文|市值观察 文雨

编辑|小市妹

“主营明明赚钱了，为什么到最后还亏了不少钱？”

每到财报季，散户们对于“自家”报表的迷惑与不满就会充斥在各大投资交流平台。而探究背后的成因，有的是因为短期经营性投入加大而拖累业绩，有的是因为资产减值而吞噬利润，还有一种非典型的财报下滑是因为纸面损失造成的。

尽管从结果导向来看都是冲击企业的盈利，但产生的实际效果和造成的影响却并不相同。这个时候，洞悉表象背后的逻辑与真相就变得尤为重要。

纸面损失

因纸面数据损失造成财报“难看”的企业往往是比较“冤”的，就拿发行可转债的上市公司来说，股价越涨，潜在的公允价值变动损失可能就越大，而这是企业无法掌控的。

作为一种比较特殊的融资方式，可转债既有债券的性质也有权益的特征，在会计上往往被确认为衍生金融工具，其公允价值变动会被计入当期损益，进而影响公司报表。

举个例子，假如A公司发了一批可转债，转股价为10元，现在公司股价15元，那么每股多出来的这5元就是可转债投资人潜在的投资收益，同时也被计为发行可转债的公司的潜在损失。

单纯从账面来看，公司“亏”的钱的确就是可转债投资人赚的部分，不过企业不需要真的拿现金去弥补这部分投资人的收益。于企业而言，这个“损失”只是纸面上的损失，于可转债认购者而言，收益来自股票本身的价值升高，来自市场逻辑的认可，将来也只能通过转股在市场上兑现。既然不会对企业造成实质性亏损，自然也就不会影响既有投资者的利益。

从现实出发，每年发行可转债的上市公司数不胜数，上述这种情况在资本市场也并不罕见，比如国内医疗行业的“大白马”药明康德就有着类似的经历。

2019年，药明康德发行了3亿美元的可转债，后来公司股价飞涨，公司利润被长期“侵蚀”。2020年，可转债公允价值变动直接为药明康德带来13.49亿元的亏损；今年上半年，公司H股股价继续攀升，可转换债券衍生金融工具部分公允价值变动损失高达14.93亿元，公允价值变动收益的负增长直接引发药明康德第二季度归母净利润的下滑。

覆盖港股市场的投资者可能会注意到，汇量科技和微盟集团也有着相同的经历，其中汇量科技是今年上半年刚刚出现这种情况的，而且直接造成了公司的大幅亏损，所以中小投资者可能在思想上没有做好准备。

截至到今年上半年，汇量科技的收益为3.08亿美元，同比增长15.3%，毛利4242.5万美元，同比增长41%，但股东应占亏损却达到3877万美元，其中可转债公允价值变动亏损起了很大的负面扰动作用。

图片截取自汇量科技财报

根据汇量科技发布的财报，上半年公允价值变动带来的损失高达2843.2万美元，剔除这一影响，调整后的净亏损只有677万美元。

 可转债公允价值变动对盈利的扰动会在一定程度上造成报表的“失真”，如果不仔细研究，很可能被误导，在这种情况下，账面盈利水平其实已经不能真实衡量公司的经营能力了。

理性看待

正确认识可转债发行对财报的冲击只是第一步，更重要的是理性看待其对投资收益的影响。

看到可转债投资人从中获利，部分投资者会主观上认为公司管理层没有保护好中小股东利益，但事实并非如此，可转债的转股价相对于发债时的股价往往存在很大的溢价。

例如，药明康德最初确立的转股价是111.8港元，相较于发行前其在港交所最后收市价溢价30%左右；今年年初汇量科技发行可转债时确立的转换价格是5.54港元，而彼时公司的股价只有约4港元左右。

可转债的转股价之所以高于即时股价，是因为公司管理层觉得目前的市场价并未反映公司真实的价值，所以希望以一个更高的价格出售给投资人，本质上也是不想公司的股权被低价稀释，这本就是出于对投资者利益的保护。认购汇量科技可转债的PAG合伙人黄德炜就曾透露，汇量科技当初完全可以发股，但管理层很惜售，所以双方敲定了可转债的形式。

换个角度来说，假设投资者是在公司发行可转债之前买入该公司股票的，那么根本不需要纠结后期因公允价值变动而带来的纸面损失，因为产生损失本身就意味着股价已经飞涨了。

来得晚的投资者可能并未享受到股价上涨带来的红利，但要怪只能怪自己短视和反应迟钝，说白了，可转债投资人赚的钱很大程度上就是来自市场的认知偏差。

就拿汇量科技来说，PAG定向认购其可转债发生在今年1月份，而当时公司正处在“至暗时刻”，别说逆势加码，很多人都在酝酿卖出公司的股票。

2020年H2和2021年Q1，汇量科技经调整息税折旧及摊销前盈利（EBITDA）分别为-970万美元和-630万美元。PAG认购可转债时汇量科技所处的形势并不明朗，本身也背负着一定的风险，反而是PAG的雪中送炭提振了市场信心，这一点从汇量科技的股价走势中也能看的出来。

图片来自Wind

而作为亚洲最大独立多元化投资管理集团之一，PAG的眼光确实不错，汇量科技的主营业务在二季度迅速复苏，今年Q2，公司的收入水平已经超过了去年最高水平，经调整息税折旧及摊销前盈利也骤增至854万美元。

在别人恐惧时贪婪，诸如此类的抄底在投资界屡见不鲜，南非财团入股腾讯，孙正义买入阿里巴巴都是如此，只不过大多数人都只能从后视镜里看世界。

回到可转债的话题上，在投资人没有选择转换成股票之前，可转债公允价值变动对企业报表的影响会一直存在，但投资者不用太过担心，从二级市场反馈的结果来看，这一问题带来的纸面损失并不会成为遏制股价上涨的压力，药明康德的股价走势说明了一切。

过去两年，尽管一直受到可转债公允价值变动的影响，但由于每年有20%甚至30%以上的营收增长水平的保障，药明康德的股价一路高歌猛进，H股的最大区间涨幅超2倍。归根结底，股票上涨的内在逻辑终究还是源自公司自身的成长性。

图片来自Wind

相较于药明康德，汇量科技在资本市场的知名度要低得多，而且商业模式相对复杂，研究起来比较困难，当账面盈利恶化的时候，这类公司往往就被无情的抛弃了，但真实的情况或许并没有那么差劲。

根据公开资料，汇量科技主要聚焦于全球移动广告服务及云计算业务，被外界称为国内App出海背后的“营销操盘手”。目前公司旗下有移动广告、技术服务、游戏数据分析三块业务，其中移动广告是绝对的大头，几乎所有的收入都来源于此。进一步解构，游戏是移动广告收入中贡献度最高的垂类，上半年创造了1.85亿美元的收入，约占公司总收入的60%。

尽管行业曝光度不高，但其实也是一个坡长雪厚的赛道，特别是在国内游戏、电商、社交公司集体寻求出海的大背景下。

以游戏为例，2018年版号收紧之后，很多国内游戏公司开始出海淘金，根据伽马数据的预测，去年国产游戏的海外市场收入已经达到155亿美元，同比增加33%，且增速比2019年提高了12个百分点。要想在海外打开市场必须要有高效精准的宣传和推广，这就给汇量科技等相关公司提供了巨大的潜在发展空间。

总的来说，可转债并不会给一家企业造成实质性的损益，无需对此太过纠结，而且从实际利益出发，公允价值变动带来损失的前提是股价上涨，投资者何乐而不为呢？