域更出现1.13%跌幅。凸显天花板效应。

再看省外，强势区域品牌众多，陕西有西凤酒，青海有青青稞酒，新疆有伊力特酒，内蒙古还有蒙古王和河套酒。如何与其贴身肉搏，考验其成长的持续性、稳健性。

加之，泸州老窖、汾酒、洋河等一线酒企的市场集中化效应，金徽酒能否在拓展省外的同时守住省内这一基本盘，还有待观察。

另外，从市场份额看，金徽酒的十强梦也略显尴尬。

经营数据显示，2018年金徽酒在西北市场占有率仅0.4％，这与金徽酒在2016上市初，期望未来甘肃省内市场占比40％-50％，剩余西北五省白酒市场占比10％的发展“愿景”差距巨大。

行业内人士表示，金徽酒向高端市场发展，品牌力不足支撑；受其他区域酒企困扰，继续下沉市场又会失去利润。如何内稳外拓，突破天花板，是一个重要考量。

值得一提的是，2019年8月23日，金徽酒公布的核心管理团队签署的《业绩目标及奖惩方案协议》中指出，“金徽酒2019年至2023年的目标营收分别为16.2亿元、18.3亿元、21亿元、25亿元、30亿元，扣非后净利分别为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元、4.7亿元、6亿元。”

从2019年的营收压线、净利不达标看，上述30亿规模、6亿利润的目标压力不小。

一定意义上说，无论十强，还是30亿营收，金徽酒也有自己的急迫甚至焦虑。

从规模影响看，其属于区域品牌。

而省酒话题，亦是区域酒企一线竞争的焦点之一，50亿成为规模门槛。

换言之，金徽酒的实力体量还差几条街。十强梦，是否更有水中月之感？

资本态度，也可见端倪。

截止5月25日收盘，其股价13.03元/股，相比开年的13.55元，竟还出现了下降，比顺鑫农业的凉意更足。

现在有多尴尬，曾经就有多高光。

要知道，1960年，金徽酒曾与茅台、五粮液等成为全国首批登记注册的8个著名白酒品牌之一。如今，茅台、五粮液稳坐老大、老二位置，金徽酒却沦为上市阵营的尾部圈层、营利不及其零头。

如何破局，考验着周志刚等高管层的大智慧。

破局期许

同样问题，也横亘在顺鑫农业面前。

早在2018年4月，顺鑫农业就经历一次高层变动，两大帅位齐变更。顺鑫农业原董事长、总经理王泽和董事王立友双双离职，李颖林成为新任董事长，并聘任安元芝为总经理。

对此，外界不乏期许，能否通过系统改革，激发更多内生动力、发展活力、破局张力，是一大看点。

时隔两年，目前看，顺鑫农业还需有更精进的破局答卷。

而金徽酒的短期想象空间，似乎更大。

5月26日，金徽酒突发公告：控股股东亚特集团正筹划重大事项，可能导致公司控制权发生变更。26日、27日停牌，预计2020年5月28日开市。

掐指算来，2006年亚特集团取得企业股权，金徽酒已走过14个年头。关键时刻，金徽酒也确需一次关键变局。

各中表现，铑财将持续关注。