文|贝多财经 多客

2月28日，已在美股上市的蔚来汽车（NYSE:NIO、HK:09866）在港交所发布公告称，将以介绍方式于港交所上市，A类普通股计划于2022年3月10日开始挂牌交易，股票代码为“9866”，联席保荐人为摩根士丹利、瑞信和中金公司。

值得一提的是，另外两家的小鹏汽车和理想汽车此前分别于2021年7月7日和8月12日在香港上市。作为国内首家上市的新能源车企、最早在美股上市的公司，蔚来为何在回归港股进程中稍慢一步？又为何选择介绍方式赴港上市？前景又将如何？

“介绍方式”或是唯一方式

据蔚来汽车申报材料显示，此次采用介绍方式的上市，不涉及新股发行及资金募集。

笔者了解到，一般而言，介绍上市和发行新股规则相同，但不同之处在于：前者不会发行新股，也不会筹集新的资金，只是企业股东将本身的旧股申请挂牌买卖，主要通过双重主要上市、转板上市、分拆上市以及换股上市等四种方式具体操作完成。换句话说，介绍上市不涉及融资。

对此，蔚来汽车方面称，“本次蔚来通过介绍上市登陆港股，目的是为投资者提供备选的交易地点，缓释地缘政治风险，扩大投资者群体，在上市目的仍然可以达到的同时，不稀释现有股东的利益。”

但笔者注意到，相较于发行新股，介绍上市市场关注度较低、推广性差，选择此类上市方式多因上市时融资环境相当恶劣，用于缓冲，待市场环境好转时再进行融资。

事实上，这并非蔚来汽车首次冲击港交所。而对于此前上市搁浅的原因，市场上最大的声音在于其涉及用户信托持股问题。

据财联社，更有专业人士分析认为，“无论是联交所还是新交所，蔚来的二次上市均采用了‘介绍形式’，这表明蔚来的用户信托是有问题的。”全联车商投资管理（北京）有限公司总裁曹鹤表示，“先以‘介绍上市’的形式，就是把原来的部分股份二次上市，不进行融资，暂不涉及存在问题的那部分股份，且承诺一定期限内解决。”

据公开资料显示，蔚来汽车创始人、董事长、CEO李斌于2019年1月转让了其名下5000万股（含189253股A类股票和49810747股C类股票）用于成立蔚来用户信托，受益的使用有4个方向，分别为公益、环保、运维以及“社区认为有必要开展”的项目。

这笔用户信托基金，从成立以来就是个谜，因为从来没有创始人拿出个人持股的三分之一来作为用户信托基金，而李斌就是第一个。

根据章程，上述信托资产初始为5000万股，每一财政年度可出售不超过5%，而超出5000万股的部分出售则不受限制。从目前来看，蔚来汽车尚未实现盈利，用户信托也拿不到分红，因此收益只能来自出售股权。按照2月25日收盘价20.94美元/股估计，该笔信托市值约10.47亿美元。另据蔚来用户信托基金2020年财报显示，当年总预算600万元，总支出的466万元，结余134万元。

据华尔街见闻消息，一名香港资本市场人士分析，“用户信托持股，是否卖出，何时卖出，卖出多少，它对于李斌的投票权的影响又是什么，这些问题港交所认为都必须理清楚”。正是因为这笔黑箱中的信托，导致蔚来汽车首次冲击港交所计划搁浅。而这也反映出，对蔚来汽车而言，介绍上市并非最好的方式，而是唯一的方式。

“掉队”已成蔚来的常态

不知从何时起，“蔚小理”已不再由蔚来打头。

2021年7月，蔚来汽车的交付量首次被小鹏汽车、理想汽车超越，自此，蔚来汽车便迎来了连续多月无缘月销量冠军的“黑暗时刻”。

虽然2021年全年蔚来汽车以91429辆的销量位于主流新能源车企第二，但从12月单月来看，蔚来汽车销量仅10489辆，而同期小鹏汽车和理想汽车销量分别为16000辆、14087辆。这也就意味着，蔚来汽车2021年下半年“疲惫”凸显。

进入2022年，蔚来似乎更加吃力，“掉队”状态持续。据全国乘用车市场信息联席会公布的数据显示，在新造车2022年1月销量排行中，小鹏汽车和理想汽车进入了前十名，销量分别为12922辆、12268辆，而蔚来汽车却被新造车“第二梯队”的哪吒汽车超越，仅排在了第13名，销量也从万辆阵营中退出，仅为9652辆。

那么，蔚来汽车的“掉队”，是因为新能源汽车行业不行了，还是自身发展跟不上了？

据中汽协数据显示，2021年12月我国新能源汽车产销分别完成51.8万辆和53.1万辆，同比分别增长120.0%和113.9%，环比分别增长6.7%和11.1%；2021年全年产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比分别增长159.5%和157.5%，并预计2022年有望维持高增长。也就是说，新能源汽车行业未来仍将保持快速发展，仍处于一片蓝海。

笔者认为，造成蔚来汽车“掉队”的根源在于其所实施的高端化战略，而这种战略下的最大问题就在于“德不配位”，价格和质量没有成为正比。

就拿蔚来汽车的三款中大型SUV——ES8、ES6及EC6而言，起售价在35万元以上，同为轿车的ET7起售价也要44万元以上，而在同款车型中，比亚迪汉、小鹏P7等起始售价最低仅为20万元，蔚来汽车的售价无疑是最高的。

但在蔚来汽车售价档次中，市场又会毫不犹豫选择在品牌、技术、规模、供应链等方面更具实力的宝马、奔驰、奥迪，加之此前两次发生的交通事故，消费者对其认可度更是存疑。

能否重回造车新势力“王座”？

在充电桩充电效率不足的大环境下，换电模式凭借较高的补能效率、换电技术的逐渐成熟，作为补充正在运营及重卡等车型市场开始规模化应用，而以蔚来汽车为代表车电分离模式也加速了在乘用车领域的应用。

从补能效率来看，目前蔚来第二代换电站换电时间仅2-3分钟，已经低于燃油车加油所需的3-4分钟，有效缓解高峰时段密集充电对电网负荷的冲击。同时，通过车电分离后的电池租赁可以降低车辆的初始购置成本，蔚来全车型已实现通过租用电池包（70kWh/100kWh）,消费者可一次性降低的购车成本7万元/12.8万元。此外，换电模式可以大幅提高蓄电池的使用效率，助力新能源汽车更加低碳化、绿色化。在此基础上所延伸出来的充换电服务，也有望享受碳交易红利，出售碳排放额度有望带来新的利润增长点。

2022年1月，宁德时代推出的EVOGO整体换电方案以及蔚来汽车的电池租用服务BaaS，都是车电分离模式。蔚来汽车与宁德等公司合资成立蔚能电池，通过购买蔚来的电池包，并出租给购买蔚来汽车BaaS服务的消费者，可有效降低车辆的直接购置成本和折旧，同时蔚能通过数字化、全周期的监控，可以实现换电体系下电池的日常统一管理，也是蔚来用户服务的重要构成可以有效增强其客户粘性。

笔者关注到，蔚来汽车2022年开始进军保险市场，成为国内首家布局保险经纪牌照的新能源车企。

据企查查显示，蔚来保险经纪有限公司于2022年1月19日在安徽合肥成立，注册资本为5000万元，由蔚来控股有限公司全资控股。而蔚来保险经纪有限公司的法定代表人、执行董事兼总经理曲玉正是蔚来汽车财务副总裁，主要负责蔚来汽车的财务控制与管理工作。

据上海证券报2021年1月报道，一家保险公司车险负责人表示，“从蔚来自身定位和与保险公司以往合作的逻辑来看，蔚来设立保险经纪公司的原因，应该是通过扩大新能源生态布局，打造车主服务闭环，以达到将用户牢牢抓在手里，深度经营用户的目的。”

不过，蔚来并非首个进军保险领域的车企，小鹏汽车也于早前成立了保险代理公司。此外，广汽集团、上汽集团、吉利控股等也不例外，纷纷加码保险业务。

未来，蔚来能否重回造车新势力“王座”，还是个未知数。