投稿来源：铑财研究院

导 语

在网络游戏的虚拟世界中，一般存在两种玩家——普通玩家与人民币玩家。相比前者，人民币玩家可更早、更快得到资源，从而进阶高层戏局。但《王者荣耀》、《绝地求生》等重操作游戏，打破了这种粗暴打法：若技术不佳，即便重金加持，也只能是只“菜鸟”。

资本市场的玩法，也有类似之处。不论早期拿到多少融资，发展多迅速，若自身核心竞争力不足。即使登录二级市场，也必会原形毕露，招致投资者用脚投票。

比如三只松鼠，早期凭借章燎原的关系，获得IDG等资本方加持，一度发展的顺风顺水。只是，产品问题频发、渠道单一、代工模式存疑、营销费用高企等问题，还是暴露了这位IPO老兵的另一面人设。面对困局，章燎原如何突围，又还有多少时间呢?

一波三折、变数不断、忐忑期待，也许这就是三只松鼠三年IPO的关键词吧。

历经824天，已经IPO过会的三只松鼠仍有变数。比如原定6月12日挂牌，三只松鼠却将申购、路演时间延伸到了7月初。

这符合三只松鼠往期的易变调性。不过，对于三只松鼠亦或章燎原来说，这些都是小事情了。

毕竟IPO已过会，章燎原终于松了一口气。对这位“松鼠老爹”来说，无论三只松鼠在资本市场表现如何，股权占比高达44.52%，已让自己成为此场资本游戏中的最大赢家。

只是，对于三只松鼠而言，上市只是一个起点。资本市场的大赛道上，会有更多类似上述变数的情况出现，稍有不慎就可能遭到淘汰。

那么，三只松鼠，做好准备了吗?

三闯IPO

“松鼠上市路，一把辛酸泪”。说到三只松鼠的上市，可谓一波三折。

先来回顾三只松鼠上市前的融资情况。

公开资料显示，三只松鼠成立后第二个月，便拉来美国IDG资本150万美元的天使投资，这也是章燎原拿到的“第一桶金。”

2013年5月，三只松鼠又获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资。

2014年3月，IDG资本、今日资本追加1亿元人民币C轮投资。

2015年9月，三只松鼠完成第四轮融资，融资总金额3亿元，投资方正是三只松鼠天使轮中起重要作用的李丰(IDG前副总裁)创建的FREES FUND基金。

值得注意的是，资本介入不止为三只松鼠带来助推作用，还带来了对赌协议。

在第四轮融资的四个月后，2015年12月17日，三只松鼠与上述资本方协议约定随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决等一系列的特殊权利安排。

协议规定，三只松鼠至少于2017年12月17日之前向证监会提交上市申请资料，且保证申报资料不能失效，否则投资方就可恢复特殊权利。

这意味着，如果三只松鼠两年内上市成功，那么协议终止。但若失败，三只松鼠及章燎原就会失去上述权利。

显然，这对自称“我是一个控制欲很强的人”章燎原来说，失去是不能容忍的。而对资本方来说，快速上市是套现的最佳途径。

亮眼数据，是章燎原及资本方上述信心的逻辑支撑。

招股书显示，2015年起，三只松鼠扭亏为盈，2015年至2017年上半年的营业收入分别达到20.4亿元、44.2亿元及28.9亿元;净利润分别为897万元、2.36亿元和2.4亿元。章燎原在后来的媒体采访中表示，三只松鼠2017年全年营收约68.5亿元。

也基于此，四轮融资过后的同时，也就是2015年底，三只松鼠已在安徽证监局披露了上市辅导进程。

但天不遂人愿，章燎原及资本方的如意算盘还是经历了持续考验。

2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，正式向资本市场进军。不过到了2017年10月20日，其审核状态变更为“中止审查”，原因为“签字律师辞职”。

11天后，也就是2017年10月31日，三只松鼠更新招股书，并在最新披露的招股书中称，解除与投资方的上市相关承诺等“对赌协议”，这意味着其IPO申请恢复到正常审核。

同年12月8日，证监会已宣布三只松鼠将于当周首发上会。

但变数，还是来了。

2017年12月12日晚间，证监会发审委发布第72次会议发布补充公告，三只松鼠首发事宜“尚有相关事项需要进一步核查”，决定取消对其发行申报文件的审核。

虽然没有了对赌压力，但上市已箭在弦上，不得不发。

一年半以后，2018年6月25日，证监会网站显示，三只松鼠进入IPO排队阶段，其审核状态显示为“预先披露更新”。

直到2019年5月16日，三只松鼠终于成功过会。

两年内三次IPO，这在国内企业中也实属少见。俗话说，“一鼓作气，再而衰，三而竭”，仅在IPO阶段就已费尽力气的三只松鼠，未来的资本表现，是否存在后劲不足的可能性呢?

后劲如何

从目前来看，这种可能性是存在的。

一个重要考量即是之前存在的关键问题，依旧没有有效解决。

电商专家、上海万擎商务咨询有限公司CEO鲁振旺表示：“三只松鼠上市之路之所以一波三折，主要还是上市期间有食品安全问题爆发、盈利能力不稳定，对电商平台依赖性过重等原因，成了拦路虎。”

鲁振旺补充到：“坚果这个行业实际上不是盈利能力很强的行业，一个是线上渠道成本非常高，在天猫运营的成本很高。但是资本对它投资最终要变现的，所以要么并购，要么上市，才能获得更稳定的融资渠道。”

这些问题，无疑是三只松鼠资本利空的重要因素。

产品问题老大难

专家言论中，不难发现，三只松鼠存在的问题可分两大类：产品、模式。

二者看似无关，实际息息相关。

先来看产品，这或许是三只松鼠上市后面临的最大问题。

经济学家宋清辉认为，任何采购、加工、配送等环节出现问题，都会抹黑企业长期建立起的品牌形象，三只松鼠屡曝食品安全问题，是其IPO路上的一大隐忧。稍有不慎，就可能遭到投资者“用脚投票”。当然，投资者也会看到这些不利因素。

专家观点，有着足够的事实支撑。

2019年05月07日，有网友在黑猫投诉上发帖称：在扬州邗江区万达广场三只松鼠专卖店购买一批零食，其中原味锅巴在后来食用中，锅巴上居然有塑料残留，而且还很长!这样的食品安全能得到保证吗?

4月10日 ，同样是在黑猫投诉，网友“中二懒癌深度患者”投诉称：公司在三只松鼠上买了没多久的罐头，吃了一个就吃出了虫。

类似的虫子事件，也得到了媒体印证。

据投资者报报道，三只松鼠被多位网友反映其干果食品发霉、出现虫子的消息。

安徽的刘女士表示“吃巴旦木吃出了超恶心的虫”。2019年2月，刘女士从三只松鼠天猫旗舰店购买了一箱手剥巴旦木(扁桃核)，拆开第一袋就发现了一只虫子。

除了消费者投诉、媒体曝光，三只松鼠也屡次成为监管重点。

由于食品安全问题，三只松鼠被相关部门处罚的案例不在少数。其2017年10月27日更新申报的招股说明书，披露了公司自2014年1月1日起至招股说明书签署日被行政处罚的6个案件。

其中，案件5指出：在食品中添加药品(莲子芯)、生产经营用非食品原料(玫瑰果)生产食品，2016年5月被芜湖市一区市场监管管理局罚款56345元。

而案件6的原因是开心果抽检霉菌项目不合格，生产不符合食品安全标准的食品、未按规定对采购的食品原料进行检验。

2017年8月，被芜湖市食品药品监督管理局警告、没收违法生产的食品27袋，没收违法所得2505元，罚款5万元。搜索媒体报道，2017年8月15日国家食药监总局官网公布，三只松鼠于2017年1月22日生产的开心果被检出霉菌不合格，其检出值为70 CFU/g，超出国家标准1.8倍。

对此，芜湖市食品药品监管局接到国抽不合格报告后进行立案调查，经查明三只松鼠共生产不合格产品115袋，约26公斤，已经全部销售出库。随后，三只松鼠暂停生产，并召回不合格产品27袋，并由执法人员对召回产品进行了封存扣押。

众所周知，食品安全问题对零食企业来说，是一条基本线，也是一条生命线。频频触线的三只松鼠，若任由问题扩大，引起监管层重视，严重影响是投资者不愿也不能承受的。

问题在于，深耕行业多年的章燎原不会不明白问题的重要性。为何迟迟不解决呢?

模式惹得祸?

事实上，解决三只松鼠的产品质量问题，并不是干果中有虫子，就把虫子抠出这么简单。有专家指出，所谓牵一发而动全身，食品事故频发的本因在模式。

网经社-电子商务研究中心特约研究员蒙慧欣表示：三只松鼠干果食品中吃出虫子，说明其在食品原材料的选取、加工等某一环节上出现不合规甚至不达标的可能性，其食品安全性值得怀疑。

在蒙慧欣看来，三只松鼠大部分产品都是代工厂生产的，此模式虽弥补自身产业链不完整缺陷，但也因过度依赖代工厂出现不少弊端。尤其在食安把控上，如若三只松鼠没有做好供应商把控和产品出厂检测，甚至在选取代工厂不达标的情况下生产产品，一定程度上会加剧其食安风险。

中国食品产业分析师朱丹蓬也表示，“三只松鼠走的是代工模式，他们的代工厂多是小企业，质量检控等方面的配置较低。此外，三只松鼠给到这些代工厂的费用相对较低，以至他们在食品安全上投入较少，这也直接造成三只松鼠产品频现。”

代工+贴牌模式之弊

不难看出，问题的来源，是三只松鼠使用的代工+贴牌模式。

所谓民以食为天。放眼行业，消费升级之下，多数企业都开始深耕全产业链。尤其在乳业、方便食品等细分领域，不少企业都建立了质量管控体系。从原材料到生产、包装、配送、销售每个环节全覆盖。同时，建立食安可追溯系统，以实现每个环节的可控、可追溯。

反观三只松鼠，却仍逆势而行，坚持代工+贴牌模式。只负责研发和分装，营销环节，将生产这个最关键的环节外包，即委托加工。

这一模式在服装或日用百货等行业并没太大问题，但在食品行业，粗放的外包行为，会为自身经营带来极大风险。三只松鼠食品安全事故频发，就很能说明问题。

这些风险，来源于代工企业水平的参差不齐。

例如三只松鼠的主要供应商之一杭州鸿远食品有限公司，在2014年、2016年、2017年上半年都是三只松鼠的第二大供应商，2015年是公司第一大供应商。

然而就是这个杭州鸿远，在2018年12月10日，因生产、销售不合格的松子，被杭州市萧山区市场监督管理局没收违法所得182元、罚款5万元。

另一家供应商杭州临安新杭派食品有限公司，2018年10月22日，因涉嫌暂时不利用或不能利用的工业固体废物未建设贮存设施、场所安全分类存放，或未采取无害化处置措施案被杭州市临安环保局罚款。

这些来自合作伙伴的风险，三只松鼠显然避无可避。

生产环节掌控他手，无疑于丢失了品质、口碑的主动权。显然，这样粗放的发展模式无法持续。

问题在于，三只松鼠若对这些合作方加大监管力度，必会导致经营成本升高，从而让上述的亮眼数据大打折扣。这便是目前三只松鼠亦或章燎原的两难境地，亦或问题频频的症结所在。在消费者利益和资本态度的取舍上，迫切上市的三只松鼠似乎更在乎后者感受。

显然，这侵蚀着三只松鼠的市场基础，更似一场杀鸡取卵的豪赌。

同时，代工+贴牌也让三只松鼠难以形成核心壁垒。同质化对三只松鼠来说，同样是一大待解难题。

事实上，以三只松鼠的盈利能力，在达到二级市场高度前，有无数次机会放弃代工+贴牌模式，但章燎原并没有这么做。在业内人士看来，这与章燎原信奉的“轻模式”有重要关系。

轻模式的“逆风局”

在章燎原心中，轻模式是三只松鼠的灵魂所在。这一点不止从代工+贴牌上可看出，在渠道方面同样如此。

招股书显示，2014年-2017年上半年，公司前五大销售平台营业收入占总营收的比重 分 别 为 96.53% 、95.06% 、89.71%、90.41%，其中通过天猫商城实现的销售收入分别占营业收入的比例高达78.55% 、75.72% 、63.69%、55.22%;此外，通过京东商城实现的收入占比也在10%左右。

对渠道过于依赖的问题，也遭到证监会询问。

发审委会议对其询问的主要问题中，明确指出：发行人销售渠道高度集中于天猫商城、京东等第三方平台。请发行人代表：(1)说明是否对天猫商城、京东等第三方平台渠道存在重大依赖。

一定意义上说，企业在早期，将生产、渠道外包，能达到成本最优效果，从而更快发展，这本身并没有问题。

只是，企业做大后，仍然痴迷此模式，便会产生诸多弊端。

在首条君看来，对企业来说，轻模式类似风筝，风口助推下，短时内飞的又高又快。弊端在于，脚下没有根基，抗风险力太弱，一但达到高度、速度的临界点，断线即是大概率事件。

对三只松鼠而言，要十分警惕这样的黑天鹅概率。凭借轻模式无法构筑核心壁垒、还会带来各种突发的红线问题，硬伤之下，成长性自然要大打折扣。以此来看，三只松鼠的投资价值有多大、有多久值得市场考量。况且，注册制的推进实施，价值投资正在深刻改变着资本态度。如果一味延续，三只松鼠上市后大概率会保持IPO时的坎坷调性。

上升到行业来看，诸多竞品残酷洗牌下，线上推广费、平台佣金、物流快递成本逐年上升，轻模式的三只松鼠无法形成核心竞争力，很难掌握行业核心话语权。

从数据来看，三只松鼠招股书显示，2014-2016年，三只松鼠推广费分别为4178.82万元、8154.29万元和1.24亿元;支付给平台的佣金费用分别为3446.84万元、7979.16万元和1.36亿元;快递及物流费用分别为8507.73万元、1.72亿元、2.98亿元。

随着流量时代终结，这些早已逐年提高的成本，想必会越来越高，最终转嫁到消费者身上，无形中会对三只松鼠低毛利率带来的价格优势大打折扣。一定程度上，也会影响三只松鼠的盈利能力。

这些都是三只松鼠的不确定性。营收来看，作为一家行业领军企业，三只松鼠的确足够拥有上市资格。但从模式来看，似乎还保留早期的粗放影子。企业规模、行业地位与粗放模式、产品品质的不相匹配，是导致这家互联网零食新贵“大而不强”的真正原因。因此，在接受资本检验时，其上演了一幕幕漏洞百出、变数不断。

如何在上市后，不再延续这种资本调性?

在作者看来，资本市场不是训练场，相比热情加持，反向的杀伤力更为现实深刻。以此来看，关键问题缠身的三只松鼠，上市后是享受资本果仁的香甜，还是被资本外壳崩牙，还有待时间的考量。面对诸多不确定性想，如何丢失粗放打法、抛弃一味的资本迎合，回归产业初心，构筑产业链壁垒，用高质量产品占据消费者心智，以此向行业、向投资者输出更多正向价值，这是三只松鼠亦或章燎原资本调性博弈的关键，更是其生存发展的根基。如何取舍，考验着章燎原的眼光格局，铑财也将持续关注。