文|苏宁金融研究院 黄大智

国内的乳制品市场相较于国外起步很晚，在1997年“利乐包装”（目前市场中较为常见的硬纸板、铝制等包装技术）进入中国后，常温奶才得以在全国推广。但在庞大的人口基数下，乳制品市场特别是其中的常温奶发展极快，目前已经是仅次于美国的世界第二大乳制品市场，市场规模超过4000亿元。无论是在居民的日常生活消费中，还是资本市场的投资中，乳制品都是一个具有十分重要地位的行业。

供求关系

目前在国内的乳制品市场中，液态奶销售额收入占比超过60%，酸奶占比超过30%，余下不足5%的市场为其它细分子行业。从行业供求的角度看，液态奶和酸奶决定了行业的供求，其中液态奶又是主要的决定因素。

从整个市场规模上看，乳制品行业已经过了高速发展期，行业进入了竞争格局稳定、增速较慢的成熟期。

从供给端看，2008年三聚氰胺事件后，乳企数量逐年缩减，行业的集中度在不断提升。2014到2018年间，奶价低迷，大批奶牛散养户及小型牧场亏损退出市场，造成奶牛存栏量开始大幅度下降，牛奶的产量也经过了几年的下滑。这种情况从2018年开始有所好转，牧场养殖开始朝着规模化、大型化方向发展，奶牛存栏量也止跌回升，牛奶产量开始缓慢增加。

在经历了几年的市场出清后，国内牛奶的供给处于紧平衡的状态，进口原奶的数量不断增加。叠加疫情后居民对于健康和免疫力提升的看重，需求的增加导致行业供给偏紧的状态持续。

需求方面，近几年市场规模增长缓慢，居民对于乳制品的消费总量增长较慢，但在不同品类、不同价格的结构上变化较为明显。

例如，居民消费升级带来对于低温巴氏奶（鲜牛奶）的需求，特别是疫情后，生鲜乳需求上行明显，其需求增长远远快于常温奶（主要为纯牛奶）。

同时，在奶粉方面，同样内部分化，高端和超高端的奶粉产品增速远超行业水平，典型企业如飞鹤，近三年收入年化复合增速超过40%。

市场竞争

以2008年乳制品行业“三聚氰胺事件”为标志，乳制品行业销售额的增速开始了波动式的下降趋势，特别是2015年之后，目前增速已经降低至个位数甚至零增长。

在强整顿和行业增速放缓的情况下，乳企数量从2008年的800多家降低至目前的500家左右，行业的集中度不断提升。蒙牛和伊利依靠在常温奶的扩张，取得行业领先的地位，市占率不断提升，形成了“双寡头”的市场竞争格局。到2020年，二者在常温奶的市占率合计超过60%，在整个乳制品市场中的市占率也将近50%。

而除了这些全国性的乳企之外，各地方依靠本地优势也有较多的乳企，如完达山、辉山、小丽花、得益、古城、华山牧、天牧、科迪、李子园等众多本地品牌。目前行业格局基本形成了“两超多强”且比较成熟稳定的竞争局面。在以提升市占率为目标的前提下，蒙牛、伊利竞争较为激烈，在较长的一段时间内，营销费用都居高不下，在疫情发生之前的2019年，二者的营销费用都超过了200亿元，是影响其净利润增长的重要原因之一。其他致力于发展成为全国大型乳企同样如此，通过大量的营销费用触达C端消费者，仍然是其推广的最重要的手段。

综合来看，供给比较稳定，“双寡头”加上地方性的本地乳企的格局下，竞争性仍然较强。

A股上市乳企

A股中上市乳企数量较少，目前仅有18家，总市值为4000亿左右。市值超过100亿的企业仅有4家，其中伊利股份市值超过2500亿，占整个如何乳制品行业总市值超过70%，呈现极度的不均衡状态。

在主要的上市乳企中，除了妙可蓝多外，伊利、光明及新乳业主要产品均为市场空间和份额最大的液态奶。

其中，光明乳业作为市占率“行业前三”的乳企，与蒙牛、伊利的差距十分明显。目前其正通过外延式并购的方式进军全国市场。在10月份刚刚收购了青海小西牛公司60%的股权，在奶源、产能、市场、产品等多方面都有了一定的补充，也是较有希望成为乳制品覆盖全国的乳企。

新乳业与光明乳业类似，目前同样处在向全国市场进军的阶段，近几年大肆收购小型乳企，如寰美乳业、四川乳业、现代牧业、夏进乳业、茶饮品牌“一只酸奶牛”等。与其他乳企相比，新乳业有两方面较为鲜明的特点，一是股东优势，控股股东新希望集团是全国最大型的农牧集团之一，不管是渠道资源还是产业链的协同方面，都有一定的比较优势。二是目前主要进军高增长的“低温奶”领域，享受到了一定的行业发展红利，同时还通过外延并购进入其他乳制品相关产业，如现制茶饮“一只酸奶牛”。

估值

长期以来，A股中乳企的数量和市值占比都不大，伊利也基本算是“一枝独秀”。如果以“乳品指数（申万）”来作为乳制品行业资本市场的辅助参考，伊利股份在指数中的权重占比一直超过70%，个别时期甚至会达到90%。因此伊利股份的估值基本决定了乳品指数的估值，伊利股份股价的涨跌也基本决定了乳制品指数的涨跌。

当前乳制品指数的PE-TTM约为32x，与伊利的27x的估值差距很小。以过去十年的维度看，指数的估值大概处于70%左右分位点，是一个较高的估值水平。

未来的增长空间

在需求端，2020年国内人均液态奶消费量约为24kg/人/年，而在饮食文化较为相似的韩国、日本则约为40kg/人/年，与之相比，国内未来人均液态奶消费量还有超过60%的提升空间，可以说是需求的前景十分广阔。

对于乳企而言，未来的提升空间则主要在三个方面：

一是龙头企业行业集中度的提升，不同国家市场结构差异较大，相对而言，地域空间越广阔、地域环境差异越大，竞争格局越分散。国内“两超多强”的竞争格局比较明显，从历史情况看，当行业成本进入上升周期时，龙头企业可以依靠低成本抢占一定的市场份额，有利于提升龙头乳企的市占率。

二是提价策略，长期来看，乳制品会受益于消费升级，提价逻辑顺畅，随着疫情后居民对于健康的更加重视，乳制品有望进入量价双升的阶段。

三是细分的子市场，如消费升级带来对低温巴氏奶的需求的明显提升，对于生育重视带来高端奶粉市场的增量等。

相关基金

虽然乳企数量少，但乳制品在消费赛道中配置的比例一直不低。在乳制品行情较好的2012-2014年，乳制品一直是消费指数中权重占比最高的行业，长期高于白酒且维持在20%以上的权重。即便近些年白酒及调味品迅速崛起，并逐渐在消费指数中占据主要地位，乳制品在消费指数中的占比也并没有过多落后，维持在15%-20%的比重。所以，伊利也一直是众多机构资金青睐有加的标的。

虽然乳制品行业在这些基金中占有相对较高的比重，但从投资乳制品的角度看，不如更详细分析其中的细分子行业，投资乳企个股的优势要更强于行业。