基金50|海富通基金黄峰:能守善攻,做消费赛道上的优秀选手

黄峰的投资有三个原则:安全性原则、竞争优势原则和能力圈原则。

市场上优秀的基金经理各有千秋,但不断反思、有所进化,却是共性。

海富通内需热点的基金经理黄峰,便是一位极具反思和进化能力的经理。观察他近5年来基金的投资组合变化可以发现,他从2014年末担任基金经理至今,以2016年底为分界线,他的投资风格前后判若两人:

在此之前,他是一个趋势投资者,曾追逐移动互联网、计算机、国防军工等热门板块,但期间无论是绝对收益率还是相对排名似乎都不如所愿;

2016年下半年,他痛定思痛,开始调整自己的投资体系,从一个趋势投资者逐步转变为以消费白马为核心领域的价值投资者。2017年起,贵州茅台、五粮液、美的集团等消费龙头长期出现在其前十大基金重仓股中。(注:文中所提个股仅为举例,不构成投资建议,下文同)

近年来,黄峰已然成为消费赛道中颇为优秀的一位基金经理。2017年、2018年、2019年,海富通内需热点的年度收益率分别为40.18%、-7.53%、77.85%,已经连续三年处于同类基金前5%分位。截至2020年9月18日,该基金年内收益率为52.98%。

“做投资不能没有主心骨,要构建自己的核心能力圈,而且要在核心能力圈形成前10%的竞争优势,我对自己的要求是做任何时候的消费类优秀选手。”黄峰在接受蓝鲸财经专访时表示。

痛定思痛,从趋势投资进化为消费白马主导的价值投资

黄峰研究生专业读的是国民经济学投资学方向,毕业之后历任大公国际资信评估公司信用分析部分析师、深圳九富投资公司项目部员工、某上市公司证券事务代表等职,随后机缘巧合下去了创业时期的华创证券做高级研究员,当时主要覆盖的就是消费行业中的食品饮料。

2011年5月,黄峰加入海富通基金,2014年12月开始担任基金经理。

但不巧的是,因为限制“三公”消费等原因,消费行业在2013-2015年表现较差,特别是以贵州茅台为代表的白酒股刚从2013年深坑中爬出,市场关注度较低,移动互联网等新兴产业才是当红炸子鸡。

“这让我在刚开始做投资的时候总觉得外面的世界很精彩。所以,我最早其实是做了两年的趋势投资:喜欢看所谓的‘逻辑的性感度’和‘盘面的强弱’,喜欢有想象力的新兴产业,以为这样就可以羽扇纶巾、决胜千里。”黄峰在采访中表示。

于是,在2015年1季度,黄峰对基金组合进行了较大规模的调整,卖出建筑、金融等大盘蓝筹股,大量买入“以互联网金融为核心的新兴成长资产及相关转型类资产”。

“但是,最后的业绩结果告诉我,做投资不是要决胜千里之外,新兴产业看起来头头是道,但是很难落地。”

在2015年上半年,海富通内需热点的收益率为38.02%,与业绩比较基准26.93%相比,跑赢11个百分点;但在3季度的股灾中,热门高成长股暴跌,该基金的跌幅高达35.99%。这意味着该基金不仅在1个季度里就失去了上半年的全部盈利,而且倒亏约11.66%。

(注:对于数字不是很敏感的投资者也许会以为,先是赢利38.02%,后亏损35.99%,合计赢亏可能会保本或略亏,实际上并不是这回事。拿出计算器简单计算一下会发现,实际结果与直观印象大相径庭。)

痛定思痛,2016年下半年,黄峰开始考虑转型,但因为年度相对排名等原因,正式转型其实是在2017年。

往哪个方向转?这是黄峰要考虑的首要问题。

当时恰逢2016年中旬市场上开始炒白酒回暖,黄峰在调研和数据分析后发现,如果大致按“出货量-库存量=开瓶量”来计算,2013-2015年出货量没有下降,但因为限制“三公”消费的原因库存大量积压在渠道手中,但到了2016年中期,库存量却出现了明显下降,这意味着开瓶量将大幅提高(当时计算高端白酒的开瓶量增速约在25%左右)。所以,黄峰判断白酒将迎来估值修复。

“我在当时回顾了一下自己的持仓,发现重仓股太飘了,没有主心骨,但无论做人还是做投资,都是需要有主心骨的,我也需要找到自己的主心骨。”

而这个主心骨,便是以白酒为代表的消费板块。

从2017年开始,黄峰的投资风格不再飘忽不定,他开始重点配置自己研究最深的消费行业,基金业绩表现渐入佳境,2017年全年收益率达40.18%,相对于上证综指6.56%、创业板指数-10.67%的表现,取得了出色的超额收益。

新基金经理好比新司机,难免会急踩油门急刹车,甚至急打方向盘,交些学费实属正常。但与平庸者不同的是,聪明和优秀的基金经理擅长总结反思,能让自己不断进化、快速成长。

能守善攻,安全性原则自上而下贯彻始终

在投资框架进化后,黄峰在自己的优势领域上展现出了极强的风控能力。

据wind数据统计,截至2020年9月18日,海富通内需热点的近三年最大回撤率为19.48%,远低于同期偏股混合型基金平均25.47%的水平。

这一最大回撤发生在2018年,黄峰称之为“一个非经典性熊市”。

2018年1月,当上证综指处于3500点附近,而工行、建行等银行股仍在延续2016年1月股灾之后启动的上涨行情时,黄峰就敏锐地感觉到了系统性风险的威胁。

“从宏观角度分析,2018年可把握防风险和产业结构变化两条主线。防风险方面,金融监管方案频出,金融去杠杆大概率维持。从过往经验来看,尽管短期内的实质影响尚未明朗,但宜保持谨慎态度,在实质影响明确之前回避高估值股票,确保组合的稳定性。”在2018年1月发布的公开观点中,黄峰表示。

因此,在2018年,一方面,他把自己的核心持仓主要集中在了自己熟悉的大消费与金融地产领域;另一方面,他依据估值与基本面的变化进行灵活的仓位调整:

2018年初,他因核心持仓短期涨幅过快、估值偏高,适度减持了消费和金融地产;但由于黄峰知道消费的二季报比较好,再加上预计市场会出现双头,所以在后续几个月的市场回调中,他大胆加仓,仓位再次回到高位水平;随后6月上旬开始,依据估值与市场中枢的匹配度,黄峰再次持续降低消费类资产的仓位,并依据风险可控度,进一步略降金融类资产的仓位,结构上进一步向大消费与金融地产龙头收缩。

“风险控制有两个层次,先是基本原则的贯彻,然后才是技术层面的问题。原则意识比技术层面更重要,无论做人或者做事都要原则,我的原则是安全意识要自上而下贯彻在标的选择、组合构建上,而且要尽量在自己的优势领域做投资。”

因此,总结下来,安全性原则、竞争优势原则和能力圈原则,是黄峰在投资过程中所恪守的三大原则。

更为难得的是,在对风控极其严苛的同时,黄峰赚取收益的能力也毫不逊色,可谓是能守善攻。

2017年、2018年、2019年,海富通内需热点的年度收益率分别为40.18%、-7.53%、77.85%,已经连续三年处于同类基金前5%分位。截至2020年9月18日,该基金年内收益率为52.98%。

以下为部分对话实录:

问:在投资上,你对自己的定位是什么?

黄峰:做投资就像带兵打仗,真正的高手对决并不是看谁实力更胜一筹,而是看谁先出差错。就像《三国演义》里诸葛亮和司马懿对战多年、难分伯仲,最后司马懿以逸待劳,诸葛亮却输在了身体不好。

所以,我对自己的定位,或者说指导思想是注重风控,尽量在优势领域做投资,争取克服一些人性弱点。投资的不确定性比较大,谋事在人成事在天,只要不出错就行。

问:你在自己的投资原则中,把安全性原则放在第一位,2017年以来,你确实也在回撤控制上的表现非常优秀,能不能具体介绍下你是如何控制回撤的?

黄峰:最近几年,回撤控制在我的投资框架里非常重要。因为投资要分上半场和下半场,守住的才是财富,没守住只是纸上富贵,我认为做投资最重要的就是防御。

控制回撤要分两个层次来理解:

一是基本原则的贯彻,我对风险控制的要求会比较苛刻,安全意识、忧患意识要自上而下贯彻在标的选择、组合构建上;

二是技术层面的问题,比如说估值要合理。很多人说基金经理看不看估值不重要,一个会计就可以做到了,但我认为估值是主心骨,不看估值整个投资都是飘的。

原则意识比技术层面更重要,无论做人或者做事都要原则。估值多少属于技术问题,但当估值不合理时是否需要处理则属于原则问题,寻找安全边际应该体现在原则层面。

另外一个原则是,要尽量在自己的优势领域做投资,我这两年回撤控制的比较好,很大程度上要归功于风控发生在自己熟悉的领域。比如2018年初我开始减持白酒,但是因为知道消费的二季报比较好,预计市场会有双头,所以我在市场下跌的过程中又大胆加仓,后面果然出现了双头。这就是因为我对消费行业比较熟悉。

问:从估值来看,现在消费股处在一个高风险的区间,你会如何控制风险?

黄峰:刚刚我有提到估值要合理,什么叫合理?

首先,我们要根据历史估值、筹码分布、利率等做一个判断。当然,利率是估值的地心引力,很多股票估值高是因为利率低、流动性充裕,但做投资不要有太多利率,自上而下的决策链条长,而且要逐级验证,不如直接看微观,看股票基本面,胜率更高。

其次,我们也承认自己对估值的认识有一定局限性,所以这个合理也要有容错性、容忍度。

具体操作上,我通常的做法是以30%为界限,超过合理估值区间上限的30%开始减仓,超过50%就可以下泡沫化的结论了。

举例来看,对于高端白酒来说,我认为明年估值在25倍左右是合理的,那么超过32倍我就会开始减仓,超过37倍就会下手更重一些(因为今年疫情的原因,EPS失真,这里以明年为例)。

当然,在减持的过程中,我们会把龙头留在最后,因为龙头企业是最抗跌的;但当龙头也开始大跌时,我们就不要想着赚钱了,最好要找弹坑躲起来。

问:现在这些消费白马有泡沫吗?刺破它的会是什么?

黄峰:不好说,就像格林斯潘所说,泡沫只有在破灭后才能判定是泡沫。

比如2018年是一个非经典性熊市,但很多人直到2019年二季度才搞清楚原因,是金融去杠杆,之前很多人一直以为只是中美贸易摩擦的原因。

所以,我们很难对市场风险有特别前瞻性的预测,能看到的风险都不是风险。

问:对于近期的市场调整,特别是一些前期涨幅较大、估值较贵的白马龙头也出现了明显调整,你怎么看?四季度会怎么操作?

黄峰:首先,对于近期的市场调整,从外因(资金)和内因(基本面、估值)来看,目前我们认为是一个内生的盘面调整,并不是大级别的调整。

但就像我前面讲的,我们也担心是不是有什么更大的风险还没有暴露,所以我的做法是白马资产防风险,在次白马里挖真成长。

首先,白马资产防风险。白马,就是竞争格局稳定行业里拼杀出来的龙头,它们的确定性比较强,江湖老大的地位不会被撼动,所以这会是我的核心持仓,目前占比7成左右;但是确实,现在核心资产的估值都比较贵了,所以核心资产要强化估值风险防范。

其次,在次白马里挖真成长。次白马,就是不受市场待见的行业里的真龙头,或者是好行业里的龙二、龙三,我们要在这里找成长股,因为流动性虽然有边际收紧的迹象,但总量仍然是宽松的,市场仍然愿意给成长股估值溢价;但是另一方面,成长股要看业绩验证,去伪存真,突出基本面风险防范。

成长股就像小孩子,大家对它的宽容度高、期望值高,但相应地,小孩子犯错多、胜率低(10个有8个走向平庸),全市场能保持3年以上30%年增长的公司凤毛麟角。

所以,成长股的风险控制不在于估值,而在于基本面问题或者系统性风险。

问:对于白马龙头和成长股的投资,你在交易习惯上会有什么区别吗?

黄峰:白马龙头敢做左侧,因为已经经过了市场无数次验证;成长最好做右侧,因为成长还处于高度竞争阶段,行业格局未定,未来谁能胜出需要密切的跟踪与验证。

问:在现在的大消费里,哪些细分行业是竞争格局比较稳定、龙头企业优势明显的?

黄峰:竞争格局需要经过一系列厮杀,只有降速下才能走出来竞争格局,也只有在降速下才能走出龙头。

高端白酒、白电、乳业、啤酒、酱油,这几个细分行业是已经走出龙头企业,格局比较稳定的。

当然,也有些行业怎么也走不出竞争格局。比如冷冻食品,一是它单个品种的流水小,对渠道没有议价能力;二是冷链比较稀缺,上游是大宗,同样没有议价能力。所以,虽然今年冷冻食品的表现不错,但我认为只是短期景气,并不符合自己的核心选股要求。

问:如果是双寡头该怎么选?

黄峰:最好两个都买。但是,这不代表不做基本面研究,企业在每个阶段都有战略攻势和战略守势之分,我们最好要买在战略上处于攻势的。比如两大家电龙头,我们就更偏好处于攻势中的一方。

看似两家目前只是在打价格战,但更深层意义上,这其实是生死之战。因为对于行业老大来说,老大就是生命线,老大的地位一旦被打下来,市值会大幅下跌;相对应,老二其实是很难做的,因为它时时刻刻活在在恐惧中,要提防老大打他,所以它选择了主动进攻。

现在就要看这场战争老二能不能把老大打下来,一旦进攻成功,行业格局会发生很大变化。所以一定要买龙头,龙头溢价30%都很正常,这是战略地位决定的。

问:在食品饮料里,为什么选白酒却没买啤酒、酱油?

黄峰:酒是精神产品,有物理差异,也有精神差异,我更喜欢高端白酒,因为高端白酒的壁垒更高,在渠道壁垒、产品壁垒和品牌壁垒上都足够高,而且增速不差,甚至龙头企业还有渠道利润回收的可能,这是未来潜在的利润边际。

但酱油的竞争壁垒就要差一些,比如某调味品龙头,实打实的只有渠道壁垒,没有产品壁垒和品牌壁垒,可以说有品牌知名度但是又没有足够的美誉度。

啤酒倒是个挺好的行业,但是在A股没有特别好的标的。啤酒是舶来品,所以我更看好高端的洋品牌,但在A股缺少这样的标的。

问:如果未来你的优势领域——消费在很长时间没机会,会不会很煎熬?你会怎么应对?

黄峰:煎熬肯定会有,比如2013-2015年,但我相信,即使整个行业没有大的机会,可我跟踪这个行业这么多年,总会发现一些小机会出来,可以苦中作乐。

我经常和渠道交流的时候讲,市场风口不在我这里时确实会对我的业绩有影响,但这个时候,我的追求是跑赢其他消费类选手,或者说做任何时候的消费类优秀选手,这就足够了。

问:这时候,你不会考虑去拓展自己的能力圈吗?

黄峰:会适当参与一些其他机会,但核心能力圈没有那么好扩展。

什么叫核心能力圈?就是你有竞争优势的领域,没有竞争优势是很难赚钱的。

那什么叫竞争优势?投资行业的竞争是非常激烈的,极少数人能真正赚到钱,这个市场其实不是二八原则,而是一九原则,你要比绝大多数人优秀才叫竞争优势。在五个领域拿70分,不如收缩到一个领域拿90分,选准赛道,守住优势领域。

问:有没有对你的投资影响比较大的人?

黄峰:如果说实战中的话,我有一个同在做投资朋友,他的底层逻辑很简单,只有三个打法:买质地最好、估值最便宜、跌的最凶的。这三条听起来很简单,但大道至简,更可贵的是他还不漂移,所以他的长期业绩非常优秀。

思想上的话,曾国藩的“守拙”、“忌巧”对我影响很大。在聪明人的领域不要和别人比聪明,不要比短、平、快,拙能破巧。

投资有两个要素:投资标的、投资人。大家总在研究投资标的,却很少研究投资人,研究自己。我现在做的更多的,就是不断往自身去梳理,往底层思维去感悟,不断总结反思,做些弱点的克服,原则和价值观的修行。

(蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞)