（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻9月11日讯（记者 邵雨婷）国产算力“四小龙”终于齐聚资本市场。9月11日燧原科技（688801.SH）正式登陆上交所科创板，证券简称为燧原-U。

上市首日，燧原科技开盘即报410元，开盘涨幅达到188.37%，盘中股价最高触及475元，对应总市值一度突破2000亿元。截至收盘，股价回落至397元/股，首日涨幅达179.22%，总市值为1708.50亿元。打新收益按开盘价计算，中一签（500股）投资者浮盈约13.39万元。

这场资本盛宴的背后，一级市场陪跑的早期投资人也收获了可观的账面回报。其中，达泰资本作为从种子轮便入局的机构，经过多轮跟投，累计投入接近2.5亿元，按照上市首日行情测算获得二十多倍的账面回报。

不过，由于老股东均设置36个月锁定期，短期无法实现实际兑现，浮盈能否最终落袋，仍然高度绑定燧原科技后续商业化、客户拓展与技术迭代的实际表现。

9月11日，蓝鲸新闻记者专访达泰资本管理合伙人叶卫刚，揭开了这笔长达八年硬科技投资背后的机遇、权衡与现实风险。

八年陪跑，“达泰系”获二十多倍账面回报

2018年，拥有AMD从业背景的赵立东、张亚林在上海创立燧原科技，公司聚焦当时尚处萌芽期的国内云端大算力训练、推理AI芯片赛道。

成立仅一个月，燧原就获得了由亦合资本、真格基金、达泰资本、云和资本和上海科创投五家天使机构联手支持的种子轮融资。从种子轮到E轮，燧原上市前一共完成了10轮股权融资，融资总额破90亿人民币。

达泰资本成立于2010年，是一家专注于早期和成长期投资的私募股权投资机构。达泰资本管理合伙人叶卫刚向记者介绍，2017年底，达泰资本通过清华校友圈层接触到燧原创始团队，参与种子轮投资，并跟进Pre‑A轮、B轮等多轮增资，成为陪伴企业从初创走向IPO的核心早期财务投资人。

由于彼时燧原尚未披露具体估值及投入资金，IPO招股书仅披露从C+轮开始的股本变动细节，无法具体测算出这批种子轮投资人具体收获了多少回报。但据叶卫刚回忆，经过多轮跟投下，达泰资本累计投入应接近2.5亿元，按照上市首日行情测算，或将获得二十多倍的账面回报。

据招股书，2023年，燧原有限整体变更为股份有限公司时，“达泰系”合计持股约1.6145%；IPO前，“达泰系”合计持股约1.73%，按上市首日收盘价397元/股计算，持股市值约27亿元。

谈及上市首日的资本市场表现，达泰资本给出了与市场主流情绪不完全相同的判断。

叶卫刚称，受近期海外央行加息传闻、美股科技股回调，以及国内部分硬科技上市公司股价大幅回撤的拖累，燧原科技首日的股价表现实际上是被大盘环境压制的。

他认为，对比过去一年上市的同体量硬科技企业，首日涨幅应在400%-500%，燧原的开盘涨幅处于偏低位置。作为长期股东，机构并不在意短期二级市场波动，因为老股东锁定期长达三年，投资回报兑现取决于未来数年企业业绩的真实释放，相信伴随人工智能产业发展，企业业绩兑现之后，估值拥有进一步上行空间。

不过，作为早期创投基金，达泰资本旗下各只基金拥有各自存续周期，虽然看好燧原科技长期发展，但一级市场基金天然存在退出诉求，叶卫刚明确表示，锁定期结束之后，在项目增值到一定倍数时择机出售部分股权。

回顾八年投资历程，达泰资本并非全程持有全部股份。

早在2021年，旗下主体达泰芯石就曾经转让过一部分燧原科技老股。对于该次操作，叶卫刚解释这属于一级市场基金常规操作，基金管理人需要平衡LP长期收益诉求和现金分配需求，项目成长到一定估值阶段，通过部分股权转让向LP实现现金回馈，同时保留大部分仓位继续陪伴企业长期成长。

最大赢家“腾讯系”账面浮盈300亿

提前押注的早期资本迎来了一场丰厚的资本盛宴，而其中收获最显著的无疑是腾讯。

叶卫刚向记者透露到，在PreA轮融资阶段，燧原团队接触过多家互联网产业资本，最终选择和腾讯达成合作。

2018年，腾讯以2.86亿元认购燧原科技53.5191万元注册资本，而后更是不断加注。自2018年首次入局至今，腾讯系累计向燧原科技投入约22.76亿元，是燧原科技的最大外部股东，合计持股数量达8020.98万股，发行后占比约18.64%。

按上市首日收盘价397元/股计算，腾讯系持股市值约318.43亿元，账面浮盈约300亿元。

正是腾讯这一产业资本的入局，造就了燧原科技最为市场争议的结构性特征：腾讯同时身兼第一大外部股东与第一终端客户的双重身份。

业务层面，按照直接销售叠加AVAP模式穿透至终端客户口径统计，2023至2025年，燧原科技来自腾讯体系的收入分别为1.00亿元、2.73亿元、8.30亿元，占当期营收比重分别达到33.34%、37.77%、83.79%。

超过八成营业收入来源于腾讯，高度集中的客户结构，让“腾讯依赖症”成为贯穿燧原科技IPO审核与上市之后的核心讨论议题。

面对市场质疑，燧原科技董事长赵立东在上市前投资者交流会上作出公开回应，他表示，燧原与腾讯已经签署可执行至2027年的长期订单，短期合作具备稳定性，同时公司第四代产品已经完成多家外部客户的硬件与模型匹配，正在推进灰度测试，计划2026年实现小规模交付，2027年达成大批量交付，以此逐步优化客户结构，降低对单一客户的业务依赖。

站在早期投资人的视角，叶卫刚坦言，在投资早期，大算力AI芯片研发成本极高，完整研发加上测试周期接近两年，单项目投入动辄十亿元以上，如果产品定义脱离下游真实业务需求，企业会面临生存危机。因此，芯片创业公司在发展早期，需要和头部互联网巨头建立深度业务联动，以此实现以需定研，降低产品研发失败的致命风险。

不过，过于依靠腾讯也导致燧原科技的议价能力下滑。燧原科技在招股书披露，向腾讯销售的AI加速卡及模组产品单价低于向非关联第三方销售的同类产品单价。

叶卫刚认为，“燧原和腾讯的合作属于非排他性合作，并不会阻碍企业开拓外部市场”，招股书显示，除去腾讯之外，企业已经拥有其他互联网厂商、地方智算中心、大型企业客户，这部分业务在2025年对应约三成营收体量，“伴随企业整体营收盘子做大，这部分增量的绝对收入规模也会持续扩张。”

腾讯加持难掩盈利困境

尽管背靠腾讯，燧原科技仍处于持续亏损的局面中。

据招股书，2023年至2025年（以下简称“报告期”），公司营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，三年复合增长率81.32%，2026年上半年营收进一步达到11.20亿元，同比增长279.08%，半年营收已经超过2025全年水平。

但同期归母净利润持续为负，三年归母净亏损分别为16.65亿元、15.10亿元、11.64亿元，2026年上半年归母净亏损6.32亿元，截至2025年末，公司合并口径未弥补亏损达到44.41亿元，公司自身预计有望在2026或2027年实现盈利。

巨额亏损背后，是AI芯片行业与生俱来的刚性研发投入。报告期内，燧原科技研发投入分别为12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，三年累计研发投入接近37亿元，研发费用占累计营收比例高达182.55%，其中，2023年高达408.01%，2025年依旧维持114.63%的高位。

企业自我造血能力不足，发展高度依赖外部股权融资输血，这些财务指标共同勾勒出这家科创板第五套上市标准企业的现实处境，高增长背后，盈利、现金流的拐点还没有真正到来,上市之后，商业化才是真正的中场战役。

国产AI芯片赛道的竞争压力同样不容小觑，海外英伟达、AMD占据市场主要份额，国内同行同台竞技，同时国内大型互联网企业持续推进内部AI芯片自研。本次IPO募集到的61.19亿元资金，燧原科技将全部投向五代、六代AI芯片研发和软硬件协同创新项目，意味着上市之后燧原科技会继续进入高强度的研发周期。

对此，叶卫刚表示，作为上市企业的小股东，达泰资本不会干预公司具体经营，企业的研发节奏、团队运营交由管理层与董事会主导，监管机构也会完成对应的合规监督，投资方更多扮演辅助支持的角色，选择相信创始团队的执行力。