文｜朝阳资本论

新茶饮的资本故事，失去吸引力。

9月，蜜雪正式跌破发行价，资本市场关于“下一个星巴克”的期待，开始退潮。

2025年，蜜雪、古茗、霸王茶姬、沪上阿姨在四个月内密集敲钟，连同此前登陆资本市场的奈雪与茶百道，新茶饮上市六小龙正式集结。

彼时，新茶饮还是资本宠儿。

蜜雪市值一度冲破2300亿港元，古茗上市后数月股价较发行价一度涨近150%，沪上阿姨公开发售认购倍数超过3600倍。

短短一年，热情褪去。

截至9月21日，六家公司中已有五家跌破发行价，只剩古茗仍高于发行价。蜜雪集团总市值仅剩700多亿港元，较高点蒸发近1600亿。

股价塌了，六小龙的基本面其实没塌。

2026年上半年，六家公司合计实现收入367.83亿元，同比增长约9%；合计净利润超过53亿元。

古茗收入增长31.9%，沪上阿姨增长42.4%，茶百道仍保持增长，六家公司中也只有奈雪仍在亏损。

如果把这一轮失宠，归结为消费环境疲软或资金转向AI的误伤，也不尽然。

资本重估的，是过去几年围绕新茶饮形成的增长预期。

新茶饮必须接受一个事实：激进扩张的时代，可能一去不复返了。

六小龙值钱的不是奶茶

过去，新茶饮最值钱的，是一套可以快速复制的经营模型，不是一杯奶茶成本多低、毛利多高。

门店模型跑通后，品牌迅速复制。门店越多，采购和物流成本越容易摊薄，供应链覆盖范围越广，品牌声量随之扩大，又吸引更多加盟商开店。

这个逻辑成就了新茶饮近十年的狂奔，也支撑了资本市场对万店品牌的高估值。

到2026年，新茶饮已无新鲜事。

蜜雪冰城最为典型，今年上半年财报首次出现利润负增长。

2026年上半年，蜜雪全球门店达到63987家，同比增长约20.7%，营收152.2亿元，同比微增2.3%，期内利润下降14.7%。

按期末门店数粗略测算，单店平均营收同比下降约15%，公司承认蜜雪冰城主品牌店均营业额出现双位数下滑。 

除了蜜雪之外，其他六小龙的单店表现也开始明显分化。

霸王茶姬上半年门店仍同比增加8.5%，但中国市场GMV已经承压。一季度、二季度同店GMV分别下降16.1%和16.1%，二季度中国市场单店月均GMV降至33.83万元，加盟门店收入也同比下滑。

茶百道上半年门店增至8863家，收入增长6.2%，归母净利润增长3.2%，收入和利润增速均已降至个位数。

奈雪直营店单店日销售额由7600元降至7000元，日均订单量和客单价同步下降。

另一边，古茗和沪上阿姨还在兑现规模扩张带来的增长。

古茗上半年收入增长31.9%，单店日均GMV由7600元提高至7800元，剔除去年同期优先股公允价值变动等因素后，经调整利润增长44.4%。

沪上阿姨上半年门店增至13155家，较2025年末增长14.9%，收入增长42.4%，利润增长58.3%。

近三年，新茶饮门店每年以上万家的速度在减少。。

2023年，连锁新茶饮全年仍净增约2万家门店。

2024年开始转为净减少约1.2万家。

2025年，新开门店约10.2万家，关闭约13.1万家，全年净减少2.93万家。

到了2026年上半年，全国茶饮存量门店进一步降至38.31万家，过去一年净减少4.32万家。

消费者就那么多，优质门店位置就那么些，奶茶迷天天喝奶茶，也支撑不了亿级的增长。

资本是最会看市场脸色的。

蜜雪上市以来TTM市盈率最高曾达到49.54倍，古茗最高44.63倍，沪上阿姨最高47.49倍，茶百道最高34.03倍。

截至9月21日收盘，四家公司的TTM 市盈率已经分别降至11.85倍、14.85倍、10.69倍和6.73倍。

过去，市场愿意为高速开店和利润增长支付高PE；如今，投资者更关心同店销售、单店GMV、闭店率、加盟商回报、供应链成本和现金流。

屋漏偏逢连夜雨。

今年3月，申万宏源将蜜雪目标价从566港元下调至400港元，9月又下调至300港元。

中金因板块估值下行将茶百道目标价下调23%至9.3港元。

统一的扩店逻辑失效之后，墙倒众人推。

六家茶饮，三套赚钱逻辑

六小龙都属于现制饮品，又都依赖门店触达消费者，市场也习惯把六家公司放在同一赛道比较。

表面上是六家茶饮公司，底层其实是三门不同的生意。

蜜雪、古茗、茶百道和沪上阿姨，主要靠规模与供应链驱动，更像是茶饮行业里的“卖铲人”。

这四家上市公司账面上的核心收入，并不直接来自终端消费者，而是来自向加盟商销售原料、包材、设备和服务，赚的是加盟网络和供应链的钱。

以蜜雪为例，2026年上半年152.16亿元收入中，商品和设备销售达到147.98亿元，占比超过97%；加盟及相关服务收入只有4.18亿元。

古茗上半年59.69亿元收入来自商品及设备销售，占总收入近八成；加盟管理服务贡献14.93亿元，直营门店收入只有700多万元。

茶百道上半年，商品及设备销售收入25.24亿元，占总收入95%；真正来自特许权使用费及加盟费收入只有8101.6万元。

沪上阿姨也一样。

上半年向加盟商销售货物收入20.83亿元，加盟服务收入3.97亿元，两项合计占总收入约96%；直营店收入只有4600万元。

这四家公司，名义上都在卖奶茶，本质上做的却更接近供应链生意。

门店越多，加盟商越多，需要从总部采购的原料、包材和设备也越多。总部负责品牌、产品研发和供应链，房租、人工以及具体门店的经营压力则更多留在加盟商一端。

所以这一类公司的增长，最终要靠门店规模和单店进货量。 

虽然同样离不开加盟，但霸王茶姬更多是典型的产品与品牌驱动型。

2025年，原叶鲜奶茶仍贡献霸王茶姬中国市场89%的GMV，前三大畅销产品贡献54%。2024年，这两个数字分别达到91%和61%。

高度集中的产品结构，可以同时降低研发、供应链和门店操作的复杂度，少数爆款就能支撑大量门店的销售。

但大单品也有生命周期，一旦核心产品进入成熟期，同店增长更容易承压。

2026年霸王茶姬连续两个季度同店GMV下滑，霸王茶姬开始增加直营店、加快新品推出，并把更多增量押向海外市场。

奈雪则是最接近传统零售的一家。

截至今年6月底，奈雪1685家门店中有1315家直营店。上半年直营门店收入16.39亿元，占公司18.93亿元总收入的86.6%。

终端销售收入直接进入上市公司报表，与此同时，门店租金、员工工资、折旧、外卖平台费用以及经营不善带来的损失，也由公司自己承担。

但直营模式对单店效率的要求更高。2025年，奈雪营收下滑12%、净亏2.41亿元，2026上半年继续经调整净亏损约0.97亿元。

蜜雪们依赖规模与供应链，霸王茶姬押注产品和品牌，奈雪则更考验直营门店的经营效率。

但当行业增速回落，三种模式都开始触及各自的增长边界。

六小龙接下来面对的增长难题已经不同，各自寻找的解法，自然也不尽相同。

第二曲线，撑不起第二个黄金时代

主业成熟了，资本着急了，增长哪里来？

过去两年，咖啡、早餐、出海、多品牌，能做的、不能做的，六小龙做了个遍。

落地场景很丰富，逻辑其实很单一：要么提高现有门店产出，要么在茶饮之外重新找到一块足够大的市场。

问题是这些看似可选的路上，都人满为患。

咖啡和早餐：最拥挤的第二曲线

咖啡是头部茶饮品牌最集中的选择，美好设想是消费者奶茶咖啡二选一，或者都要。

截至2026年上半年，古茗约1.35万家门店已经配备咖啡机，覆盖率约94%，咖啡销售占比稳定在20%以上；公司希望未来还能进一步提升至25%—30%。

蜜雪旗下幸运咖则在2025年11月突破1万家门店，一度成为本土少数万店咖啡品牌。

幸运咖们不是不知道瑞幸、库迪的厉害，也不是不知道平价咖啡市场利润有多薄，但是没办法，奶茶实在没空间了。

可惜，咖啡路子还是不够野。第三方监测数据显示，幸运咖今年8月新增门店只有14家，去年同期还是892家。

早餐的逻辑与咖啡类似，点杯咖啡的同时品尝一块抹茶味巴斯克蛋糕，合理。

古茗开始增加烘焙、三明治等产品，霸王茶姬也在上海7家门店测试茶叶蛋及早餐套餐。

早餐可以填补早高峰时段消费，却要面对麦当劳、肯德基、便利店以及大量本地餐饮，很难成为足以改变大型上市公司增长曲线的新业务。

出海：空间最大，贡献仍小

出海一直被茶饮品牌寄予厚望。

截至上半年，蜜雪中国内地以外拥有4378家门店，霸王茶姬海外门店399家，茶百道72家，沪上阿姨61家，奈雪也在继续推进海外布局。

但现阶段，海外对整体业务的贡献仍然有限。

霸王茶姬已经是海外推进较快的一家，上半年海外GMV约9.3亿元，占全球GMV也只有约6%；茶百道、沪上阿姨的海外门店占比都不到1%。

蜜雪的海外网络更大，却在主动做减法。上半年中国内地以外门店同比减少355家，主要来自印尼、越南市场的低效门店调整。

新茶饮出海，供应链、口味、本地加盟商、租金人工和监管环境都需要重新适配。

想在海外复制中国市场早期的增长效率，也是难上加难。

多品牌：最接近第二主业，成本更高

蜜雪已经孵化幸运咖，又通过鲜啤福鹿家进入现打鲜啤；沪上阿姨则用茶瀑布切入更低价格带，目前茶瀑布门店已经超过1500家。

多品牌一旦跑通，确实可以突破单一茶饮品牌的天花板。

但供应链可以复用，品牌很难批量复制。

沪上阿姨比较实诚，直接就说明了，多品牌长期容易出现“左手打右手”，并明确表示“做多品牌其实蛮吃力”。

至少目前，所谓的第二曲线，还撑不起新茶饮们的第二个黄金时代。

新茶饮们需要接受，高增长消费神话不再，回归为一门“制造业+供应链+零售”的复合生意。

靠密集网络、靠冷链物流、靠加盟商管理，去赚踏实的辛苦钱。

从这个角度看，蜜雪冰城们动辄几百亿的市值，对应的并不是颠覆性创新，而是全球近11万门店、每年数百亿杯饮品背后，那套需要步步为营、精耕细作的运营体系。

当高增长的滤镜褪去，能留下来的，才是这门生意对于市场真正的价值。