时隔一年，灿星文化终于更新招股说明书。2018年底时灿星文化首次披露了招股说明书，寻求A股创业板上市，而由于审核周期长，2020年3月煜盛文化率先登陆港股，抢走了“综艺第一股”的称号，不过，不论是在产量还是人员配置上，煜盛文化都要略逊一筹。

据招股说明书显示，灿星文化计划募集资金15亿元，全部用于“补充综艺节目制作营运资金项目”。灿星文化专注于综艺内容制作和产业链开发运营，是国内少数具备运作特大型综艺节目的专业制作公司之一，靠《中国好声音》系列综艺打响名声，目前替换大千影业承制《创造营2020》。

不过综艺的生意越来越不好做，《好声音》系列之后灿星文化再无爆款，台综（电视台播放综艺节目）收视、广告收入双双下滑，以《这！就是街舞》入局网综，喜提流量却没有收获与之匹敌的利润，《好声音》IP式微后灿星文化盈利也随之下降……

一个IP吃八年，然后呢？

灿星文化的业务分为“内容制作及运营”和“音乐制作授权及其他衍生”两部分，前者主要来源于其承制的各类综艺节目，后者则以全资子公司梦响强音所经营的音乐授权以及旗下艺人经纪业务为主，2019年二者分别贡献了75.19%、24.81%的营业收入。

虽然近年来综艺节目所产生的周边业务占比有所增加，但灿星文化的主营还是综艺节目内容的制作。2012年灿星文化靠《中国好声音》打响招牌，虽然在后来又制作了《蒙面唱将猜猜猜》系列、《中国达人秀》等节目，却再也没出现能匹敌《好声音》的现象级综艺，以至于《好声音》都播到第八季了，还对灿星文化有着举足轻重的影响。

从招股说明书来看，2015年《好声音》系列最多实现营收11.43亿，占总营收比重达到46.43%，此后《好声音》带来的收入基本都占到了3成以上，可以想象的是，2015年之前《好声音》IP鼎盛时期对灿星文化营收的影响至少能达到半数以上，甚至到了2019年，《好声音》依然贡献了26.67%的营收。

值得一提的是，《好声音》IP的转折点是在2016年，据招股书显示，《好声音》是灿星文化在购买荷兰公司Talpa的“thevoiceof...”模式基础上制作的原创综艺节目，在前四季版权到期后，Talpa将后四季版权转售给了唐德影视，由此，唐德影视、灿星文化以及第三方展开了耗时两年的争夺战，不过结果却是两败俱伤。

失去《中国好声音》使用权的灿星文化将节目改名为《中国新歌声》，而《新歌声》的扑街程度也是有目共睹，2017年开始灿星文化营收出现了“断崖式”的下跌，即使2018年重新改回《好声音》，这一IP的颓势也并没就此止住，另一边唐德影视后来不仅诉讼缠身，也计提了大额的减值准备。

事实上，到目前为止，《好声音》依然是灿星文化毛利率最高的项目之一，在2019年《好声音》以37.31%的毛利率居于前五大节目之首，2018年更高达48.44%，仅在2017年时《金星秀》和《蒙面唱将猜猜猜第二季》毛利率略高于当时的《新歌声》。

灿星文化对《好声音》的依赖实在是太过明显，受《好声音》IP式微的影响，灿星文化营收、净利润双双出现下滑，2017年-2019年，灿星文化分别实现营业收入20.58亿、16.51亿和17.31亿，除2019年略微有所回升，前两年降幅都高达20%左右，归母净利润则分别为4.51亿、4.53亿和3.45亿，降幅分别为38.25%、-0.22%和23.84%。

溢价近20亿收购梦响强音，开启衍生副业

《好声音》在灿星文化的发展史中实在是太过重要，2012年《好声音》第一季爆火之后，梦响强音随之诞生，专门经营《好声音》成名选手的艺人经纪业务，截至2019年末旗下有包括吴莫愁、张碧晨、周深等人在内的162名艺人，其中还是以历届《好声音》选手为主。

发展到今天梦响强音的主要业务包括音乐制作与授权、衍生品开发及运营、演出活动、艺人经纪，以及其他以节目为依托的衍生产品运营，在灿星文化的营收中占25%左右份额，但在2016年之前梦响强音还不属于灿星文化。

说到这里，就不得不提一下灿星的股权结构了，据招股书显示，华人文化产业投资通过上海星烁间接控股的上海星投为灿星文化大股东，上海昼星、以及被上海民星控制的上海泽星位列2、3名。

2016年灿星文化花费20.8亿从上海昼星、上海民星手里收购了梦响强音100%股权，也为自己开拓了“音乐制作授权及其他衍生”业务，至此灿星文化的产业链延伸到选秀歌手后期的专辑销售、演唱会制作以及代言等活动，而这种模式有点类似早期通过签约选秀歌手开展业务的天娱公司。

值得一提的是，在并购梦响强音的过程中，支付对价与净资产份额相差19.68亿被确认为商誉，而在计提3.48亿减值准备后，截至2019年末灿星文化账面上尚有16.36亿商誉。

事实上花大价钱并购回来的梦响强音也并没能够给灿星文化带来更大的收益，2015年并购前梦响强音年营收4.14亿，归母净利润9589.62万，四年之后，灿星文化中归属于梦响强音的“音乐制作授权与其他衍生”业务营收也不过4.29亿。

这些年通过《中国好声音》、《这！就是原创》等音乐节目签下了大量艺人之后，灿星文化通过授权线上音乐平台、线下KTV等场所播放节目中或签约歌手歌曲获得收益，另外也通过“中国好声音”等节目海选授权、协助签约艺人参加商演、代言等活动获得收入，一直是先节目后艺人的创收方式。

但在选秀节目重新翻红之后，2020年灿星文化终于迈出了模式逆转的第一步。在前两季《创造营》的制作团队大千影业联合《奔跑吧》的制作团队去了爱奇艺的《青春有你2》后，灿星文化接手了《创造营2020》的制作工作，同时也首次派出梦响强音旗下练习生希林娜依·高参赛，本身的实力配上灿星剪辑的加持，目前五字妹妹牢牢占据人气榜榜首的位置。

靠《街舞》拿到下半场“门票”，但毛利率只有《好声音》的5成

在2015年以前都是台综的市场，不论是合作分成模式还是受托承制模式，所有综艺节目制作都是跟电视台进行合作，2015年《奇葩说》成为纯网综的“开山石”。

整个台综行业也并不景气，据国金证券研报显示，2014年以来人均每日收视市场开始大幅度缩减，2018年比2014年时已减少了约半个小时，并且45岁以上人群成为看电视的主力军，年轻人被大量网络视频抢走了，电视逐渐不再是家里的必需品，而年轻人也逐渐成为市场的消费主力。

2016年后网综进入井喷期，每年作品数量成倍递增，灿星文化也在2018年以受托承制的方式完成《这！就是街舞》，成为其涉足网综的第一份成绩单，不过同年街舞类综艺扎堆出现，至少同期还有爱奇艺自制综艺《热血街舞团》，虽然《这！就是街舞》本身成为了一个爆款，但据国金证券数据，彼时其16.9亿次累计播放量略低于《热血街舞团》的18.8亿次。

2018年后，灿星文化又承制了《这！就是原创》、《这！就是铁甲》等优酷系列节目，以及《即刻电音》、《一起乐队吧》等纯网综，但是网综的收益水平远不如台综。

一方面是业务承接方式不同，与电视台合作的《好声音》等节目大多采取合作分成模式，也就是电视台和灿星文化共同做大节目招商规模，最终以冠名、特约、赞助、硬广和植入广告等为基础按约定分成，这也是2015年灿星文化能靠《好声音》创收11亿的原因，而《这！就是街舞》等网综则大多采取固定费用承制的模式，虽然第一部小众网综售价还不错，但第一季售价也只有1.04亿。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）

另一方面，相比于电视台和视频平台，灿星文化等制作公司的广告招商能力实在是微弱，2019年《这！就是街舞》第二季协同优酷招商总额接近6亿，主投广告冠名商为一叶子。

总体上来说，相较于台综，网综的收益还是很低，就2019年来说，《好声音》制作毛利率达到37.31%的情况下，《这！就是街舞》第二季毛利率依然只有20.77%，而另一档网综《这！就是原创》的毛利率更是低至10.92%，至少短期来说灿星文化的主要利润来源还是依赖台综。

在行业遇冷、广告招商稳步下降的大环境下，综艺制作向头部聚拢的效果也逐渐明显，《这！就是街舞》也小试了一下“节目带货”的新模式，灿星文化上市大概也只是时间问题。