文｜智瑾财经 大钊
1月31日，农历壬寅虎年正月初一，全球最大电竞运营商VSPN Group Limited（又称：英雄体育VSPN，以下简称“英雄体育”）向香港联交所交表，美银证券、中金公司、瑞士信贷担任联席保荐人。
官网显示，英雄体育成立于2016年，以电竞赛事和泛娱乐内容制作运营为核心，提供电竞商业化、电竞电视、电竞潮流文化IP运营等综合服务，致力于为全球电竞爱好者提供全新电竞文化体验和生活方式。
公司通过为包括王者荣耀、和平精英、AOV、FREEFIRE、穿越火线、PUBG、PUBGMOBILE、KartriderRush、QQ飞车手游、炉石传说、LOL、皇室战争、球球大作战、FIFAOnline3、DNF等29款知名竞技游戏的官方、职业赛事提供一站式综合服务，已在业内具备较高知名度。业务已覆盖从赛事组织，到赛事内容生产制作，以及商业化衍生通道等等多方面，成为国内唯一一家完成电竞全生态链业务布局的企业。
根据弗若斯特沙利文报告，2020年至2023年，全球电竞行业将保持13.4%的复合年增速，市场规模在2023年将达到4723亿元人民币的规模，并进一步以8.4%的年复合增速在2026年增长至6021亿元人民币的规模。这使得身处其中的英雄体育招股书一公布，就引得不少投资者关注。
需要注意的是，英雄体育的董事长兼CEO是国内游戏圈名人应书岭，而应老板的多年的“资本腾挪术”有望在英雄体育上完成收获。
应书岭的电竞版图
“80后”应书岭，在圈内被称为“中国手游第一人”，“中国移动电竞之父”。
2015年，应书岭创立的英雄互娱，并在次年与滕林季等人联合创办英雄体育VSPN，前者开发游戏，后者做电竞赛事转播。
英雄互娱成立当天即通过反向收购挂牌新三板。作为新三板的明星公司，英雄互娱曾在2018年、2019年先后筹划IPO、“借壳”等方式登陆A股，均无功而返。2020年底，英雄互娱宣布冲刺精选层，称已向证监会报送了相关辅导备案资料，目前并无更新进展。
另一方面，英雄体育则实打实的准备赴港上市。
早在英雄互娱时期，应书岭就尝试推出自己的电竞赛事HPL（英雄联赛），主打手游相关赛事，曾推出的十公斤黄金的冠军奖一度引起热议。但直到2016年牵手腾讯之后，英雄体育才发力成为电竞赛事运营的领头羊。
招股书显示，英雄体育并不只是腾讯的赛事运营方，其在国内电竞赛事的覆盖率已经达到70%以上。在海外市场，英雄体育VSPN在2018年运营了雅加达亚运会电竞表演赛，2019年运营了PMCO（刺激战场职业赛）东南亚区的赛事。
截至2021年9月30日止的9个月，英雄体育在中国及海外为29款电竞游戏运营了94项电竞赛事，共有对赛约5600场。
根据弗若斯特沙利文报告，2020年，按举办的赛事数目计，英雄体育在亚洲位列第一；而按来自电竞赛事业务及商业化的收益计，英雄体育在中国位列第一。
除了赛事转播合作，英雄体育还将触手伸向MCN和主播孵化领域。
2021年3月，英雄体育正式宣布完成并购伐木累，并表示，完成此次并购后，伐木累将作为英雄体育旗下独立品牌，继续保持独立运营。
在此之前，英雄体育还于2021年1月完成对上海香蕉计划电子游戏有限公司（以下简称“香蕉计划公司”）的收购。
天眼查获悉，伐木累的唯一全资控股股东为上海厚翰信息科技有限公司(以下简称“上海厚翰”)，上海厚翰向上穿透的股东方则为QuantumSportsLimited。
天眼查信息显示，上海厚翰还有一个名为Score的社交应用APP。2019年，Score由原伐木累品牌升级而来。Score是一个关注电子竞技明星、直播的社交应用，提供电竞明星和主播图文、语音、视频资讯等，聚焦电竞圈一线红人。据悉，其旗下的KOL资源主要为职业电竞战队（WE、QGhappy、T1、Gen.G、DK、TeamLiquid等）、现役/退役职业选手（若风、草莓、微笑、Doinb、Gim-Goon、Mayumi等）、电竞赛事解说主持人（王多多、马老师、骆歆、957等）。
成立至今，英雄体育已获得了来自腾讯，天图资本、SIG、快手、摩根士丹利亚洲私募基金等多轮融资。
截止招股书披露日，腾讯在英雄的持股比例达到13.54%，为公司第二大股东；实控人应书岭与其一致行动人合计持有35.05%的投票权。
过于依赖腾讯？
腾讯除了在资金方面给予英雄体育大力支持，业务商业合作良多。
英雄体育运营的赛事中，《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》等游戏均来自腾讯。并且，在运营业务方面，该公司似乎并不能独立于腾讯。
2019年-2021年前9个月，英雄体育分别实现营业收入9.27亿元、8.92亿元和13.22亿元。值得注意的是，上述报告期内，英雄体育向腾讯提供服务产生的收益分别占其总收入的44.6%、48.2%及31.2%，同时腾讯也是其商业化业务的供应商。
招股书披露，2019年10月至2021年12月，英雄体育与腾讯共同管理PEL（《和平精英》职业联赛），与腾讯平等分占共同管理电竞联赛安排所产生的收益以及承担其所产生的成本和费用。VSPN表示，将于2022年起就PEL调整合作模式，并向腾讯提供以电竞为核心的惯常服务，就有关服务产生相应收益，预期将有助于提高未来的毛利率。
“不要将鸡蛋放在同一篮子里”的道理大家都懂，但是英雄互娱对于腾讯的依赖似乎短期内仍不可避免，毕竟腾讯系游戏在国内拥有无可比拟的玩家基础。因此带来的风险也值得注意。VSPN在招股书中提示风险称，倘若无法维持与腾讯的业务关系，公司的业务可能受到不利影响。
另一方面，英雄体育仍没有摆脱亏损问题，2019年-2021年前9个月公司净利润分别为3077.4万元、-5.96亿元、-13.64亿元。去除以股份为基础的薪酬开支及可转换可赎回优先股公平值变动等影响后的经调整净利润分别为3949.6万元、-8840.6万元、-3.17亿元。
对于亏损增加的原因，外界猜测与销售成本的居高不下有关。
报告期内英雄体育的销售成本分别为7.91亿元、8.79亿元、13.59亿元，这其中包括向第三方卖方支付的电竞内容制作成本、向达人及主播支付的费用、员工及劳工成本及直接归因于产生收益的其他成本（包括向游戏开发商和发行商就独家取得电竞赛事赞助权作出的付款）。
仅从字面来看，英雄体育的销售成本基本上都花在内容和主播身上，这本身无可厚非，但需要考虑的是，随着各种直播和视频平台的兴起，对于用户和主播的竞争只会越来越激烈，由此引发的费用成本恐只增不减。
另一方面，单纯做赛事运营和服务的增长空间并不大。随着近几年电竞行业的潜力被越来越多的人看好，各个游戏大厂也有意收回竞赛的举办权。
2019年1月，腾讯互娱与拳头游戏合资创办了腾竞体育，收回了《英雄联盟》职业联赛（LPL）的赛事运营管理。
2021年底，《王者荣耀》的制作方天美工作室正式启动了天美电竞。
此外，网易、完美世界、微博、哔哩哔哩、快手等也在近年来成立了专门的电竞团队，这些公司多数自带“流量池”，甚至也有自己的直播、转播渠道，再加上电竞队和职业选手的加持，以后难保不会成为英雄体育的对手。
港股扑朔迷离，英雄体育能否“叫座”？
作为一家电竞制作和服务商，和英雄互娱业务完全类似的企业大都未上市，目前已上市企业中较为相似的是斗鱼。
众所周知，斗鱼以游戏直播为主，在投资顶级战队，加强专业化赛事运营以及和游戏厂商深度合作等方面皆取得了不错的成果，并通过签约的形式拥有很多知名游戏领域主播。
其打造了绝地求生黄金大奖赛、和平精英黄金大奖赛S11等50余场高质量自由电竞赛事。
斗鱼和游戏厂商合作也较为深入，比如与游戏厂商联合举办系列赛事和精细化运营活动，贯穿赛前、赛中、赛后各个节点，策划《开饭了S10》、《这场怎么说》等娱乐化衍生节目；
在CFML官方联赛中，斗鱼更率先与穿越火线手游联合推出了大会员体系，为移动游戏开拓了新的合作方向。
业绩上，2020年斗鱼营收96.02亿元，净利润4.855亿元。相比之下，英雄体育的8.92亿元营收和-5.96亿元净利润就显得相形见绌。
另一个重要信息是，今年开年以来港股新股上市表现并不理想。
据捷利交易宝数据统计，最近10家上市新股发行总市值均值为208.22亿，其中最大市值为商汤-W，最小市值为环龙控股；发行PE均值为38.90倍，PE整体中上水平。
暗盘及首日收益率上，今年1月以来好坏参半，但整体跌幅还是比较大，特别是近期上市的创新奇智，虽有李开复“坐镇”又是AI热门赛道，但并未能回应市场期待的成为第二个商汤。盘面上，创新奇智上市首日破发，收盘跌幅约25.48%。
在这种情况下，英雄体育逆风谋求上市，股价表现值得细细观察。
最后，英雄体育选择了美银证券、中金公司、瑞士信贷担任联席保荐人。但这三家近期的表现并不理想，美银的近期保荐破发率为50%，中金近期的保荐破发率为39.17%，瑞士信贷近期保荐破发率为23.26%。
综合来看，电竞无疑是一个具有想象空间的赛道，电竞行业的发展带动了英雄体育的发展，但随着市场热情逐渐冷却，英雄体育能否找到盈利点，摆脱行业天花板的制约，可能还要看新发展的业务能否带来惊喜。
参考资料：
活报告：《亚洲电竞赛事运营赛事数第一的「英雄体育VSPN」递表港交所》
大摩财经：《连续并购后，应书岭的电竞公司冲刺上市》