文|投资者网 蔡俊

与时间做朋友的高瓴资本，2021年推出了一档视频栏目《时光机》。栏目专访各家创新公司的创始人、实控人，其中一期，请来了纳微科技（688690.SH)的董事长江必旺。

镜头前的江必旺，手拿一颗微球侃侃而谈，激动之处，他指着自家研发的微球说道：“这个技术用金子去换，人家都不给你”。

这颗微球，撑起了纳微科技366.69亿元的市值（截至9月28日收盘）。2021年6月，纳微科技登陆科创板，并很快成为医药供应链的明星级上市公司。

2021年上半年，纳微科技的营业收入、净利润分别为1.66亿元、0.65亿元，分别同比上涨111.64%、172.79%。纳微科技的技术在国内已处于领先水平，并有资本加持，但下游客户逐渐受到集采影响。是危还是机，众说纷纭，有待观察。

“凶险”的创业历程

据公开报道，与很多医药行业的创始人一样，创办纳微科技前，江必旺也拥有一段美国往事。1994年，在北大毕业并留校的江必旺赴美读博，之后在美国Rohm and Haas公司任职。异国他乡期间，江必旺娶妻生子，事业小有成就。

转折在2004年发生。回国探亲的江必旺发现一名农民亲戚患上了糖尿病，每日注射胰岛素给家庭造成巨大的经济负担。同时，江必旺在美国的事业也遇到瓶颈，权衡之后，他决定返乡创业。

2005年，纳微科技正式成立。纳微科技主营用于医药分离纯化的纳米微球，下游以生物药为主，包括胰岛素和抗体。该产品长期被进口垄断，因此被官方列为中国工业发展的35项“卡脖子”技术之一。

事后，江必旺回忆选择赛道的初衷，是提高国产创新能力、降低下游生物药价格。不过，创业的“凶险”也出乎江必旺的意料。

第一个考验是国内较差的基础条件。江必旺回国时，12个箱子有10个都装载美国实验室的仪器和耗材。解决了研发原材料，但生产设备又遇到质量不过关的难题。不得已，纳微科技只能自主寻找金属材料开发。

之后，最“凶险”的一幕到来。因为投入迟迟无法开花结果，有高层提议放弃微球赛道，江必旺和管理层发生重大分歧。此时，江必旺没有妥协，不仅重组管理层，还出任纳微科技总经理。时至今日，江必旺在纳微科技的身份，仍是董事长兼总经理。

历经一系列的波折，纳微科技在2018年左右迎来转机。在内部，纳微科技成功研发第三代硅胶色谱技术，不仅打破国外垄断，还开始吸引明星机构投资。在外部，下游生物药企业受益于资本市场改革，逐渐扩大产能，传导至上游促使纳微科技的订单大增。

属于江必旺的风口，正式刮起。

集采的传导效应

2021年8月27日，纳微科技总部，一天之内江必旺接待了25家投资机构。

前来调研的机构中，公募基金、券商分别有13家、6家，其中不乏有汇添富、博时、兴业全球、汇丰晋信、兴业证券研究所医药组等知名团队。

适逢纳微科技上市2个月，其价值被二级市场广泛认可。财通证券在一份研报中指出，纳微科技拥有5个关键技术，如可精准调控微球的尺寸、结构、表面性能、生产高机械强度品种、规模化生产等，在海内外均具备极大竞争力。

很明显，机构对纳微科技的评估，集中在微球的综合技术和生产水准。根据纳微科技的招股书，其竞争对手为国外大型科技企业，国内尚无主营微球的上市公司。同时，招股书引用国际咨询公司的统计数据，2019年国内微球的市场规模8.71亿元，纳微科技占有9.52%的份额。

2020年，纳微科技的前五大客户包括恒瑞医药、复星医药、甘李药业、通化东宝、健通生物。其中，纳微科技向复星医药、甘李药业、通化东宝提供的产品，主要应用于胰岛素研发、生产。就在近几个月，国家专项胰岛素集采正式启动。

整个医药行业，闻集采色变。集采造成药品的市场规模缩小，进而或影响上游企业的订单总额。最近的调研中，机构也向纳微科技提问，集采政策是否会带来利空。对此，纳微科技表示，集采政策让药厂更关注上游材料的性价比，公司已形成齐全的产品线，正努力通过国产替代供应提升客户的竞争力。

财通证券在一份研报中认为，集采会导致药厂的成本敏感性大幅提升，国产微球较进口更具成本优势，因此反而是突围的机会。

不过，招股书显示纳微科技的5类产品，2020年有4类提高平均价格。纳微科技是否会因下游客户集采而降低价格，还有待观察。

与高瓴资本的渊源

截至2021年9月28日，纳微科技的总市值已达366.69亿元，收盘价91.64元/股。在所属的医药供应链板块中，纳微科技已成为明星上市公司。同时，纳微科技在二级市场还有另一个身份，即高瓴概念股。

纳微科技与高瓴资本的渊源，始于2019年12月。当时，高瓴资本、红杉资本、药明康德、国投创合等多家机构，以22.8元/股向纳微科技增资。以此计算，高瓴资本已浮盈301.9%。

在视频栏目《时光机》中，江必旺谈到了与高瓴资本的故事。他表示自己的理念和高瓴资本的张磊非常契合，后者提出“做时间的朋友”，前者认为“长期坚持，才有出路”。侃侃而谈间，江必旺提到高瓴资本对产业的理解程度很高，甚至曾帮助纳微科技对接企业。

对接的企业，江必旺没有透露。不过，招股书显示高瓴资本持股的甘李药业于2020年出现在纳微科技的前五大客户名单中。同期，纳微科技对甘李药业实现销售收入938.9万元，占全年收入的4.58%。

期间，高瓴资本入股时还与纳微科技签订过对赌协议，约定纳微科技若4年内不能上市，江必旺得回购股份。2020年5月，双方又签署补充协议，对赌条款被终止。

资本最终以盈利为目标。纳微科技的估值前景，也牵动着一级投资机构和二级市场的心。对此，太平洋证券在一份研报中认为，纳微科技受益于下游生物药的发展以及国产替代潮流，根据预测业绩与同板块公司的情况，12个月内纳微科技的对应目标价为143元/股。

不过，在下游客户面临集采的不确定因素时，纳微科技的股价是否会如机构所判断的那样继续上涨，也需要更长时间的观察。