出品I下海fallsea 胡不知

8月4日，东南亚超级应用Grab公布了2026年二季度财报：净利润同比大增620%至约2.5亿美元，上半年利润3.55亿美元，而去年同期这个数字只有3000万美元。营收同比增长22%至9.97亿美元，调整后EBITDA增长54%至1.68亿美元，连续第18个季度保持增长。月度交易用户达到5390万，创下历史新高。

这是一组足以让市场兴奋的数据。Grab随后将全年营收指引上调至41亿至41.5亿美元，调整后EBITDA预期上调至7.2亿至7.4亿美元，同时宣布了一项7.5亿美元的股票回购计划，使其自2024年以来的累计回购授权总额达到17.5亿美元。

但在这组亮眼数字背后，有一个容易被忽略的细节：3.55亿美元利润里有3.07亿美元来自Superbank并表时的一次性会计重估。去掉这笔非经常性收益，Grab上半年的实际营业利润只有4100万美元——虽然相比去年同期的1400万美元亏损已经有了质的转变，但与620%的增长叙事之间，还隔着一道会计处理的距离。

从2021年以史上最大SPAC交易登陆纳斯达克、上市首日即破发跌超20%，到累计亏损超百亿美元，再到如今连续盈利，Grab花了近五年时间走完了一条从“烧钱换规模”到“规模换利润”的路。但走到这一步，它面对的问题反而更复杂了：620%的增长是可持续的盈利能力，还是会计处理放大了经营改善的信号？

01

要理解Grab的620%增长，首先需要拆解这3.55亿美元利润的构成。

今年6月，Grab在印尼数字银行Superbank的持股比例升至50%以上，触发了财务并表。这意味着Superbank的资产、负债和收入从那一刻起直接进入Grab的报表。而并表过程中，Grab此前持有的Superbank股权被重新估值，产生了一笔3.07亿美元的一次性会计收益。

这是一笔“纸面利润”。它不反映Grab主营业务的变化，也不会在后续季度重复出现。但它的确让上半年3.55亿美元的利润数字看起来格外耀眼。

去掉这笔一次性收益后，Grab上半年的营业利润为4100万美元。这个数字虽然不大，但相比去年同期的1400万美元亏损，已经是一个实质性的改善。更重要的是，这4100万美元是Grab通过主营业务——出行、配送和金融——实际赚到的钱。

从分项业务来看，Q2各项数据确实在向好。

配送业务收入5.31亿美元，增长21%；但更值得注意的是利润：调整后EBITDA增长53%至9600万美元，利润增速是收入增速的两倍多。出行业务是最大的利润来源。金融业务收入1.34亿美元，增长59%，贷款组合达到约23亿美元，同比增至原来的近三倍。

调整后EBITDA的1.68亿美元，同比增长54%，这个数字更能反映Grab主营业务的经营改善。而且，这已经是连续第18个季度保持增长——从2022年Q1的深度亏损，到如今稳步盈利，Grab的改善轨迹是清晰的。

如果与上市初期的状况对比，这种改善更为明显。2021年12月2日，Grab以396亿美元估值通过SPAC登陆纳斯达克，创下全球SPAC交易规模纪录。但上市首日高开18%后迅速破发，收盘大跌20.53%，市值缩水至345亿美元。此后更是一路下行：2021年Q4亏损约11亿美元，股价暴跌37%创新低；2021全年亏损高达35.6亿美元。

从年亏损35.6亿到连续18个季度EBITDA增长，Grab确实走过了一段艰难的修复之路。

但620%的净利润增长和54%的EBITDA增长之间的落差，恰恰说明了一个问题：财报标题里的数字，不一定等于生意的全貌。

02

如果要说Grab这份财报中真正体现经营改善的部分，配送业务是最值得关注的。

外卖配送曾经是Grab补贴压力最大的业务之一。在早期的“烧钱换市场”阶段，Grab和竞争对手们用大量补贴来抢夺餐厅和用户，配送业务长期处于亏损边缘。但现在，这门生意正在变得更赚钱。

Q2期间，Grab配送收入达5.31亿美元，增长21%。但利润的增长更为显著：调整后EBITDA增长了53%，达到9600万美元。利润增速是收入增速的两倍多，意味着配送业务的盈利效率在提高。

这种改善来自一个结构性变化：Grab的配送业务正在从一个单纯的“抽佣模型”，升级成“配送费+广告费+会员费”的三层收入结构。

广告是第一个增量。Grab的自助广告平台上，活跃广告主数量增长了21%，单广告主平均支出增长了24%。这意味着餐厅在Grab上不再只是接单卖饭，也开始付费买流量。当平台拥有足够多的用户和订单时，广告就成了一个高毛利的增量收入来源。

会员是第二个增量。GrabUnlimited订阅用户增长了20%，这群人贡献了配送业务35%的GMV，且消费金额是非会员的5倍。会员模式的本质是把高频用户锁定在生态内，同时用稳定的订阅收入对冲配送补贴成本。

第三个方向是杂货配送。GrabMart的增速达到了餐饮外卖的1.7倍。杂货配送的客单价更高、使用频次也更密集，如果能继续提高用户的打开频率，广告和会员的变现空间还会更大。

这套“三层变现”的逻辑，与美团的路径有相似之处。美团外卖在早期同样依赖配送费和补贴，后来逐步引入广告（商家佣金之外的流量费）和会员，最终实现了配送业务从亏损到盈利的跨越。Grab正在走类似的路，只是进度有所不同。

但配送业务改善的背后，也有一个隐忧。根据墨腾创投的报告，2025年东南亚送餐市场GMV增长18%至227亿美元，Grab占比55%，比2024年的53.8%略有提升。Grab在东南亚外卖市场的份额虽然过半，但增长正在放缓。ShopeeFood以14.54%的份额已经反超foodpanda，成为第二大平台，正在下沉市场快速扩张。

当市场从增量竞争转向存量博弈时，广告和会员的变现效率能否持续提升，取决于用户对平台的黏性是否足够强。而ShopeeFood的打法包含价格竞争策略。如果Grab的用户被低价策略分流，三层变现的基础就会受到影响。

03

回到最核心的问题：620%的增长之后，Grab是一门好生意吗？

答案没那么简单。

第一，金融业务的快速扩张带来了新的风险敞口。

Q2金融业务收入增长59%，贷款组合从约8亿美元飙升至约23亿美元，增至原来的近三倍。其中，印尼Superbank并表贡献了部分贷款余额，GrabFin和Grab自有数字银行的贷款余额也大幅增长。今年2月，Grab宣布收购美国数字投资平台Stash（预计第三季度完成），后者拥有超过100万付费用户，管理资产规模超过50亿美元。

金融业务是Grab增长最快的板块，也是变化最大的板块。但贷款规模的快速扩张也意味着风险敞口在扩大。东南亚的消费信贷市场仍处于发展阶段，信贷周期的数据尚不充分。一旦经济下行或坏账率上升，金融业务可能从“增长引擎”变成“利润拖累”。

第二，出行业务的低价拉新策略，推高了激励支出。

Q2出行交易量增长了28%，但GMV只增长了18%。这意味着平均每单价格在往下走——Grab正在用更具性价比的产品把新用户拉进来。但拉新的成本并非免费：二季度Grab付出了7.06亿美元的激励支出，一部分花在用户端优惠，一部分花在油价上涨时补贴司机。

出行仍然是Grab最大的利润来源。但如果低价策略持续扩大用户覆盖，激励支出就很难降下来，出行的利润空间将被持续压缩。这里的关键在于，Grab能不能在扩大用户规模和缩减激励之间找到一个可持续的平衡点。在这份财报里，Grab没有给出这个问题的明确答案。

第三，AI是一笔效率投资，但回报尚未完全验证。

据公司披露，Grab推出了多项AI功能，底层是一套名为“Intelligence Layer”的技术体系，基于出行、配送、广告和金融业务积累的数据建立。财报给出了几个效率指标：司机和商户的AI交互成本有所下降，商品配送速度提升超30%，内部数据分析工具为销售团队节省了工作时间。

但效率收益需要和新增投入放在一起衡量。AI带来的成本下降能否持续覆盖新增的算力和研发支出，还需要后续财报验证。对于Grab这样处理大量高频交易的平台，AI的长期价值在于降低每个业务环节的单位成本。短期内，AI更像一项效率投资，而非直接的利润来源。

这三个问题有一个共同指向：Grab的主营业务在变好，但它需要在规模、效率和风险之间找到一个更精确的平衡点。620%的增长有一次性会计效应的放大，54%的EBITDA增长是真实的经营改善，而4100万美元的实际营业利润才是Grab当前真实的盈利能力。

04

从2021年上市首日破发、累计亏损超百亿美元，到如今连续18个季度EBITDA增长、上半年实际营业利润转正，Grab确实走过了最难的一段路。但“能盈利”和“是一门好生意”是两个不同的问题。

Grab的620%增长，本质上是会计处理放大了经营改善的信号。去掉一次性收益后，4100万美元的营业利润虽然意味着质的转变，但相对于约154亿美元的市值而言，仍然算不上一个令人信服的盈利水平。

超级应用的故事从来不只是关于增长。Uber在盈利之路上走了十几年，滴滴在实现经调整EBITA转正后仍面临GAAP口径下的盈利波动。东南亚市场的特殊性——支付基础设施不完善、用户价格敏感度高、监管环境复杂——决定了Grab的盈利之路不会比同行更轻松。

好数据和好生意之间，往往隔着一层会计处理的距离。Grab已经证明了自己能赚钱，但能不能持续赚更多的钱，才是下半场真正的考验。