8月28日，证监会核发了天元集团的IPO批文，证券简称天元股份（003002.SZ），这家服务于顺丰控股（002352.SZ）、中国邮政、韵达股份（002120.SZ）等快递业巨头的快递耗材企业将于9月9日正式发行股票。

天元股份诞生在了中国快递行业发展最为迅速的时代，依托爆发增长的订单需求量快速发展，却在上市之际遇到了快递行业近年来最为激烈的价格战。身为产品高度聚焦的快递龙头企业供应商，下游客户的一举一动，都将牵动着天元股份的发展前景。

靠卖快递包装收入10亿

广东天元实业集团股份有限公司成立于2010年，自成立以来一直生产快递电商包装印刷品。

具体来看，天元股份的产品可被分为电子标签、塑胶包装、快递封套、票据产品、缓冲包装、多功能胶带等六大类。

从2019年数据来看，天元股份电子标签、塑胶包装、快递封套、票据产品、缓冲包装、多功能胶六大品类的销量分别为1.2亿平方米、11.3亿个、5.1亿个、8.8亿个、1.4亿个和778.81万卷。按照全国邮政局公布的2019年快递行业630亿件的总件数来算，天元股份的电子面单市占率约为7.88%（电子面单平均为0.015平方米，1.2亿平方米相当于80亿个电子面单）。

中国快递行业发展最为迅速的时期是2010年，天元股份属于进入行业较早的企业，在成立之初便与大客户建立了合作关系。据其招股书披露，其与顺丰控股和韵达货运的合作开始于2010年，与中国邮政和京东的合作开始于2011年，与苏宁易购的合作开始于2012年。

依托于下游快递行业大客户的快速发展，天元股份仅凭向客户出售纸箱、面单、胶带等产品，收入便在2018年时达到了10.04亿元。快递包装印刷行业整体集中度并不高，无论是纸箱行业，还是技术门槛相对较高的电子标签类企业，行业龙头的营收规模均在10亿元水平。

目前公开了营收数据的快递包装印刷企业中，仅有同样申请了主板上市的广州九恒条码的营收规模大于天元实业，且二者所服务的快递企业大量重叠，均处于行业的领先水平。

从历年的数据来看，天元股份快递包装产品整体的毛利率并不高，仅有20%左右，2019年全年的净利润仅为8254.43万元。且在2019年，天元股份的营收出现了下滑。

天元股份依靠下游快递行业大客户发家，那么其营收的变动便也离不开与大客户合作关系的变动。

与金主爸爸渐行渐远

据招股书，天元股份的客户包括了顺丰控股、韵达货运、中国邮政、京东、百世物流、小米、苏宁易购、中通快递、德邦物流、宅急送、圆通速递等物流公司。2019年，天元股份的前五大客户分别是中国邮政、顺丰控股、韵达货运、苏宁易购和京东，合计营收占比为43.17%。

近三年来，天元股份的前五大客户中，仅有中国邮政、顺丰控股、韵达货运和京东是连续三年进入前五大客户中的企业，苏宁易购仅在2019年进入了前五大客户，因此猫妹统计了天元股份对于这四家企业的销售额。

有一个很明显的趋势便是天元股份对顺丰控股的销售额正在逐年下降，2017年时为1.85亿元，2019年时仅剩1.14亿元。除此之外，对韵达货运和京东的销售额均出现了下降。虽然对中国邮政的销售额逐年上升，但并不能弥补在其他大客户处损失的订单量。

最重要的是，订单量的下滑并非出于下游客户需求量的下滑，而是因为天元股份的供应商地位正在逐渐被替代。

由于天元股份的主要产品是电子标签和塑料包装袋，因此通过统计下游快递公司的面单成本及包装成本即可得知客户对天元股份采购额的占比。由于天元股份的大客户中，仅有顺丰控股和韵达货运披露了其面单成本和包装成本，因此暂不统计京东的采购占比。

通过整理顺丰控股和韵达货运的财务数据可知，2019年两家快递龙头企业都在缩减面单和包装物料的成本，但是从天元股份处的采购额下降幅度更大，以至于天元股份在客户的采购成本占比呈现出持续下滑的趋势。

对于上述趋势，天元股份在招股书中解释为减少了对顺丰控股毛利较低的快递封套系列、多功能胶带系列产品的投标所致。

同时，为了弥补大客户的订单流失，天元股份正在努力开拓新的小客户。招股书显示，天元股份的在2019年新增了1044家客户，这些新客户共带来了1.14亿元的新增收入。

天元股份的“去大客户化”策略取得了一定的成效，近三年来其前五大客户的收入占比持续下降，已经从2017年的53.54%下降至2019年的43.17%。

然而，天元股份想要摆脱对大客户的依赖并不容易。

一方面，天元股份的大客户们不仅是客户，还是股东。招股书显示，顺丰投资间接持股天元股份0.05%，中国邮政间接持股天元股份0.45%，二者皆通过钟鼎创投持股。同时，德邦物流间接持股天元股份2.26%，韵达货运实控人之母持股天元股份0.94%。

但鉴于实际控制人周孝伟、罗素玲夫妇的合计持股高达78.88%，上述客户持股并不会对公司的经营产生实际的影响，战略布局的意味更明显。

另一方面，在目前快递行业的发展趋势下，天元股份新发展的小客户可能自身难保，更遑论取代其大客户的行业地位。

快递行业价格战白热化，上游供应商处境堪忧

年初至今，快递的电商件领域爆发了极为激烈的价格战，单件收入较去年下降一元多。“四通一达”快递总部的单件收入从去年同期的3元以上跌至今年的2元出头，同比降幅接近30%，是近几年的最大降幅。

东兴证券分析师曹奕丰认为，价格战是快递行业的必然结果。因为运输行业的本质是物体的位移，是一种趋同性较强的服务产品。物流企业最根本的要素仅有两个：时效性与物流稳定性，和更低的破损率。当快递行业发展到一定程度，这两个要素都趋同时，行业竞争的主要因素就转移至价格。

在激烈的竞争中，行业的进入门槛已经接近关闭，而激烈的价格战将继续淘汰运行效率不佳的快递企业。

正因如此，美国和日本这两个快递行业发展较为成熟的发达国家，快递行业最终都形成了寡头垄断格局，CR3均超过了90%，（我国快递行业CR8为84%）。这也将是中国快递行业未来的发展方向。

而由于我国的快递企业目前难以在价格端拉开差距，成本端的把控将成为决定快递企业价格战胜负的关键。

目前，快递行业龙头中，中通快递的成本最低，有较强的单件盈利能力，而其他的快递企业还在试图通过压缩成本提升毛利率，顺丰控股对于成本端的压缩就迫使天元股份放弃了部分产品的投标。

在上市后，天元股份该如何在竞争日趋激烈的快递行业上游找到发展的出路，将是一个难题。（蓝鲸资本 赵明溪 zhaomingxi@lanjinger.com）