投稿来源：时代财经

刚刚实现保壳摘帽的贝因美(002570)，又因与二股东恒天然之间的纠纷，再度受到外界的关注。

5月15日，贝因美发布公告称，恒天然正在评估对贝因美的投资，但尚未做出任何在未来6个月内减持股份的正式决定，不排除存在该期间减持股份的可能性。如果恒天然决定在未来6个月内减持股份，届时将按照相关规定履行信息披露义务。

这一公告的发布，似乎也为恒天然离开贝因美敲响了前奏。

贝因美摘帽 恒天然“巨亏”

2009年，贝因美营收达到到32.45亿元(人民币，下同)，并于2011年在A股上市。到2013年，贝因美的营收到达历史顶峰的61亿元。不过在2014年，贝因美业绩开始下滑，净利润下降率达到90.45%。

2015年，恒天然收购了贝因美18.82%的股权，成为贝因美的第二大股东;同时，恒天然通过贝因美的渠道销售自有品牌“安满”，并成立合资公司收购达润工厂。

不过，在恒天然注资贝因美的第一个年头，贝因美并未扭转此前业绩下滑的颓势。

2015年，贝因美营收45.34亿，相比2014年下降10.2%。随后的2016和2017年，贝因美业绩持续下滑，两年间分别亏损7.81亿元和10.57亿元。2018年4月，贝因美被实施“退市风险警示”，股票简称改为“*ST因美”。

今年3月，*ST因美发布2018年年报，报告期内实现营收24.9亿元，净利润为0.41亿。这也是自2016、2017年连续亏损后，贝因美首次实现扭亏为盈。贝因美实现了保壳摘帽。但恒天然因投资贝因美而巨亏却也成为不争的事实。

据时代财经统计，截至5月16日，以贝因美每股6.26元的收盘价计算，对比恒天然2015年收购时每股18元的价格，恒天然已经亏损超过22亿元。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，贝因美业绩下滑的原因是多方面的。他告诉时代财经，国产奶粉激烈的市场竞争、奶粉配方注册的实施，对于贝因美的经营都造成了一定的影响。此外，贝因美内部对于产品的管控、假奶粉事件、领导层的频繁更换，也是其要面对的问题。

一直以来，国产奶粉抱上洋品牌的大腿，都被外界视为一个利好消息。

对于面临激烈市场竞争的贝因美来说，能够与恒天然结盟，有助于保障奶源的供应。对恒天然而言，入股贝因美虽耗资不菲，但中国市场广阔前景在未来也可能为其带来不小的收益。

但现实却很骨感，这一本应“珠联璧合”的联姻却并未达到外界预想预的效果。

乳品分析师宋亮在接受时代财经采访时表示，恒天然最初投资贝因美，主要是看重其丰富的产能以及作为国产奶粉品牌在国内处于头部的地位。此外，因为恒天然的自有品牌“安满”在国内销售受阻，入股贝因美也可以借助后者在国内的渠道，扩大产品的销售范围。“但当时没想到未来有这么大大风险，(贝因美)财务的表现掩盖了当时很多的问题，”宋亮紧接着说。

贝因美随后糟糕的业绩表现，也令恒天然备受压力。2018年3月，据《新西兰先驱论坛报》报道，恒天然的奶农股东因恒天然未能就投资贝因美给出充足的信息表示失望，并威胁要向恒天然停止供奶。

双方关系持续恶化

2011年7月，贝因美上市三个月后，其创始人谢宏辞职退居幕后。但在贝因美被摘帽后，2018年3月，谢宏复出了，出任贝因美董事长。

自此，贝因美与恒天然双方的争执越来越公开化。

今年1月，贝因美宣布出售双方合资的达润工厂的全部股份给恒天然;3月，由恒天然派驻贝因美担任董事的朱晓静离开贝因美，辞去董事席位。

4月，对于与恒天然的联姻，谢宏公开表达了不满。他表示，中外企业理念差异巨大，恒天然的决策效率低下，无法真正理解中国消费品市场，反而拖累了贝因美的业绩。

对于谢宏的说法，恒天然回应称，作为股东并未介入贝因美的日常运营，贝因美的业务发展未能达到预期，欢迎贝因美在改善业绩方面采取的努力。

贝因美与恒天然之间积怨已久。

此前为实现保壳摘帽，贝因美设法通过处置闲置资产等手段增加公司利润，而在此过程中却遭遇了恒天然的阻拦。当谢宏重返贝因美后，这一芥蒂似乎也为两者此后的关系埋下了导火索。

2018年年初，贝因美曾有将旗下“豆逗公司”出售的想法，但也遭到恒天然系董事朱晓静和蒲瑞安的否决。谢宏复出后，恒天然对于此事的反对之声依然未能停止，但贝因美还是坚持将这一子公司转手。2018年4月，贝因美终于将豆逗公司的100%股权转让，价格为1.66亿元。贝因美方面表示，此次股权转让所获款项，将全部用于贝因美的日常运营。同年12月，谢宏还引入了国资长城国融，后者成为贝因美持股5%以上的重要股东。

据《21世纪经济报道》的报道，恒天然当年入股贝因美时曾作出“永不谋求控股权”的承诺，但2018年初却多次干涉贝因美的经营，这让谢宏决心要“赶走”这个外资股东。

贝因美回购股份引争议

在澄清与恒天然合作状态的同时，贝因美还发布公告，宣布拟以不超过7.5元/股的价格回购公司股份，回购金额不低于2.5亿元且不高于5亿元。

贝因美表示，本次回购由总经理包秀飞提议，有利于促进贝因美持续稳定健康发展，维护广大股东利益，增强投资者信心，完善公司长效激励机制，回购的公司股份将用于后期实施员工持股计划或股权激励计划。

香颂资本董事沈萌认为，股权激励是基于员工表现良好，为股东创造了权益增值，董事会为了奖励及捆绑这些员工，可以制定股权激励计划。但是，使公司摘帽也是员工应尽义务，员工为此就主动向股东索取奖励，并不符合常理。

对于该项股权回购案，代表恒天然方面的董事蒲瑞安投出了反对票。蒲瑞安认为，本次回购所涉金额巨大，贝因美目前的业绩和现金流情况不支持如此大规模的回购，可能会对公司的业务运营产生不利影响。而通过向银行融资的方式筹措回购所需资金的话，在没有明确的未来3 年激励计划的情况下，不建议通过银行融资进行集中一次性的大额回购，这将会增加贝因美的负债和融资成本，要求公司根据每年的实际业绩情况，按年分次制定回购计划或安排，报事会和股东大会审批。

此次股权回购的一大问题在于股票回购价格与受让价格的差距问题。根据提案，贝因美对6名董监和高管受让177万份，受让价为4.7元/股，以零价格受让(获赠股份)的股份为176万份。算下来，6名高管受让股份的平均价格为2.36元，与回购价有着不小的差距。

沈萌表示，在这一时期提出回购股份，贝因美的目的或许并不止于股权激励。“在朱晓静退出后，董事会恒天然方面的董事只剩蒲瑞安一人，而董事会是按投票表决结果决定各项事务，浦瑞安一个人已经无法左右谢宏方面的动作，谢宏已经是上市公司的实控人，虽然名义上是股权激励，但实质上很可能是拉拢自己的班底，从而损害其他股东权益。这次贝因美股票回购计划中，股票的授予价格很低，属于高买低卖的情况，回购股票的钱由全体股东买单，但作为大股东的谢宏却又从激励中拿回不少，等于是除了他以外的股东出血。”沈萌说道。

时代财经也注意到，在朱晓静辞去贝因美董事一职后，贝因美的现任董事有包括谢宏、蒲瑞安在内的9人，而在近期贝因美关于股权回购的多项提案中，蒲瑞安都投出了反对票，但董事会依然通过了这些提案。很明显，势单力薄的蒲瑞安已经无法左右谢宏方面做出的任何决策。

此外，如果此次股价回购计划顺利实施，以谢宏为代表的贝因美方面则有希望掌握更多的控股权以巩固自己在上市公司的话语权。

对于贝因美的股票回购，宋亮则持有不同的观点。他认为，贝因美回购股份，主要目的在于激励员工，促使自身业绩朝着正面方面发展。除此之外，回购计划也有望增加投资人和消费者对于贝因美的信心。

宋亮还提到，贝因美与恒天然的合作未能达到预期，从目前双方的关系来看，恒天然离场的可能性很大，但也不排除继续合作的可能，“恒天然应该会在贝因美股价向好的时期退出，但也许随着贝因美此后经营的向好，恒天然也可能会继续持有贝因美的股份。”

朱丹蓬则认为，随着有国资背景的资本进入贝因美，恒天然的退出实际只是时间的问题。

没有了二股东的压力，贝因美或许会有更大的自由对自身的经营做出决策，但同时，对贝因美而言，日后如何通过主业提振经营业绩也将是其面临的一大考验。