文｜珍妮看世界

30年期国债收益率，美国接近5%，法国3.8%，日本2.9%，英国5.2%。

这些数字上一次出现，还是2008年金融危机之前。

在日本，10年期国债收益率已经攀升至2011年以来的最高水平。

换句话说，整整一代人过去了。

借给政府的钱，变得越来越贵。而这场席卷整个发达国家的收益率飙升，背后既有好消息，也有坏消息，还有一个不知何解的危险循环。

好消息：经济确实在增长

债券收益率上升，不一定是坏事。当经济增长强劲时，政府必须提供更高的回报才能吸引投资者——因为这时钱有更多去处。企业需要融资建工厂，科技公司需要借钱建AI数据中心，私人部门对资本的需求在分散政府债券的吸引力。

这确实是眼下发生的一部分事实。AI热潮催生了天量融资需求，数据中心、芯片产线、电力设施——这些项目都是吞金兽。资本在争夺机遇中推高了价格，债券收益率随之水涨船高。

坏消息：通胀顽固不下

2025年下半年以来，全球通胀并没有如央行们预期的那样顺利回落至2%的目标区间。能源价格再次成为不确定性的主要来源。以色列与伊朗的冲突在2025年底重新升温，中东局势再度紧张，油价应声上涨。运输成本、原材料、食品价格——几乎所有东西都在跟涨。

有居高不下的通胀率在此，央行就不敢轻易降息。债券投资者要求更高的实际回报来对抗购买力侵蚀，收益率自然上行。

所以这是第一层坏消息：钱在贬值，借给政府的钱就更贵了。

更坏的消息是：赤字在膨胀。如果说通胀是火上浇油，那政府债务就是那个越烧越旺的火堆本身。

美国国债在2025年底突破了40万亿美元，创下历史新高。这个数字意味着什么？除去战争时期和经济衰退期，美国从未借过这么多钱。而现在，这既不是战争，也不是衰退——这是和平时代的结构失控。

不只是美国。日本、英国、法国、意大利——整个发达世界的政府都在借钱，借钱的速度还在加快。

为什么？人口老龄化推高了养老金和医疗支出。国防预算因全球安全形势恶化而持续膨胀，绿色转型需要巨额补贴，再加上过去几年应对疫情和能源危机的财政刺激——所有这些账单，最终都堆到了国家资产负债表上。

供需法则很简单：债券供给越多，价格越低，收益率越高。当政府源源不断地向市场投放新债时，投资者可以挑挑拣拣，要求更高的利率才愿意接盘。于是，收益率被进一步推高。

最可怕的场景：恶性循环

这个循环是这样的：收益率上升 → 政府付息成本增加 → 财政赤字扩大 → 政府需要借更多钱 → 债券供给进一步增加 → 收益率继续上升

历史上有过真实案例。2025财年，美国联邦政府支付的债务利息已经超过了整个国防预算，仅此一项就超过1万亿美元，这些钱没有买一颗子弹、没有造一艘军舰，全部流向了债权人。

当一个国家每年赚的钱，有越来越大的部分只是用来还利息，留给公共服务、基建投资、科研教育的空间就被压缩了。如果非要维持这些支出，那就只能借更多——于是循环加剧。

英国在2022年的养老金危机已经上演过——当收益率快速飙升，杠杆化的投资组合被迫平仓，进一步推高收益率，形成死亡螺旋。当时是英国央行紧急入场购债才按住了局面。

而现在，全球都在面对同一道题。

有人指望通胀回落能给债市一个喘息的机会。如果通胀下降，央行或许可以降息，给高企的收益率解解压。但这只是暂时的——结构性的财政问题不解决，债券市场就不会真正平静下来。

真正打破循环，只有一条路：政府认真削减赤字。

但这件事，在经济下行、人口老化、地缘冲突的世界里，比登天还难。削减支出意味着失去选票，增税意味着抑制增长。于是，大多数政府的选择是——什么都不做，拖下去。

2026年的债券市场，可能只是这场漫长博弈的序幕。