分拆大戏终止,歌尔股份走到十字路口

资本不是万能药。

文|首条财经研究院 乔治

编辑|陈晨

潮起潮落,“A拆A”大戏已明显降温。

6月14日晚,晶盛机电、宝钢股份等4家A股公司公告,终止子公司分拆上市计划。至此据不完全统计,今年以来终止者至少已达14家。

就在5月22日,歌尔股份公告,正式终止对微电子业务的分拆上市。要知道,早在2019年,其就开始筹划相关事宜。

兜兜转转近四年,为何仍以“宕机”告终?

另一厢,股价表现也并不讨喜。自2021年12月创下高点58.03元后,便开始震荡下行。为提振信心,2023年10月26日公司董事会审议通过回购计划,截至2024年5月31日已累计回购3943万股,支付金额达6.75亿元。然截止6月17日,歌尔股份股价18.62元/股,较2023年10月27日的17.33元基本滞涨。

真金白银大手笔、诚意拉满仍不买单,市场在踌躇什么呢?

1 多年筹划一朝终止内外皆有考量,对赌回购何去从

首先,还是要盘点下这几年的重头戏——分拆歌尔微。

可以说,为其上市歌尔股份做足了准备,曾寄予很大希望。2019年就通过增资转让等方式对微电子业务重组,将相关业务及资产装入歌尔微。而这年底,上市公司分拆新规才正式落地,称得上先知先觉、占了先机。

2020年11月,分拆方案经过董事会审议。2021年12月获得深交所正式受理,2022年10月通过上市委审议。但在2023年6月财务资料更新后,一直没等到上市注册消息。直至此番终止,兜兜转转四年,个中心血付出自知,多少令人唏嘘遗憾。

据公告,歌尔微引入的战投者阵容堪称“豪华”,既有地方国资,又有中信建投资本、中金启辰、基石资本、建银国际等PE大佬。头顶“中国第一MEMS传感器企业”光环,公司2021年3月进行Pre-IPO轮融资时,估值约达206亿元。

而随着IPO终止,这个资本“宠儿”也被置于聚光灯下,实力底色、价值匹配度免不了被多维审视。

众所周知,上市公司分拆子公司上市,能提升前者股权价值,更聚焦主业经营,提高经营效率;同时,拓宽子公司融资渠道,增强发展后劲。

可要真正如愿一别两宽、单飞成功,又极其考验母子公司的核心实力。中金公司曾公开指出,分拆上市最大风险之一,就是被分拆子公司经营独立性问题,如公司间的经营、决策和人员无法完全隔离,则有可能诱发非公平的关联交易、利益输送乃至利润转移、债务逃避等问题,损害中小投资者利益。

审视当下分拆降温,部分企业是基于市场环境变化、自身经营战略考虑,主动放弃;另有部分是在强监管背景下,自身不符合分拆条件引起的。

4月12日,国务院正式发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》,其中表述“进一步完善发行上市制度”时,明确提出“从严监管分拆上市”。

聚焦歌尔微,相较资本热捧,业绩表现却没那么理想:2019年至2022年,营收为25.66亿元、31.60亿元、33.48亿元、31.25亿元,年复合增长率6.79%;归母净利3.09亿元、3.46亿元、3.29亿元、3.26亿元,年复合增长率仅1.8%。尤其2022年,还出现了营利双降。

根据审核中心意见落实函的回复文件,2023上半年,公司营收12.32亿元,同比下滑15.775;归母净利0.9亿元,同比下滑38.39%。2020年至2023上半年,毛利率29.69%、22.85%、22.38%、24.30%,远落后于可比公司平均毛利率的45.27%、44.08%、45.23%、47.10%。

深入业务面,独立性、发展稳健力也是一个舆论焦点。早期歌尔微深度绑定歌尔股份,产品主要通过后者进行代销、代采,2020年关联销售占比接近88%,二者主要客户也存一定重叠。

据蓝鲸财经,2021年,歌尔微分拆独立后,有意减少与歌尔股份间关联交易,苹果渐成直接第一大客户,2021年和以及2022半年贡献半数收入。

然受芯片短缺、消费调整、竞争加剧等影响,近几年苹果“印钞”速度有所减缓,歌尔微业绩也受到了冲击。

对于此次终止,歌尔股份虽表示不会对公司产生实质性影响,不会对现有生产经营活动和财务状况产生重大不利影响,也不会影响未来战略规划的实施。

但需注意的是,在引入投资者,搏得上述超200亿元高估值的同时,歌尔集团曾经与共青城春霖、春霖投资、国维润信等也签订了对赌协议,约定歌尔微在2023年6月底前完成上市,否则投资方有权要求歌尔集团等方面,以约定回购价款回购所持全部股份。

伴随此番终止,歌尔是否还有不少善后工作要做呢?有无衍生风险?

2 营利双降、调低考核目标,兴衰皆“果链”?

歌尔股份同样不轻松。

3月28日,公司发布2023年报:营收985.74亿元,同比下降6.03%,归母净利10.88亿元,同比下降37.8%;扣非净利8.6亿元,同比下降47.2%。

2024年一季度,营收再度下滑19.94%至193.12亿元。净利虽增超257%至3.8亿元,却也有可比基数低的考量,若较2022年一季度的9亿元仍下降约六成。

经营压力肉眼可见,好在公司信心仍较足。2023年报称,面临短期业绩挑战,公司核心竞争力和行业地位依然稳固,紧抓未来消费电子业复苏和新兴智能硬件产品发展的契机,力争持续改善经营业绩。

考量在于,早在2022年末,歌尔股份就大幅调低了未来年度的业绩考核目标。调整前,持股计划要求公司2023年、2024年、2025年、2026年营收比2021年增长分别不低于40%、70%、100%、130%,调整后增长则不低于12%、36%、66%、98%。

大幅下调背后,或许与大客户的合作波动不无关系,2022年11月,歌尔股份突发一则风险提示,称“近日收到境外某大客户的通知,暂停生产其一款智能声学整机产品。”

受此影响,当年公司计提的存货跌价损失、合同履约成本减值损失以及固定资产减值损失达17.83亿元,全年营收增长34%,净利及扣非净利则分别同比下降59%、57.54%。

公开资料显示,2010年开始,歌尔股份跻身苹果供应链,为其提供声学组件、有线耳机等代工。2018年拿下苹果AirPods30%代工份额,成为该品仅次于立讯精密的全球第二大代工厂。

此后,歌尔股份业绩一路上扬。2019年至2021年营收复合增速48.78%,扣非净利达75.74%。同期,“客户一”销售收入为142.88亿元、277.6亿元和332.39亿元,3年间增长1.33倍,占营收比达40.65%、48.08%和42.69%。

以2021年为例,歌尔股份客户二至客户四销售收入共计344.57亿元,整体略高于“客户一”。至于“客户一”,据长江商报,外界普遍猜测就是苹果公司。

集中依赖性肉眼可见,相应的衍生风险不可不察。比如上述的暂停公告,因前有欧菲光被剔“果链”之鉴,而一度引发外界强关注。

彼时,歌尔股份相关负责人回应称:“‘踢出果链’等传言明显是谣传,公司只是应需求暂停客户一款产品,其余项目都在正常合作。包括罚款多少亿的传闻,都是不实信息,公司还在评估具体损失,会及时公告。”

孰是孰非,不做评价,留给时间作答。至少从后续业绩表现、以及下调考量目标看,经营压力不言而喻。

2022年,公司存货达到173.49亿元,同比增长40%;2023年底降至107.95亿元,占资产比仍达14.64%;存货周转天数56.44次,较2020年的53.71次还有增长。

2023年,歌尔股份智能声学整机产品创收241.85亿元,相比2022年的258.81亿元继续下滑。营收占比2021年为38.7%,2022年为26.8%,2023年进一步降至24.5%。

3 第一主业烦恼知多少

好在,另一“挑大梁”业务智能硬件增长迅猛,一定程度弥补了上述损失:2019年至2022年,营收85.14亿元、176.52亿元、328.09亿元、630.82亿,同比增长28.47%、107.34%、85.87%、93%,已是第一大主业。

不过,2023年高增态势不再,营收同比下降约7%至587.09亿元,录得近五年首次下滑。是否遭遇成长天花板,后续成长性如何,要打一个问号。

2024年一季度总营收下滑18%,对此科尔股份解释称,主要来自某客户游戏机项目进入产品周期后段(去年同期处于拉货高峰期),从而影响智能硬件业务板块营收。

同时,高企成本也值警惕。以2023上半年为例,该品类营业成本达275.95亿元,同比增长27.53%,增速高出收入9.36个百分点。业务毛利率从2020年的12.51%降为2023年的7.27%。

2023年报坦言,公司业务结构有所变化,毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比短期内有所提升,进而影响综合毛利率。

2021至2023年,歌尔股份毛利率分别仅为10.33%、5.65%、6.74%。产业观察家洪仕斌指出,对消费电子领域中的产业链企业而言,毛利一定程度上反映了议价权,由于代工企业不直接生产成品,而是面向B端大品牌出货,价格话语权更多还是掌握在下游,盈利能力薄弱。

2022年,歌尔股份前五名客户合计销售金额占年度销售总额比87.91%。2023年则进一步增至88.75%。其中,第一大客户销售额达427.62亿元,占比43.38%。

行业分析师王彦博表示,大客户能带来规模体量,稳定营收,然过于依赖也易导致毛利率承压,市场话语权降低,业绩波动等衍生影响。深入业务面,歌尔股份智能硬件业务的下游客户包括Meta、PICO、索尼等,从本质上看与依赖苹果并无太大差别,均为代工。随着消费电子存量时代的来临,由于缺乏产业链核心技术和品牌优势,代工企业在业绩和经营上受大客户摆布的弊端就愈发显眼,这是歌尔股份需要注意的。

4 坏事能变好事么?

IDC最新发布的《中国可穿戴设备市场季度跟踪报告》显示,2024年第一季市场出货量3367万台,同比增长36.2%。其中,智能手表出货量910万台,同比增长54.1%;耳戴设备为2075万台,同比增长30.6%。IDC预计,2024年成人智能手表市场在较健康库存的基础上,受到新品多样化形态和个性化外观设计推动,将增长19%。

显然,市场依然巨大,从业者仍有细分机会。

聚焦歌尔股份,正在积极把握VR虚拟现实、AR增强现实等领域机会,培育新增长点。2024年一季度,精密零组件、智能声学整机业务板块以及智能硬件中的XR眼镜、智能穿戴等主要客户的产品均进展顺利,从而贡献了增量营收。

不过IDC数据也显示,2023年全球VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实设备出货量约670万台,同比下滑约23.5%。中泰证券指出,2023年全球VR销量约753万台,同比下滑约24%,歌尔股份作为全球VR的代工龙头,收入受到影响。全年Meta的VR销量约534万台,同比下降32%,主因新品定价过高、销量不佳。

对此,歌尔股份有较充分的产业认知、并战略定力。在2024年4月初的一场机构调研中,公司管理层强调,XR产业未来发展潜力巨大,但新产业的发展不会是一帆风顺、一蹴而就的过程,不能因行业发展的短期波动,就改变长期的战略目标,公司会长期在此领域内积极投入。

2023年,歌尔股份研发投入45.7亿元,占营收比4.64%,近五年研发投入累计已近200亿元。

截至2023年底,公司负债总额422.17亿元,资产负债率57.25%,同比均有所下滑。货币资金147.37亿元,而短期借款仅52.14亿元。2024年一季度为168.9亿元,同比增长35.9%。经营活动净现金流15.3亿元,同比增长1043%。

叠加盈利能力的修复,显然歌尔股份仍有较充裕的培育底气、试错腾挪空间。

拉长产业视角,消费电子业的迭代加速、门槛提升,越发凸显专业性、专注度的重要程度。若从此看,此次分拆终止,也非完全坏事。资本不是万能药,经此一役,若能静下心来查漏补缺,苦练研发内力、加快转型升级、新业务培育,或许也是一个新蜕变的开始。

十字路口,何去何从,坏事能变好事么?

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