投稿来源：首条财经

导读

11月21日，《2019胡润套现企业家30强》榜单发布。华夏幸福王文学、恒大许家印、美的何享健等30位企业家一年套现918.5亿元。减持是其套现的主途径之一。

聚焦医药行业，有一家明星药企也处于减持风口，它就是药明康德。

净利下滑、毛利率下降、商誉高企、应收账款增加、CRO模式受考验、大竞品来袭，这家“医药界华为”的闹心事真还不少。股东频频减持、机构撤退，又在释放什么信号呢?

亦或一览众山小，亦或高处不胜寒。

市值超1400亿的药明康德，是否也有类似的复杂心情。

掐指算来，从11月20日起，药明康德股价已连续震荡6个交易日。股价从98.8元，目前已跌至9.29元，市值1479.12亿元，缩水超百亿。

如此表现，与白马股形象不甚相符，却符合减持潮下的资本预期。

药明康德发布公告称，2019年11月16日，公司收到Glorious Moonlight Limited、Summer Bloom Investments (I) Pte.Ltd.、嘉世康恒(天津)投资合伙企业(有限合伙)等七名股东减持7161.93万股的消息，此次减持套现约59.08亿元。

消息一出，业界震动。不过，这似乎也在意料之中。毕竟对药明康德来说，股东减持套现已成“常态”。

频遭减持，撤资雷声

公开信息显示，药明康德于2018年5月8日在上交所上市。到2019年5月8日，药明康德首次公开发行限售股到期解禁，解禁股份共计6.14亿股，占公司总股本的52.51%。从此减持大戏持续上演。

据万得数据显示，2019年5月、6月、7月、8月、9月、10月及11月，药明康德股东都有减持动作。

实际上，早在解禁前，药明康德就已抛出首份减持计划。

2019年4月30日，药明康德公告称，Glorious Moonlight Limited等7名股东计划减持不超过11.93%的股份，减持窗口期为5月29日至8月10日。

2019年8月12日，药明康德公告称第一轮减持计划结束，上述七位股东减持占总股本的5.48%，累计套现66.26亿元。

2019年 8月13日，药明康德再发减持公告，上述七名IPO首发原始股东计划在2019年11月16日之前减持不超10.74%(约1.76亿股)股份。若按减持公告当日收盘价计算，本轮减持计划金额达121.19亿元。

据港交所权益资料显示，2019年9月20日，Schroders Plc在场内以每股平均价84.679港元减持药明康德83.4万股，涉资约7061.92万港元。减持后，Schroders Plc的最新持股数目16,229,155股，持股比例由10.01%降至9.52%。

截止2019年10月10日，上述股东已进行部分减持，合计5914.92万股，占当时总股本的3.61%。

对于减持原因，除HCFII WX (HK) Holdings Limited为“股东自身资金需求”外，其余6位股东减持理由均为“基金投资正常退出”。

值得注意的是，2019年11月16日的减持，也是上述8月份减持计划的一部分。

需要强调的是，深圳市平安置业投资有限公司外，其余6位股东均在IPO之前通过受让股份，才成为公司十大股东。

因此，有媒体认为，药明康德股东存在突击入股嫌疑。

对此，药明康德予以否认，称属于为筹备公司A股上市而进行的内部股权结构调整。

真相如何，留给时间做答。

相比之下，减持的真正原因更令人关注。是否意味着公司基本面发生恶化?亦或公司实力被过分高估。

这种考量，有客观数据基础。

不止股东减持套现此起彼伏，药明康德的持股机构也在大量减少。据2019年半年报显示，2018年其持股机构有257家，现已锐减为73家，半年时间减少184家。

频频撤资雷声，足够引发中小投资者恐慌，股价下降已就成了应有之事。

有行业人士指出，这些动荡表现或与其业绩瓶颈有关。

业绩放缓，高商誉是又一大雷?

上述观点，并非空穴来风。

2019年三季报显示，药明康德前三季度实现营收92.79亿元，同比增长34.06%;归母净利润实现17.65亿元，同比下滑8.46%。

拉长时间线，这种增收不增利的尴尬感更为凸显。

Wind数据显示，2016年至2018年，药明康德分别实现归母净利润9.75亿元、12.27亿元和22.61亿元。

那么，2019年为何会出现净利变脸呢?

有舆论称，近三年来，药明康德的非经常性损益对利润进行粉饰。2016年至2018年，其非经常性损益金额分别达到0.97亿元、2.48亿元和7.02亿元。

同样暗淡的，还有以下几个核心指标。

2019年前三季度，药明销售毛利率39.51%，较去年同期下滑1.17%;销售净利润为19.60%，较去年同期下滑9%，业绩增速明显放缓

净资产收益能力也有放缓迹象

数据显示，2018年，药明康德净资产收益率跌破15%，截止2019年三季末，该指标同比再下滑7.99%。

同时，2017年至2019年前三季度，药明康德的摊薄净资产收益率(静态)也连续下降，分别为19.35%、12.78%、10.25%。

客观而言，作为市值超1400亿的行业龙头企业，这个水平难言乐观。比如竞争对手泰格医药，同期摊薄净资产收益率(静态)分别为12.02%、17.69%、13.67%，呈上涨趋势。对比之下，药明康德的实力并不在线。

再看应收账款。Wind数据显示，药明康德2019年前三季度应收账款达29.82亿元，同比增长59.21%，较2018年末上涨49.47%。

业内人士表示，应收账款占营收比重大幅增加，表明其下游话语权有减弱迹象，坏账风险和对资金的占用情况不容忽视。

此外，该公司的商誉也在不断升高。

从2016年的3.26亿元，上涨到2018年末的11.44亿元，涨幅达250.92%。而截至2019年三季度末，该公司的商誉达12.63亿元，位列A股同行之首。

商誉激增，必然会面临减值风险。有分析人士表示，目前，商誉减值已成上市公司利润的“雷区”，天神娱乐、华映科技、雏鹰农牧等企业都因高商誉而暴雷，导致投资者损失惨重。很多上市公司曾凭借高额溢价并购刺激股价上涨，随之减持股份套现离场，留给市场一地鸡毛。

那么，药明康德的商誉翘楚表现，是否也是行业的一颗大雷呢?

业绩仍有下降可能

对于业绩波动，药明康德解释称，主要由于其所投资标的公允价值变动损失4539.67万元，而上年同期为6.69亿元，大幅减少7.14亿元。

至于损失原因，是旗下Unity Biotechnology, Inc.(下称UB，UBX.O)和华领医药(2552.HK)股价下挫所致。

Wind数据显示，2019年初至2019年11月11日，UB和华领医药的股价跌幅分别为56.47%和16.56%。值得强调的是，目前这两家医药研发公司仍处亏损状态。

换言之，药明康德的公允价值变动损失或将继续扩大，业绩仍有下跌可能。

一向白马示人的龙头企业，何以沦为如此困境呢?

CRO模式直击

成为全球医药健康产业最高、最宽和最深的能力和技术平台，让天下没有难做的药、难看的病。这是药明康德的企业愿景。

理想足够宏大丰满，如何实现呢?

来看看其CRO发展模式。

2000年，中国医药市场崛起，一些制药企业为降低成本、研发难度、缩短研发、生产周期，急需外包业务。赴美留学的药明康德董事长李革此时回国，押宝CRO，奠定了药明康德的战略布局。

专家表示，所谓CRO模式，就是贯穿医药外包服务的一种组织形式。由于药物研发周期长、成本高、风险大，创新药企通常选择将部分研发工作通过合同外包，委托给专门的第三方企业负责。

很快，依托CRO模式，药明康德发展迅速，成为“医药界的华为”。彼时，李革顺势在三个交易所上市吸“金”。

2015年4月，药明康德旗下负责小分子创新药研发生产服务的全资子公司合全药业，挂牌新三板;2017年6月，专注生物制剂部分业务的药明生物，登陆港交所;2018年，药明康德又先后在A股和H股上市。

以此来看，是CRO模式成就了药明康德的高速发展，奠定了其行业地位。

李革曾在采访中表示，A股回归后将更有利于药明康德投资平台建设，从而把握新兴发展机遇。

不过，成败皆萧何。对于CRO模式的质疑声音也不少。

一位曾与药明康德合作的药企研发负责人表示，“作为甲方，药企看重的是CRO企业的服务质量，而非关注它的生态圈。新药研发涉及环节颇多，而每个细分阶段，药企都需与CRO企业进行沟通对接，因此服务生态并没有多大意义。就算平台的综合能力很强，但药物开发并不是看整体优势，而是寻找各个环节最优解。(从这一点看)平台的短板是不会因为综合能力而被补齐的。”

有业内人士称：平台型(医药CRO企业)优势在于服务项目的打包处理，进而提高议价力。如果服务范围过宽，既有CRO，又做研发，就很可能涉及知识产权风险。

值得玩味的是，CRO模式属于资金密集性打法，药明康德研发投入的处理方式值得考量。

国际会计准则对医药研发外包公司研发费做了明确界定——其研究和开发活动有关的风险和利益是否将会转移。

也就是说，药明康德所做的研发和服务产生费用，应当计入其客户(也就是制药企业)的研发费中。对药明康德类的CRO公司来说，应该计入生产成本。

Wind数据显示，2016年至2018年，药明康德的研发费用分别为2.14亿元、3.06亿元和4.37亿元，三年增长2.04倍。截至2019年三季度末，药明康德的研发费用为4.14亿元，分别占其营收的4.46%、占其归母净利润的23.46%。

而全球医药研发外包巨头美国控股实验室(LH.N)和IQVIA Holdings Inc(原名昆泰医药)近三年的研发支出为0。

内忧外患，业绩仍处高压

再来看市场，CRO模式也给药明康德带来不小压力。

虽然药明康德体量较大，但其市场占有率并不高。2016年，药明康德市场占有率仅2.02%，而同行昆泰的市场占有率高达9.88%。

同时，国际制药大佬也纷纷进入中国。2014 年，赛诺菲和琼森(Johnson & Johnson， JNJ-US)先后在上海成立研发中心;2016 年，诺华也在上海建立第三家全球研发中心。无论是市场占有率，还是竞争实力，药明康德与这些行业巨头都有不小差距。

外患之下，既有内忧。

结合自身问题，这种差距感还有多维体现。

2018年，药明康德上市前夕，曾被媒体广泛质疑污染问题。

药明康德招股书披露，近3年内，公司及控股子企业共受到 6 项环保处罚。

同时，2016年10月21日，科技部对药明康德子公司苏州药明康德新药开发股份有限公司(简称苏州药明康德公司)出具处罚决定书。

公告显示，根据《人类遗传资源管理暂行办法》(国办发〔1998〕36号)、《中华人民共和国行政处罚法》等有关规定，中国人类遗传资源管理办公室对苏州药明康德涉嫌违反人类遗传资源管理规定一案进行调查，现已调查终结。经查明，苏州药明康德公司未经许可将5165份人类遗传资源(人血清)作为犬血浆违规出境。

值得注意的是，虽多次受到环保处罚，药明康德却在压缩环保费用。

招股书显示，药明康德2015年的环保总投入为2619.17万元，较上年的2851.11万元减少231.94万元。其中，排污费从2014年的2701.14万元减少至2015年的2454.83万元，同年该公司污水排放量从2014年的65.89万吨增加到68.39万吨。

问题在于，国民环保意识日益强烈，监管日益高压之下，环保与产品质量问题，已成医药企业的头等大事。企业环保成本攀升是大概率事件。

换言之，药明康德环保基础薄弱，面对环保税、环保处理设备等成本投入，也存在进一步侵蚀业绩的可能性。

以此来看，药明康德额业绩表现，仍存不少的不确定性，

不难发现，站在行业高位的药明康德，一览众山小的同时，亦有高处不胜寒、甚至高处不久立的危机。面对1400亿市值，价值几何？又能撑多久呢?首条财经将持续关注。