基金50|兴证全球基金乔迁:在优雅的平衡中赚取舒适的收益

在乔迁身上,不仅有财务出身所赋予的冷静,有兴全17年投研文化的沉淀和传承,而且有女性基金经理独特的细致,以及对确定性的追求。

不仅颜值高,而且业绩好!乔迁是近年来基金圈口碑爆棚的一位新生代女性基金经理。

据2020年二季报披露,乔迁管理的兴全商业模式优选出现在13只FOF的重仓基金名单中,是全市场重仓FOF数量最多的基金之一。

同时,兴全商业模式也获得了投资者真金白银的投票,规模增长在近一年尤其迅速。截至2020年二季度末,该基金最新份额34.11亿份,相比2019年二季度末的10.95亿份增长了211.51%;基金净资产94.43亿元,相比2019年二季度末增长了370.27%。

可以说,乔迁及其代表作兴全商业模式优选正在越来越受到投资者,以及同行等专业机构的认可。

而这或许并不仅仅因为其优异的历史业绩,也有乔迁自身人格魅力的原因。

师承谢冶宇和董承非

乔迁,财务出身,毕业于上海交通大学会计专业,2008年大学毕业前在兴证全球基金实习,毕业后留在公司做了7年左右的研究员,主要覆盖的是消费品、周期品、制造业等行业,其中消费品为主。这也构建了乔迁最初的能力圈和行业偏好。

随后,乔迁先后师承谢冶宇和董承非,这段经历或许会让不少新生代基金经理羡慕不已。

2015~2017年,乔迁担任兴全合润的基金经理助理,在谢治宇的影响下开始拓展行业覆盖边界,并建立自己的核心标的池;2017年7月,乔迁开始正式任职基金经理,和董承非一起管理兴全趋势投资,逐渐注重组合管理中的平衡感和性价比问题。

因此,在乔迁身上,不仅有财务出身所赋予的冷静,而且有兴全17年投研文化的沉淀和传承。

“和其他公司不一样,我们公司比较强调自我驱动,强调要自己通过慢慢的学习、反思去沉淀。“

“在研究员阶段,公司并不会让你马上产出成果,马上去推股票,而是让你先把好的公司找出来,然后去看很长期的问题。基金经理们对我们研究成果的依赖也并不是特别强,更多时候是我们在他们身上学一些思考问题的方法。这个过程给了我很充分的时间,去思考一些可能在短期没有产出的事情,然后慢慢的有一些自己的总结和反思,慢慢的产出一些成果。”

“领导对我有很大影响,比如说第一要先选一个大方向大概率正确的公司,第二要选公司管理层,优秀的管理层和公司可以让你知道行业的核心关注点应该在哪。”

在采访中,乔迁不止一次提及公司投研文化及领导、同事对自己的影响。

追求确定性和性价比

另外,乔迁身上还有女性基金经理独特的细致,以及对确定性的追求。

乔迁自2018年7月开始管理兴全商业模式,截至2020年8月4日的任期最大回撤为20.20%,年化波动率是22.62%,均低于同期同类基金平均水平;兴全商业模式自2019年以来的每个季度收益均为正。

一方面,她善于定价,会通过现金流定性,进而描述企业长期的盈利曲线和发展路径;另一方面,她非常注重性价比,认为任何股票的框架都是在长期维度里先往下看风险,再往上看收益空间,要追求以合适的价格买入有合适回报率的股票。

此外,乔迁的组合管理也体现了她操作上的细致和对确定性的追求。

乔迁认为,组合要有平衡感,这里面包括两个层次:

一个是久期的平衡感,既可以通过中长期品种的选取和合理的定价来获取企业的成长,同时也可以通过中短期的品种或权重变化来增强组合收益率;二是基本面的平衡感,不同的股票有不同的角色定位,这些股票之间要形成基本面上的互补,最终达到比较舒适的收益率和波动率。

“从底层思维上来说,我觉得自己有一个比较大的特点是,我喜欢想清楚再做,没想清楚的钱我不会去赚。我对确定性的要求比较高,这保证了我长期不会犯大错。”乔迁表示。

以下为部分对话实录:

资产定价中的现金流和管理层

问:业内有评价说你比较擅长对公司进行估值和定价,能否讲一下你做资产定价的整体框架?

乔迁:我对公司的定价可以分为以下几步:

第一步是现金流定性。我一直非常注重现金流这个指标,因为通过现金流可以判断公司的商业模式,以及它能给股东带来的回报是怎样的。从长远眼光来看,这是公司价值的底和本质。

我个人的习惯是会把公司放在5年的维度里去推演它现金流的状况、商业模式的本质,从而对它的长期盈利曲线和发展路径进行描述。

但是现金流是不能用来定量的,或者说定性重于定量,因为DCF这个参数太过于敏感,波动太大。所以,在实际操作中,我会去参考股息率指标,现在的分红需要多少现金流?未来需要多少的资金投入才能维持现金流,在保证盈利增长之后还能给股东分红?

第二步是估值。这个需要结合不同资产、不同的发展阶段、不同的盈利增速,用PE、PS等方式,做出一定时间内的区间定价。

这个时候,我已经对资产价格有了一个锚,下一步就需要比较现在的市场交易价格和锚之间的差距,进而选出性价比高的标的,以合适的价格买入有合适回报率的股票。

问:从过去投资经历来看,在市场价格和你的定价之间,偏差的主要来源在哪里?

乔迁:股东,或者说管理层,以及公司有没有好的组织架构。

优秀的管理层可以在重要的时间点做出超预期的动作,改变公司原来的经营预期曲线;差的管理层即使可以让公司在某一阶段业绩爆发,但放长时间来看注定是不可持续的。

问:所以说,股东和管理层是你判断公司质地非常重要的维度?

乔迁:是的,有两类比较好的管理层,一类是本身专业能力非常强,而且战略非常有高度,看得足够远;另一类是专业能力不够强,但是在管理上面非常有方法,能够通过组织架构和激励机制上的设计稳住人才。

我们在跟踪公司的时候会非常看重管理层优秀的潜质,比如在过去重要的时间节点有没有显示出战略能力?在调研中所讲的绩效目标最后到底实现了多少?实现的节奏是超预期还是符合预期等等。

股票交易中的变与不变

问:你觉得自己是偏左侧交易还是偏右侧交易?

乔迁:左侧会居多一些。

问:左侧交易要求基金经理对公司有非常深刻的研究,这是不是对你选股成功概率的要求也特别高?假如买入后发生了超出预期的下跌,该怎么办?

乔迁:这时候需要判断是阶段性事件影响,还是改变长期方向的事件。

假如只是受阶段性事件影响的下跌,那它越跌离我长期估值的锚就越远,我可以越跌越买,只不过买在了比我预期更偏左一点的位置;但假如爆发的事件改变了我对公司长期发展曲线的判断,尤其是方向性改变或者长期斜率的过大改变,我们会重新描述它的曲线,重新评估它的价值,然后做出动作。

另外,我其实很少会做止损这个动作,因为复利的损失是很可怕的,只要我判断它能熬出来就不会轻易止损,只要它有收益空间的存在就可以越跌越买,除非有事情改变了我对它长期发展方向的判断。

所以说,我一直认为,看短期是非常容易看错的,因为这是一个周期而不是一个长趋势;相反,看的东西越长期,犯错的概率反而是越小的,更多的是修正我们在曲线描述上的斜率偏差。

问:你所说的改变了长期发展方向的事情一般指什么?

乔迁:主要指我对股东的信赖度方面,比如说我对股权结构、激励机制、管理体系等出现重大的不信任。这在我的整个框架里非常重要。

问:相对应,你什么情况下会进行止盈操作?

乔迁:这涉及到一篮子股票的性价比问题。我一般是不择时的,所以在卖出一只股票的同时一定会再买入一只股票,这个操作多是因为我找到了性价比更高的股票。

所以,相比做研究员阶段纠结买入和卖出的时点,基金经理更多需要做的,是如何提高组合性价比。

组合管理中的平衡感和性价比

问:从研究员到基金经理,工作有什么差别吗?

乔迁:研究员是打基础的阶段,它要求我可以选得出好的标的;但是,在基金经理的工作中,组合管理的权重会越来越增加,特别是在管理的资金量越来越大的时候。

比如说,我在做研究员的时候会很纠结建议买入和建议卖出的时间点;但是在做基金经理的时候,因为我是在做一个组合,当我要卖出一只股票的同时会再买入一只股票,这时候就要比较股票的性价比,考虑组合的平衡感,如何用一只股票的优势去弥补另外一只股票的劣势。

每一只股票都有它的优势和劣势,但是它在我的组合中并不是以一只股票这样单独的形式存在,而是承担着不同的角色。

我觉得这是研究员和基金经理最大的不同。

问:能不能举例说明,如何利用不同股票做组合平衡?不同股票可以在组合中承担哪些角色?

乔迁:组合的平衡感包括两个层面:

一个是久期的平衡感。我既可以通过中长期品种的选取和合理的定价来获取企业的成长,同时也可以通过中短期的品种或权重变化来增强组合收益率。

但有时候,中长期品种也可以承担短期增强收益的角色,我也非常喜欢中短期的收益可以在中长期的品种中实现,所以近两年,组合里中长期品种的比重其实越来越大了,纯粹中短期的品种越来越少。

比如说一只3年维度看好的股票,我们本来只准备配置5个点,但是它在某个阶段有中短期的弹性体现出来,例如周期性的经营改善、因热点事件而受追捧等等,我们就可以阶段性的把它的权重提到7个点,这其中的2个点就承担的是中短期角色。

二是波动和收益率的平衡感,或者说是基本面的平衡感。不同的股票有不同的角色定位,这些股票之间能不能形成基本面上的互补,最终能不能达到比较舒适的收益率和波动率,这也是一种平衡。

比如说在宏观层面,每家公司都会受到宏观经济的影响,但是有顺周期的股票也有逆周期的股票,这就可以用来做组合平衡。

再比如说,我的组合里有一些股票成长性很普通,但是分红收益率非常高,这类股票就是在承担一个类债券的功能。

问:你经常提到性价比、平衡感之类的词语,你是一个特别注重均衡的人吗?

乔迁:我觉得均衡是一个补充,是为了让组合处在一个更舒适、可做动作的状态,从而去做的修正。但均衡并不是最主要的工作,最主要的仍然是自下而上选股,这才是组合获得长期收益的本质来源。

但我和很多基金经理不一样的地方在于,在我的框架里,我买的可能不是大家优中选优的最优公司,而是我认为性价比最高的公司。

它不需要一定是A等的公司,B等朝上即可,但需要在自己的细分行业有足够的竞争力,或者说有潜力在行业中慢慢提升市占率;另一方面,它价格不能太贵,用溢价去买一个好公司是没有意义的,因为大家最终看的仍然是收益率。

问:我们曾经做过统计,截至今年二季度末,兴全商业模式是FOF重仓数量最多的基金之一,你觉得自己身上有哪些特质吸引了这些机构投资者?

乔迁:从底层思维上来说,我觉得自己有一个比较大的特点是,我喜欢想清楚再做,没想清楚的钱我不会去赚。我对确定性的要求比较高,这保证了我长期不会犯大错。

从操作上,我觉得自己是比较细致、冷静的,我知道自己的每一步在干什么,知道自己的风控节点在哪里,知道如果我现在亏了未来两三年可以等到什么。所以我不会在配置上特别摇摆。

(蓝鲸财经 裴利瑞)