投稿来源：铑财研究院

导语

跨界、转型，可谓地产业热词。百货、文旅、健康、体育......方向不一而足。美其名曰：寻找第二增长曲线。

最近涌上潮头的，是新能源汽车。中国恒大再次担当急先锋。频频并购合作动作，3000亿编织“造车梦”，彰显许家印的大格局、大战略。

只是，这是美梦，还是噩梦，仍待时间考量。一份营收、净利负增的半年报，打破了高光画面。152.1%的净负债率，经营性现金流净额由正转负，反衬出阔佬恒大的另面人设。是否会走高负债、频借款老路?是否会出现资金链危机?

对于缺乏竞争、经验沉淀与品牌支撑的中国恒大而言，跨界资金、技术、口碑密集性的造车业，资金是第一关，却远不是最后一关。如何精准、平稳转型，许家印似乎仍欠投资者、消费者一个确定说法。

没有成功的企业，只有时代的企业。

对于成立于1997年的中国恒大集团(以下简称“恒大”)而言，火爆的房市机遇期，无疑让其成为幸运儿。

2019年7月，世界500强榜单发布，恒大以704.79亿美元营收位列第138位，成为排名最高的中国房企。

“百强梦”变数

值得一提的是，2018年3月，许家印曾定下小目标，“到2020年底，成为世界百强企业”。

相比2016年的496位，这个“百强梦”似乎已近触及。

除了速度，规模体量也是一个重要支撑。数据显示，恒大的土地储备已达惊人量级，拥有约5万亿可售货值。仅深圳项目储备就高达3124万平方米，货值1.24万亿。

不过，这个百强梦并非没有变数。

实际上，三稳调控的大基调下，一路狂奔的地产业拐点已至，行业竞争愈加激烈。有房企高呼“活下去”、有房企裁员过冬……。中国恒大自然也不例外。

这从2019年半年报中，可见端倪：营业收入2269.8亿元，同比下降24%;股东应占净利润149.2亿元，同比下降52%;毛利率34.0%，同比下降2.2%;净负债率152.1%，处于行业较高水平;同时，经营性现金流净额由正转负，为负456亿元，而上年同期净流入183亿元。

同时，信贷收紧背景下，融资成本也继续走高。2019年上半年，恒大借款平均实际年利率8.62%，同比上升0.7%。融资成本317.12亿元，上升8.7%。彭博数据库显示，截至8月29日，恒大美元债1057.77美元，港元债发行金额146.06港元，均位列行业第一。

另一个不利信号是，恒大销售额和销售面积也出现负增长。2019年上半年销售金额2818.1亿元，同比下降7.36%。合约销售面积2620万平方米，同比下降9.84%。

业内人士指出，销售与结算间存在两年左右的时间差，销售放缓，恒大未来净利增速不容乐观。这意味着一向不差钱的中国恒大，赚钱能力实质下降，关键现金流承压。

要知道，仅仅半年前，中国恒大2018年财报显示，营业额4662.0亿元人民币，同比上升49.9%。净利润更是高达722.1亿元，同比增长106.4%，远超竞品万科、碧桂园。

事实上，2019年上半年房地产业整体销售增速已大幅下降。相比去年动辄40%、50%的增速，今年大部分房企在10%左右。

转型质疑

面对变局，中国恒大如何再成时代幸运儿?

转型步伐，自然成为趋势性焦点。

早在2019年三月，许家印就宣布，恒大的多元化产业布局已全面完成，形成以地产为基础，旅游文化、健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的产业格局。

2019年半年报称，恒大已完成新能源汽车全产业链布局，定位核心技术世界领先、产品品质世界一流，力争3-5年成为世界规模最大、实力最强的新能源汽车集团。

3-5年、世界规模最大、实力最强，从这些措词中，不难看出中国恒大的龙头气度，也很符合许家印的快实效、大目标的行事风格。

客观而言，中国恒大的转型方向值得肯定。数据显示，未来十年我国文旅市场规模或达50万亿。2030年，健康服务业规模将达16万亿，新能源汽车将达14万亿。

只是，大市场，也意味着强竞争。

跨界而来的中国恒大，能占据多大份额，甚至能否站稳脚跟，仍是一个未知数。

实际上，相比地产主业放缓，投资者更关注的，是中国恒大遭遇新业务专业性、持续性、盈利性的质疑考量。

一定意义上说，这种大格局、多元化产业布局，无疑一场豪赌。而3亿多平米土储、5万亿货值，是中国恒大的最大砝码。而从目前来看，中国恒大的破局动作，也确实是现金说话。问题在于，大笔资金能烧出怎样的未来?

汽车梦豪赌?

先来看看新能源汽车。

一句世界规模最大、实力最强的新能源汽车集团，鞭策了整个恒大的急速狂奔。

2018 年 9 月，恒大 145 亿参股广汇集团，11 月，继续增资 78 亿元，成为广汇第二大股东。公开资料显示，广汇汽车是目前世界最大的汽车经销商，在全国拥有11家区域公司，1200多个销售网点。

2019 年 1 月，投资 1.5 亿美元(约 10 亿人民币)与柯尼塞格组建合资公司，共研新能源汽车技术;10.6 亿收购动力电池生产厂商上海卡耐新能源58.07% 股权。9.3 亿美元收购国能汽车 NEVS(萨博后代)51% 的股权;设立恒大智慧充电科技有限公司。

2019 年 3 月， 5 亿元收购泰特机电有限公司 70% 股份。据媒体报道，泰特机电 100% 持有荷兰 e-Traction 公司股份，该公司拥有顶级轮毂电机技术。

2019 年 5 月，全资收购英国轮毂电机制造公司 Protean。

2019 年 6 月 11 日，广州市人民政府与恒大集团签署战略合作框架，恒大投资1600亿元在广州南沙建设包括整车、电池、电机的新能源汽车三大基地等项目。建成后拥有生产 100 万辆整车、50 GWh 动力电池、100万套电机和电控能力。

6月15日，沈阳市人民政府与恒大集团战略，将投资1200亿建设新能源汽车三大基地等项目。

9月2日，恒大新能源汽车集团与德国BENTELER集团、德国FEV集团举行新能源汽车3.0底盘架构知识产权移交仪式。今年以来，恒大已在全球进行7次大并购合作。

梳理恒大的汽车版图，这位行业新兵，已在资本层面拼出一条完整汽车产业链，在整车制造、电机电控、动力电池、汽车销售、智慧充电、共享出行等关键环节，不断掌握核心资源。

支撑这条产业链路径的，是恒大火力全开的“买买买”策略。

恒大集团首席财务官潘大荣表示，在汽车投入方面，对未来几年的长期投入，预计投入广州1600亿，沈阳1200亿，加起来差不多3000亿”。

3000亿从何而来

3000亿元的资金投入，将超过所有造车新势力总和。

一个关键问题，钱从何而来?

一直以来，充沛的现金流，是恒大的底气所在。2019年中报显示，恒大总资产约2.1万亿，核心利润303.5亿，净利润270.6亿，现金余额2880亿。

对此，有舆论称，其足以支撑造车布局。

只是，这种舆论忽视了其负债率及短期还款金额。数据显示，2018年末，恒大总资产1.88万亿，负债1.57万亿，负债率83.51%。同时，2018年末，恒大12个月内应还借款高达3182亿，超出货币资金1141亿，利息支出在580亿左右。

而2019年上半年，除营利双降。上文提到的高企的负债率、经营性现金流净额转负、融资成本高企等数据。都显示出恒大的财务状况不容乐观。

尤其是现金流，2880亿的现金余额，对于中国恒大而言，除了造车，还要支撑其主营业务房地产及文旅、大健康等方面的正常运营。

分摊之下，中国恒大的现金流压力不容忽视。数据显示，2019年上半年，中国恒大向银行等借款额达到2267亿元，同比增加29%;通过发行优先票据和企业债，融入670亿元。飙升的融资借款，甚至让外界质疑：恒大的转型是否会走高负债、频借款老路?是否会出现资金链危机?

基于此，3000亿元的造车投入，对于中国恒大而言，考验巨大，称其一场近似豪赌，似乎也并不未过。

值得注意的是，作为新能源车的平台载体，恒大健康也交出上半年业绩“”会员消费额39.67亿，同比增长124.9%，毛利润6.11亿元，同比增长10.9%。但净利润亏损19.84亿元，去年同期为盈利2亿元。

对于亏损，恒大健康表示，主要是由于新能源汽车业务并购支出个研发投入大幅增加的影响。新能源汽车属于资金密集型产业，早期投入高，盈利周期长等国内外新能源车企无不面临盈利难的问题。

言外之意，即使贵为恒大的龙头产业，即使已完成新能源汽车全产业链布局，力争3-5年成为世界规模最大、实力最强的新能源汽车集团，恒大的新能源业务的盈利性仍是一个巨大考量。

值不值?

那么问题来了，花这么多钱，值不值呢?

审视恒大亦或许家印的发展目标，3到5年时间，成为世界规模最大、实力最强的新能源汽车集团。

这并非是个简单的小目标。

有些东西，是用钱买不到的。

进入一个全新产业，从零起步必然十分艰难。借助资金优势，收购其他优质公司股权资产，甚至技术，无疑是弯道超车之举。

不过，在寡头林立、讲究技术、资源、品牌、资历等沉淀的汽车领域，只有收购是远远不够的。比如吉利汽车全资收购沃尔沃，李书福也是费了几年时间，几番痛苦、几番磨难后，才理顺与沃尔沃在行动思想、管理、文化、人才等方面的各种关系。两年换了三位CEO，甚至有一个阶段，“沃尔沃冲突不断”被媒体持续报道。

老炮企业吉利，尚且如此，行业新兵恒大自然更是挑战巨大。

一定意义上说，造车是一项技术含量与准入门槛都颇高的行业，即使抛开现金流考量，恒大顺利以并购模式切入，整合产业链、获得高端技术，但如何实现链条协同、技术整合、并购管理，打通渠道，打造口碑，以应对市场的残酷竞争，才是后续的真正难题。

对于恒大而言，贾跃亭FF波澜只是小波浪，超3000亿元的资金压力也只是一个开始。等到量产阶段后，面对红海市场，如何在众多老牌车企中赢得一席之地，才是真正考验其转型成功的关键。

换言之，后续旅程步步在考验其商业模式。更在考验其世界规模最大、实力最强的目标底色。

造车VS卖房

以此来看，恒大这条造车路，画面并不唯美。

此前许家印表示：“我们认为汽车产业可能5-10年是几万亿的规模，在全世界是几十万亿的大产业。新能源汽车替代燃油车的大方向已经非常清楚，欧洲许多国家对禁售燃油车都有了明确时间表，未来新能源汽车的市场是非常巨大的。”

看到新能源车商机的，不止恒大一家。公开信息显示，万达、宝能、华夏幸福、碧桂园、等企业都已在布局新能源汽车，据不完全统计，2017-2018年，地产商对其投资规模已近500亿元，且还在源源不断输入。

相比地产商的跨界热情，新能源市场的表现却破具玩味性，一名新能源车企的副总经理表示，截至目前，可以实现盈利的新能源车企基本很少。

但汽车的产业链带动能力非常强，它几乎能带动一座城市或一个区域的全部产业，尤其是制造业。一般来说，汽车产业每产生1个亿的产值，可能可以带动上下游10个亿的产值。“这也是房企青睐造车的原因之一。”

基于此，再来看恒大的新能源布局，也许会有另种韵味。

据媒体报道，一位接近恒大健康的人称，虽然恒大健康收购国能51%股权并获得多数董事席位，但与我们熟知的车企不同，恒大健康的品牌/营销人员的任务只有一个：卖房子，不停地卖房子。

全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树表示，恒大造车的核心不排除为了拿土地，因为造车(新能源汽车)显然更容易拿到土地。

值得注意的是，今年4月，恒大斥资8.47亿元在广州南沙竞得一块工业用地，总面积85.8万平方米，建筑面积257.4万平方米，平均每平方米329元。

而据房地产导刊报道，7月24日，山东青岛平度市发改委人士称，已为恒大国能新能源汽车项目储备2500亩土地。

同为青岛县级市，莱西市对接中国恒大新能源汽车电池项目。《半岛都市报》8月23日报道当地政府工作成果时提及该项目，称其“一期投资100亿元，占地面积1200亩，电池年产能10GWh”。

实际上，自从入局新能源汽车产业后，恒大进一步加快了拿地速度。不仅工厂建设要用地，配套设施、上下游产业也要用地。换言之，恒大凭借汽车布局不断地开疆拓土。

4月17日，恒大投资的国能电动汽车旗下天津国能生活服务有限责任公司以底价3.649亿元、楼板价约2800元/平方米拿下一宗住宅、商服用地。

资料显示，该地位于天津滨海高新区滨海科技园内，即未来科技城的核心区。土地面积约7.24万平方米，规划建筑面积约13.03万平方米。

显然，在成为“全球最大新能源汽车集团”的推动下，恒大的地产版图依靠新能源汽车快速扩大。

一位房地产专家曾表示，房企发展不能永远依靠粗放型扩张，而是寻求规模与效益的平衡发展。

从经济的角度出发，近来房地产越来越被冠以“夕阳产业”，而汽车则被认为是“朝阳产业”。恒大似乎正在通过新能源汽车的产业布局，为其房地产主业打开一个新发展空间。

从此角度看，恒大亦或许家印，将新能源汽车定为龙头产业，似乎有更重要的战略意义。

跨界王冷思

不过，这种重资产扩张，背后的多重隐忧也值得关注。

2019年6月29日，恒大新能源车国能9-3EV(以下简称国能93)宣布量产下线。

于许家印而言，这似乎圆了自己造车梦，也兑现了其年初许下的承诺，即恒大首款电动车将在6月份投产，并面向全球发售。据恒大方面介绍，国能93车型是一款基于萨博汽车凤凰E平台及萨博技术打造的纯电动车型。

但从披露的公开信息看，国能93车型是从原来的萨博燃油汽车9-3车型改装成电动车，续航为300多公里。

汽车行业资深研究员、新能源汽车专家张翔表示，“这种技术手段是前两年自主品牌的技术路线，比如上汽550改成新能源。续航达到300多公里，已很普遍甚至稍微落后，现在很多达到400公里或以上。”

“大部分消费者比较谨慎，不会轻易去买蔚来或其他新能源汽车。而且现在新能源补贴越来越少，300公里续航的车拿到市场去卖，估计卖一辆亏一辆。”张翔如此分析。

上述言论，不是空穴来风。今年3月，国家对续航里程300-400公里的纯电动车补贴从2017年的4.4万元降至1.8万元。

8月12日，中国汽车工业协会数据显示，新能源汽车7月产销分别同比下降6.9%和4.7%，为两年多来首次下滑。这也是今年新能源汽车补贴大幅度退坡后，首月的产销数据。

这将如何影响恒大的新能源汽车业务?

可以确定的是，国能93的下线对恒大来说是落地造车的第一步，但是要真正实现量产上市，挑战还很大。

“恒大做事的风格，要么不做，要做就要做大做强做成功。”许家印针对涉足新能源汽车这样表示。

对于外界怀疑，他甚至打趣道，“别忘了我是制造业出身，我当过车间主任!”虽然是玩笑，但能看出许家印对于新能源汽车的满满信心。

据统计，今年以来，许家印为“造好车”已累计出国7次，跨越5国10城，飞行时长超130小时，总行程近十万公里。

只是，这种勤奋、敬业，并未消逝多少外界质疑。

这种消极情绪，有一定的事实基础。

实际上，中国恒大亦或许家印一直在试图跨界多元化。先后进入文化、百货、超市、矿泉水、粮油、畜牧业等行业。

涉猎之广、效率之高、用力之大，在整个地产界，并不多见，可谓不折不扣的多栖跨界王。

尴尬至于，几年下来，这些业务大多进展不利，甚至少有盈利。

2010年，恒大文化产业集团在北京成立，注册资本6亿元。当时，许家印说：“房地产曾经是朝阳产业，未来会有萎缩，所以我们做文化产业，因为现在文化产业是朝阳产业。”

然而，这样的朝阳产业，表现却差强人意。文化产业下的院线、影视、音乐、动漫等业务全面亏损，仅在2014年靠炒股赚了接近9个亿。恒大影视从2010年起，蹒跚9年至今也难说有大的成果。随着2016年恒大文化在新三板退市，恒大影视的业绩再蒙面纱，盈亏成谜。但从《赢天下》等影片在国内上线的难产中，也可看出恒大影视之路的坎坷现状，甚至是鸡肋感觉。同时，范冰冰事件的持续发酵，也让与之有紧密关系的恒大影视再被关注，加上影视行业的持续监管高压，恒大的影视业务也再蒙雪霜。

2013年10月，恒大收购吉林黄金饮品有限公司，并更名为恒大冰泉。恒大冰泉甫一推出，许家印就高喊“第一年100亿，第二年200亿，第三年300亿”的目标。然而，冰泉业务却是连年亏损，最高的一年亏了28亿。

2014年8月27日，万众瞩目的亚冠赛场上，“恒大粮油”四个大字首次出现在广州恒大足球队的比赛球衣上，这个名字瞬间传递给现场近5万名球迷及全国数亿电视观众。

第二天，恒大高调召开发布会，宣布启动恒大粮油、恒大乳业、恒大畜牧产业，计划总投资超过1000亿元。

遗憾的是，不到三年，这些亏损的业务就被恒大以约27亿的价格打包出售了。

接连的跨界失败，也让恒大的转型步伐饱受质疑。看来，“多栖跨界王”，还要有更专业专注的思考。

对此，许家印总结道：经过探索后，恒大发现粮油、乳业、矿泉水的产业体量只能达到一年几十亿元的销售额，与恒大近6000亿的年销售规模完全不匹配。

于是，2017年，许家印开始了造车之旅。

许家印给出的理由是：恒大要进入的产业和领域必须是大产业、大领域，将来未来若干年以后，销售能够过万亿。新能源车的超10万亿市场，显然够大。

只是，能否吃上这块蛋糕，又能吃下多大蛋糕，恒大仍有不小的不确定性。

是否打脸?

从消费端看，作为新能源汽车，消费者有四大焦虑：里程焦虑、安全焦虑、成本焦虑、便捷性焦虑。

从技术端看，核心技术仍有待成熟突破。最大的痛点集中在电池续航上，车企说续航400公里，是在最佳工况、最佳环境温度下测试的结果，南北方的温度差异不一样，驾驶情况不一样，路况也不一样，到了消费者手中，实际的续航里程一般会打折扣。

显然，恒大造车还有不少坎要迈，单单对其资金考量，就是一个持续性问题。不能突破电池续航瓶颈，自然沦为平平之作。世界规模最大、实力最强是否也就是打脸笑谈呢?

而想突破的话，需要整个电池产业资源支持，投入的精力、金钱和资源显然不是恒大一家可承受的。

同时，汽车行业也是重口碑、强体验行业，在特斯拉落户中国，比亚迪、北汽新能源、蔚来汽车、小鹏汽车等都已有自己核心产品的形势下，恒大3到5年内，能造出什么样的好车，以匹配其规模最大、实力最强。量产后品质口碑如何?市场是否会买单，何时平衡投入产出，何时实现盈利?

这种不确定性，是各方质疑的根基。更是考验其3000亿豪投合理性、持续性、专业性的关键。

以此来看，跨界造车的恒大及许家印，正行走在冰火两重间，获得卡位市场的机会，同样也要接受投资风险的考验。各自取舍，值得投资者深思。

同样的玩味思考，也表现在旅游文化、健康养生两领域。

这两项更接近地产主业的新业务，真正盈利时刻也仍在路上。经过9年努力，恒大童世界已经有15个，预期于2021年起陆续开业。而恒大水世界的开业时间线更长些。经营情况如何，需要市场考量。

而恒大养生谷的进度也和童世界类似，大多处于布局打造阶段，2021年起陆续开业。即使是正式营业的博鳌恒大国际医院，商业模式也似乎仍在完善探索中。

风险与初心

不难发现，旅游、养老，与新能源车类似，都是投入大、培育长、重资产、强运营，回报周期长的慢产业，这将对恒大的资金流、专业度、运营力等提出持续、长期、稳定要求。

从政策端来看，防范系统性金融风险，是一个敏感的监管红线。2018年11月初，央行发布《中国金融稳定报告(2018)》，在这部近200页的行业报告中，特意用专栏介绍了我国金融控股公司的发展现状及相关风险点，呼吁抓紧建立金融控股公司监管制度。同时，着重提到民营企业和上市公司通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类金融机构，事实上形成了“金融控股公司”。

在点名的企业中，除了明天系、海航集团，还有恒大集团。

同时，报告指出一些公司同时控制了多个、多类金融机构，形成跨领域、跨业态、跨区域、跨国境经营的金融控股集团，风险不断累积、暴露。虽然这些表述中没有直接点出恒大、海航，但引发的连锁反应，还是让恒大占到了舆论风口。

时过近一年，警示作用仍在。这或许也是恒大亦或许家印，在未来的很长时间里需要思考的严肃问题。

细观恒大的三大业务转型，与房地产业的三高时效打法，完全不同。一定意义上说，这些产业市场虽大，但更讲究深耕细作，追求工匠精神。相比房地产的快钱高利，更注重慢收益、长发展。这样的风格切换，考验着中国恒大亦或许家印的初心、恒心，能否适应呢?

以此来观，恒大的转型梦才刚刚开始，有鲜花更有风雪。满满看点之下，考验着许家印的大智慧，铑财也将持续关注。