文｜食安时代

“你没事儿吧，没事儿就吃溜溜梅”，凭借一句魔性广告词火遍大江南北的国民级青梅零食品牌，近日正式向港交所递交上市申请书，开启上市冲刺。

实际上这已经是企业在七年内第四次冲击IPO，此前曾折戟A股、两度港股递表失效，这次重新递表虽然营收数据亮眼，但也暗藏着毛利率下滑、渠道变轨、现金流紧张、机构清仓退出等诸多经营隐患。

业绩持续增长，但增速已出现放缓

近日，溜溜梅股份有限公司再度向港交所递交招股书，这已是公司年内第三次递表、七年里第四次冲击资本市场，作为一家专注于青梅产品的果类零食公司，自2001年推出“溜溜梅”品牌以来深耕青梅行业已超过20年，2019年还将产品线延伸至天然成分果冻领域。

招股书显示，2023年至2025年营业收入分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，复合年增长率约为13.7%；同期年内利润分别为0.99亿元、1.48亿元、1.82亿元，同比增长率分别为48.9%和23.3%。利润增速均明显快于营收增速，反映出产品结构的改善和运营效率的提升，但增速逐渐放缓的问题也较为突出。

营收净利润的增长数据也难掩盈利质量的持续下滑，公司整体毛利率也从2023年的40.1%下降至2024年的36%，并进一步降至2025年的35.6%；旗下西梅产品和梅冻的毛利率逐年走低，招股书显示，2023年至2025年，西梅产品的毛利率分别为35.1%、32.4%、29.7%；梅冻毛利率分别为49.2%、47.8%、45.4%。

虽然品牌表示毛利率波动主要受原材料价格波动，以及为拓宽零食市场、提升渗透率采取的策略性定价影响，但不可否认的是，毛利率持续下行直接压缩了公司的利润空间，也说明净利润增长并非源于核心盈利能力的实质性提升，更多依赖费用端的压缩。

这似乎也是行业内众多品牌的通病，比如一鸣食品2025年营业收入同比增长5.55%，归母净利润同比增幅达76.87%，但毛利率进一步降至27.54%；五芳斋2025年年报显示，核心的利润引擎粽子系列毛利率同比大跌4.38个百分点，成为拖累整体盈利的关键因素。

随着整体消费环境变化和细分赛道竞争加剧，这种靠压缩盈利空间换市场增长的模式难以长期持续，也为后续业绩增长埋下了不确定性。

搭建多品类产品线，仍未摆脱绕着梅子转

俗话说“鸡蛋不能放在同一个篮子里”，这句话在食品行业也同样适用，在食品行业发展的浪潮中，大单品曾助力企业快速打开市场、积累品牌知名度、抢占市场份额等，成为众多企业破局突围的“利器”，但当市场环境发生变化，大单品的增长动能减弱，企业便会陷入被动。

比如李子园成立三十余年95%以上的营收都依赖甜牛奶这一单品，但随着健康消费浪潮席卷而来，其饮料特性已经不符合市场需求，导致品牌增长持续乏力；劲仔食品多年来也较为依赖“劲仔小鱼”这一单品，营收占比从2024年的63.57%上升至今年上半年的67.3%，但增速已明显放缓，若不能打开新的增长曲线，也会面临增长失速的风险。

溜溜梅显然也意识到了单一依赖青梅大单品的隐患，早早开启了多品类布局，除了核心的青梅产品外，还布局了西梅、梅冻等产品，目前其线上旗舰店中还售卖青梅夹水果、陈皮梅条、梅冻电解质冰沙、尼嗒果干等多个新品。

从数据来看，这些新品类确实为其贡献了不错的营收增量，招股书显示，2025年西梅产品收入3.8亿元，同比增长70.07%，占比22.2%；梅冻收入同比增长13.53%至4.66亿元，占比27.3%。但本质上并没有跳出“梅子”这一基础范畴，而青梅的产量和质量容易受气候影响，2017年就曾因霜冻天气导致收购价大涨。

一旦上游梅子出现问题将直接影响公司全品类的原料供应与成本控制，抗风险能力并没有因为多品类布局得到实质性提升，2022年至2024年梅子、西梅等原材料成本从4.89亿元升至7.71亿元，成本占总营收比例从41.7%攀升至47.7%，严重侵蚀了品牌的盈利空间。

虽然这种在原有赛道内做延伸的布局方式能依托现有品牌认知降低推广成本，但难以摆脱对梅子品类的路径依赖，也难以吸引梅子品类之外更广泛的消费群体，更无法对冲梅类原材料波动带来的经营风险，多品类布局的避险作用被大幅削弱，依然没能跳出围绕梅子发展的舒适圈，长期增长仍受限于单一赛道的空间。

综合零食巨头紧盯细分赛道红利，竞争日趋白热化

据数据显示，2024年溜溜梅在中国果类零食行业按零售额计排名前列，市场份额为4.9%；同一年，在中国天然成分果冻市场中品牌以45.7%的市场份额高居前列，在细分赛道有着较高地位。但中国果类零食行业集中度仍然较低，五家头部厂商合计份额仅14.5%，低门槛特征导致其位置随时面临挑战。

尤其是现在梅制品在健康风潮引领下正处于上升通道，赛道规模持续扩容，预计2026年将突破650亿元，消费场景也从传统解馋逐步延伸至代餐、佐餐、送礼等多元空间，增长具备持续性。

现在越来越多竞争对手出现也在青梅零食这一细分领域分食市场蛋糕，比如三只松鼠凭借9.9元的西梅干在直播电商平台强势引流，以高性价比抢占市场；良品铺子不仅发布了自然健康新零食主张，更以西梅为核心单品；来伊份则跨界推出“梅里坚”系列，用“坚果+梅子”的组合拳抢夺市场。

这些综合零食巨头本身拥有成熟的供应链体系和覆盖线上线下的渠道网络，还能通过全品类流量交叉引流降低获客成本，不管是打价格战还是做产品创新，都对聚焦单一赛道的溜溜梅形成了不小的压力。

在线上平台以梅干为关键词搜索能看到晓梅屋、牧果人、薛记炒货等品牌都推出了相关产品，且都靠自身优势在市场中占据一定份额，这就导致让原本就竞争分散的赛道厮杀变得更加激烈。溜溜梅既面临着头部综合零食品牌的降维挤压，还要应对区域小众品牌走低价路线抢市场的分流，想要维持现有市场份额和价格体系的难度持续提升。

招股书显示，曾经的主力产品梅干零食收入从2024年的9.74亿元降至2025年的8.3亿元，同比下降14.75%，占总收入比重从60.3%萎缩至48.5%；销量方面，2025年梅干零食销量同比下降21.07%至23.6千吨，仅靠单价上涨7.98%勉强缓冲收入下滑，核心增长引擎已然失速，未来如何守住现有细分赛道的龙头位置，已经成为企业需要直面的紧迫难题。

渠道变革带来增量的同时，风险持续凸显

这两年食品行业渠道变革加快，线下传统经销商模式增长见顶，线上新兴渠道不断分流，品牌渠道结构也随之发生深刻变化。溜溜梅也主动顺应这一趋势，大力加码超市及会员制商店、零食专卖店两类新渠道。

从招股书数据来看，企业来自经销渠道的收入分别为8.82亿元、6.59亿元、5.31亿元，占总收入的比重分别为66.7%、40.8%、31%，收入和占比均出现下滑；同期，来自零食专卖店渠道的收入分别为1.34亿元、5.51亿元、6.48亿元，占比分别为10.1%、34.1%、38%；超市及会员制商店收入分别为1.71亿元、2.67亿元、4.03亿元，占比分别为12.9%、16.5%、23.5%。

渠道的变化虽然为填补了传统经销渠道下滑留下的缺口，但也暗藏着不小的风险。溜溜梅渠道变化加深了其对头部客户的依赖，2023年至2025年品牌来自前五大客户的收入分别占总收入的14.2%、33.1%、45.8%；大客户收入占比分别为3.4%、14.1%、16.4%，其中，2024年和2025年的大客户均为全国连锁零食专卖店。

而零食专卖店、会员制商超这类新兴渠道通过大规模直采、低毛利、高周转，把价格做到比超市便宜，对品牌议价能力更强，常常要求品牌配合渠道做促销活动，进一步压缩了品牌的利润空间，比如洽洽食品进入量贩渠道的低价促销战中，造成很大的利润空间被压缩，2025年净利润相比2024年下降超过15%；盐津铺子曾凭借押注量贩零食渠道获得增长，但净利润增速出现明显下滑。

这类渠道的账期普遍比传统经销商更长，2023年末至2025年末溜溜梅贸易应收款项及应收票据分别为8052.6万元、1.63亿元、2.21亿元。公司表示，2025年应收增加主要由于向公司提供信贷条款的会员制商店及零食专卖店销售额增加。这对企业的资金周转能力提出了更高要求，一旦头部零食量贩品牌调整采购策略，将直接冲击收入稳定性。

现金流紧张、负债攀升与大手笔分红

渠道弊端直接引发财务连锁反应，数据显示，溜溜梅存货周转天数从167.7天升至198.2天，存货规模同比大增53.45%至6.73亿元，存货作为食品企业经营景气度的核心风向标，在一定程度上反映出公司库存周转压力不断加大，对现金流形成持续挤占的现状。

数据显示，2023至2025年溜溜梅经营现金流由2023年的1.27亿元降至2025年的0.74亿元，连续三年下滑，净额降幅超四成，期末现金及现金等价物近乎腰斩，而银行借款大幅增长，短期偿债与资金运营压力陡增。

对于食品企业而言，现金流减少、负债攀升就是经营状况恶化的信号，尤其是在当前消费市场整体偏谨慎的环境下，充裕的现金流是品牌应对市场波动、投入产品研发的核心支撑，而溜溜梅现金流持续收紧，直接影响品牌在供应链管理、生产线升级及质量管控体系维护等方面的资源分配与投入力度，无疑会削弱企业抵御行业风险的能力，也会限制后续的扩张布局。

与现金流下降形成鲜明对比的是大额分红，2026年5月溜溜梅派发近6735万元股息，创始人夫妇凭借超80%的绝对控股权，独享超5400万元分红，分红金额远超企业账面现金。

IPO前大额分红虽是拟上市企业的常规操作，但通常建立在现金流充裕的基础上，像溜溜梅这样现金流下跌依旧坚持大额分红，本质上是在上市前将账面利润提前分配，而经营缺口却通过IPO募资由市场投资者买单。

据招股书，企业拟将本次IPO募集资金主要投向未来三年扩大产能（包括梅干零食、梅冻及产品配料）、提升品牌知名度、扩大销售网络并开拓国际市场；招聘研发人员及推进研发计划；以及用于运营资金和一般公司用途。

这种操作也不免引发市场对企业分红去向以及资金用途的质疑，为上市之路增添更多不确定性，毕竟行业内有不少前车之鉴，比如某餐饮品牌在港股IPO进程中，因股权架构、分红合理性、社保欠缴等问题遭中国证监会“九连问”；某乳企2023-2025年累计分红超4亿元，一边大额分红，一边募资5.52亿元，募资合理性遭拷问等等。

七年四冲IPO，对赌压力重重

品牌的上市之路始于七年前，‌2019年6月，溜溜梅‌向‌深交所创业板‌提交A股上市申请，又于‌当年12月主动撤回‌；2025年4月16日转战港交所，向港交所主板递表，‌当年10月16日因6个月有效期内未完成聆讯而自动失效‌；同年10月28日再次递表，并在中国‌证监会备案‌，但仍因未完成聆讯而自动失效‌；直到今年5月再次向港交所主板提交了上市申请书，但这几次上市或许都不是品牌“自愿”。

招股书显示，2015年红杉以1.35亿元参与A轮融资，持股约14.25%，成为第二大股东并签订了对赌协议，若公司未能在2020年6月30日前完成上市，红杉有权要求回购，A股IPO折戟后，回购期限被两次延后至2023年12月，终未能实现，2024年6月红杉正式行使赎回权，溜溜梅在2024年11月支付本金1.35亿元，2025年1月结清利息约1.26亿元，累计支付2.61亿元，这对企业现金流构成了严重侵蚀。

而此次上市也有对赌协议的推动，2024年12月溜溜梅获得D轮融资，引入芜湖华安战新股权投资基金合伙企业与芜湖市繁昌区兴农产业投资基金有限公司分别出资4000万元与3500万元，获得约3.37%股权，并签订对赌条款，约定若2025年12月31日前未能成功上市，投资者有权要求本公司、创始人杨帆及其夫人李慧敏回购其持有的股份。

而从企业现状看显然对赌并未成功，但截至今年5月，上述两个企业仍未公开行使赎回权，根据2026年4月订立的补充协议，若企业未能于2026年6月30日前上市，深圳君荣、诺享瑾鸿及诺享东辰等投资者对应的股东层面赎回权将恢复。但现在企业的现金流已经不足以支撑其支付大额回购款。

暗流涌动，上市故事或将继续

“你没事儿吧，没事儿就吃溜溜梅”，这样一句魔性广告词让品牌迅速在市场中闯出一片天地，或许是尝到营销的红利品牌这些年在“打广告”上相当舍得投入，杨幂、肖战、时代少年团等流量明星的代言虽说让品牌知名度更上一层楼，但也严重侵蚀了品牌利润。

数据显示，2022年至2024年广告代言费合计约2.99亿元，营销广告总开支4.27亿元，占同期毛利润的27.3%，相比之下，2024年研发开支仅1894.80万元，研发费用率仅1.2%，全公司研发人员26人、占总员工1.2%。这种重营销、轻研发的行业通病之下，即便成功上市，也很难支撑企业讲出打动资本市场的长期增长故事，反而可能给上市后业绩埋下隐忧。

上市之路上食品安全是一道绕不过去的暗礁，此前溜溜梅就多次登上食品安全黑榜，2017年因标签不合规被罚、2021年“尼嗒芒果”霉菌数超标被责令整改；2025年上海市场监管局抽检包装空隙率不合格。黑猫投诉平台数据显示，截至5月26日涉及“溜溜梅”的投诉492条，包括发霉变质、异物、保质期内出问题等。

当渠道红利未能转化为品牌护城河，研发投入持续不足广告的零头，品牌的发展故事便难让挑剔的资本信服，面对重重对赌压力、现存经营短板，溜溜梅此次冲击IPO依旧前路难测，如果这次上市仍旧折戟，现金流本就吃紧的品牌恐怕将面临更大的回购压力与经营危机。

行业思考：溜溜梅七年来第四次冲击IPO，虽说基本面持续走强，但毛利率下滑、大客户依赖、现金流持续恶化等新问题接连涌现，加上对赌协议悬顶、重营销轻研发及食安问题频发，这颗梅子的资本故事依然充满不确定性。