这已经是美柚第三次冲击资本市场了，但由于以工具类APP为主要营收阵地，美柚的上市路依旧十分艰难，去年10月，同样为工具类APP的墨迹天气就由于变现模式被质疑，而遭遇了首发失败。

近期，散装卫生巾事件再次将“她经济”推到消费者面前，据友盟数据，美柚APP的日活、月活用户数都位居女性健康管理应用的首位，虽然踩在“她经济”的风口上，但工具类的属性还是让美柚的变现十分不稳定。

在“经期记事本”的基础上，美柚开始向社区、电商、母婴等方向延伸，但是还没有资本支持使其能够很好的消化这些设想，2019年由于推出返还网的升级版“羊毛省钱”，巨大的返利成本让美柚的综合毛利率直接下跌了10个百分点。

值得一提的是，此次上市美柚计划募资18.7亿，而这个金额甚至超过了美柚报告期营收总和，其中耗费募资金额最多的用途为“技术研发平台升级项目”，约占总募资额3成以上，而这一项目中4亿资金却被用于购买研发大楼。

营收触及“天花板”，募资4亿要买楼

美柚成立于2013年，最早以同名APP“美柚”进入大众视野，早期的美柚定位于一款记录女性经期的APP，但这过于具体的定位却在日后带给了美柚极大的局限性，以至于到现在提起美柚，大多数人依然只能想到“经期记事本”这一个属性。

但只是记录和提醒的话，用户粘性低、很难有强烈的付费欲望，甚至除了经期附近都没有打开APP的欲望，墨迹天气好歹还能说日常需要，在手机自带“日历”APP的功能日渐完善时，只做“经期记事本”的美柚就显得有些鸡肋了，如何变现成为美柚最大的问题。

事实上，近十年的时间里，美柚也在改善这一问题，生态矩阵发展到包括柚宝宝、柚子街、返还网、羊毛省钱等APP产品，在“她经济”的风口下，美柚的业务也从最初的广告投放延伸至搭建广告平台、母婴以及电商服务等领域。

报告期内，美柚的营收来源主要分为广告服务和电商服务两大板块，2019年分别占总营收60.13%、39.65%，广告服务依然是主要收入来源，2018年广告业务占比最高达到7成左右。

美柚的电商业务分为商品推广和返利导购两部分，所谓商品推广就是在美柚APP的“柚子街”板块以及单独的柚子街APP内提供各类优惠商品信息，用户可以点击跳转至淘宝等电商平台进行购物。

但近年淘宝、京东先后推出聚划算、每日特价等项目，同时拼多多也开始发力补贴，这让美柚的商品推广业务有明显的下滑，另外由于2018年美柚的返还网红利已经触顶，在大量投入推广之前，盈利能力也在下降。

双重因素下，2018年美柚的电商业务占比直接从56.59%下跌至30.21%，即使2019年推出“羊毛省钱”也没有多大的起色，最终美柚的主要收入还是只能依靠工具APP带来的流量进行广告变现。

美柚的品牌矩阵虽然已经包括社区、电商、消费返利等元素，但本身的护城河却并不深厚。截至招股书报出日期，美柚APP的日活、月活位居女性健康管理APP第一位，但公司依然顶着营收的天花板寸步难行。

2017年-2018年，美柚分别实现营业收入4.23亿、5.16亿和6.17亿，归母净利润1.12亿、1.48亿和1.24亿，一方面公司营收增速已经从2018年的22%下滑了2个百分点，另一方面归母净利润甚至还出现了负增长。

2018年在推出广告平台“女人通”后，广告服务营收接近翻倍，但到了2019年增长速度却从96%下跌至3%，至于2019年靠“羊毛省钱”拉动的电商收入能否持续增长，到年底也就能见分晓了。

有意思的是，报告期内美柚合计营收也才15.56亿，但其募资金额却达到了18.7亿，在规划用途中占比最大的是“技术研发平台升级项目”，而从具体项目投资概算来看，近7成投向场地投入和设备购置安装，简单说，就是要先买楼买设备。

毛利率波动剧烈，返利成本压得喘不过气

与墨迹天气等工具类APP相比，美柚的优势在于踩中了“她经济”风口，但却没能很好的利用这一点。

虽然表面上来看，报告期内美柚的营收还保持着增长，公司也还能保持盈利，但细究来看的话，这增长却是以挤压毛利率换来的。

2018年，美柚推出返还网的升级版APP“羊毛省钱”，返利APP吸引流量唯一的动力就是优惠力度，于是2019年为了推广羊毛省钱，美柚的返利成本也水涨船高，同比增长460.67%，占当期营业成本比重超过56%。

但大量的成本投入却没有收到同等分量的回报，2019年没有返利业务的毛利不增反降，甚至还不如2017年的水平，同时毛利率从46.88%下降至15.18%。

而遭遇毛利率下滑的业务显然还不止这一项，非竞价类广告、商品推广业务毛利率都已连续下降两年，整体来看，综合毛利率水平也下降10个百分点以上。

2017年，美柚推出“女人通”实时广告竞价系统，通过公司自身平台及相关媒体资源帮助竞价成功的客户进行广告投放，2018年竞价广告业务营收突增363.71%，但增速却难以维持，2019年不足8%。

不仅如此，靠流量吸引广告的工具类APP“天花板”始终存在，竞价类广告营收增速放缓，非竞价类广告单价也开始下降。

以美柚的首页信息流广告为例，2017年、2018年价格区间都是每天5.4万-32.4万，2019年则降至每天4.8万-12万，上半年受疫情影响，部分头部媒体广告售价下调，也使美柚相关业务规模有所缩减。

某种程度上来说，一个美柚APP等于返利网、值得买和大姨妈的综合体，但现实过于骨感，美柚的营收不仅并没能超过三者的综合，甚至还不及去年上市的值得买。

业务依赖阿里妈妈，又当客户又当供应商

虽然据天眼查APP数据，阿里巴巴和美柚之间在资本层面并没有深刻的往来，但某种程度来讲，美柚可以说是“寄居”于阿里旗下。

美柚的两大业务广告和电商都与阿里系有密不可分的关系，2019年，公司向阿里巴巴集团旗下的阿里妈妈和易宏广告销售收入合计占美柚总营收35.48%，并且报告期内，阿里巴巴集团一直是美柚最大的客户，这一占比在2017年时曾高达61.39%。

虽然2018年后通过拓宽业务，引入新的客户等方法降低了对阿里妈妈的依赖程度，但阿里集团相关公司依然同时担任美柚的供应商和大客户这两种角色，当然这与美柚的业务模式不无关系。

美柚的电商业务服务的商家9成以上都来自淘宝平台，报告期内来自阿里妈妈的推广佣金收入占电商业务营收比例分别为95.41%、95.29%和89.08%。

业务占比高的结果是，2019年末时美柚40%以上应收账款都是来自阿里妈妈和易宏广告的广告营收款，并且在客户与供应商重叠的情况下，来自阿里妈妈一家的收入就比其他公司的总和还多。

总的来说就是，美柚主要向阿里妈妈销售推广、返利等电商服务，同时向阿里妈妈采购技术、服务费、淘礼金等产品，2019年来自阿里妈妈的营收达到2.18亿，采购支出为3300.29万，对阿里系的依赖也是显而易见。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）