这几天，双十一预热正如火如荼。作为“电商导购第一股”的值得买(300785)也没有闲着。正值淘宝双十一预售，许多用户反应一天之内收到好几条值得买的导流广告。

照道理这对电商行业是个非常大的消费刺激，然而在21日大盘还算可以的情况下值得买却收了一个跌停。

用户规模大月活低

由于“什么值得买”首字母简写为“SMZDM”，因此在民间大家普遍把值得买称呼为“ 张大妈”。在百度输入“张大妈”，搜出来的结果基本就是什么值得买。

据了解，值得买定位为内容类导购平台，主要为电商、品牌商等客户提供信息推广服务，收入主要来自电商导购佣金、广告展示等。

这种盈利模式可以简单概括为——出售“流量”。因此，用户就是公司的核心资产。

iiMediaResearch(艾媒咨询)数据显示，2018年中国电商导购用户规模已达3.03亿人，预计2019年的用户规模将达到3.45亿人，可见这是个相当大的市场。

据值得买半年报披露，截至2019年半年底，什么值得买注册用户达966.99万，移动端App激活量达3190.95万。其在2019上半年的净交易额(确认GMV)达60.10亿元，同比增长67.04%，与之对应的订单量为3991.35万，同比增长62.95%。

虽然移动端激活量不小，不过其用户活跃度偏低。艾媒北极星系统数据显示，2019年2月至6月什么值得买APP月均活跃用户数维持在200万左右，与返利网、一淘这类头部价格类电商导购平台存在差距，但在内容类电商导购平台中，其APP用户规模具有一定优势。

根据招股说明书，2017年平台用户贡献的优惠信息数量高达89.09万条，占全部信息中的76.84%，这些信息给公司带来了7640万营业收入，占比达到61.68%。

值得买招股书曾在“经营风险”一节提示过“系统稳定性及网络安全风险”。招股书称，公司的日常运营有赖于预防机制健全、具备监控和应变能力的网络平台，公司虽设有专门的运维团队负责维护，但由于用户习惯、电商季节性促销等原因，公司网络平台的访问量短时间内会有较大波动的可能，稳定性面临一定的挑战。

然而在上市后的两个月，在不是电商促销季的情况下这个风险马上就莫名爆发。

9月11日消息，不少网友在社交网络上爆料，什么值得买网站、App均出现了无法访问的情况。

隔日，什么值得买发布公告回应称，9月11日下午16：00起，因服务器遭受大面积攻击，什么值得买App和网站出现了服务异常，导致值友无法正常使用。经紧急排查、修复，什么值得买App和网站正在逐步恢复正常。目前并未发现数据丢失和泄漏。

轻资产行业二度负债买房，成本上升明显

财务角度来看，电商导购平台与电商结构相似，具有轻资产、现金流强、高盈利的特点。业务的轻资产，成长价值和价值实现效率高，这样不烧钱又具有较稳定盈利能力的公司自然能很快获得资本青睐。

不过最近，值得买动起了买房的脑筋。

9月25日，公司与华城信诺签署了《诺德大厦购房意向书》，以9995.4万元的成交价购买位于北京市丰台区汽车博物馆东路1号院3号楼34层3901号房。而这里也将成为公司办公场地。

这笔交易款项将分三次支付。签订合同前，公司已支付定金300万元，首期房款剩余4795万元万元，将于10月15日前支付，余款4900万元则向北京银行申请贷款支付，支付时间以北京银行贷款发放时间为准。

此前在2018年11月，公司曾向北京银行申请法人商用房贷款9600万元，购买诺德大厦32层3701和33层3801两处物业，贷款利率为10年期贷款基准利率基础上上浮10%，分40期偿还，每季偿还本金240万元。

以此计算值得买房贷总额将增至1.37亿元，相应的财务成本也将增加。截至2019半年底，公司并无短期借款，长期借款为7920万元，均为此前购买的办公楼房贷。

买办公楼的另一面则是值得买人员规模快速上升，公司人力成本增长较快。

2015年至2017年，值得买职工薪酬分别为3563.14万元、8656.48万元、13436.31万元。

“独食”还能走多远

虽然什么值得买的用户留存率并不算太低，但因营收主要依赖阿里巴巴、京东、亚马逊等大客户，若大客户停止部分或全部平台的合作时，可能会对什么值得买的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。

招股书显示，“什么值得买”的客户主要分为两类，一类是阿里、京东、苏宁、国美等国内电商，另一类是亚马逊全球、eBay、Macy’s等海外电商和跨境平台。

2017年，前五大客户销售收入占值得买62.06%的营收，2018年度，进一步增加到65.25%。

2018年前五大客户为蓝标(代理苏宁、国美等)、阿里巴巴、京东集团、网易集团和阳狮广告。

而在佣金前十大客户中，阿里旗下的阿里妈妈几年来始终占据榜首，其占电商导购佣金收入比例分别为51.50%、67.41%、83.96%。

这当中就要提到一个淘宝客模式，具体来说就是用户通过它的页面链接去淘宝或者京东买东西，就可以拿提成。

比较典型的是返利网，通过淘宝客采集电商平台产品，佣金一部分给用户，淘客赚一部分。

而值得买则是自己独得返利，有商家的优惠券但不给消费者分成的商业模式。

一旦这个市场足够透明，大多数用户存在粘性不强的问题，因此较多的营销渠道让用户很容易被转移。用户完全可以绕过值得买，进而自己选择返利较高的平台进行购买。

而从长期来看，如果不能适应市场竞争状况的变化，不能应对电商自己的平台、微信生态圈自建导购引流平台，则可能无法保持目前的行业地位与市场份额。

不好的迹象是，值得买近几年毛利率呈逐年下滑态势。2014年至2018年，公司毛利率分别为89.31%、86.83%、83.1%、84.01%、73.68%。

另一方面，随着电商直播带货、短视频平台入局电商导购领域，“什么值得买”的优势也慢慢弱化，公司虽然已经成功上市，目前来看面临的考验似乎更大。（蓝鲸产经 金磊 jinlei@lanjinger.com）