投稿来源：首条财经

导 语

热闹是他们的，我什么也没有。

聚焦医药业，整体复苏行情中，也有个别落寞者。

比如现代制药、双鹭药业。同为创新药企的先行者，两者却在阵阵创新春风中，沦为问题搅局者，何以至此呢?

强者恒强，是2019年中国股市的年度热词。

聚焦板块，强劲的“吃喝”行情，仍在继续。

来自国内私募最新调查显示，近六成股票私募策略偏向进攻。消费、医药等抗周期板块，仍是一线私募的主流选择。

从2019年三季报数据看，A股314家医药生物企业中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超30%的达到91家，三分之二企业实现正增长。行业营收同比增长16.93%，归属上市公司股东的净利润同比增长10.91%。

不难看出，经历2017、2018两年政策变局、市场洗牌的水逆期后，医药企业已守得云开见月明，显示出强劲的复苏态势。

不过，分化行情之下，落寞挣扎者依然不乏其人。

增收不增利，重销售轻研发

先来看看现代制药。

10月26日，现代制药发布2019年三季度报显示，实现营收90.24亿元，同比增长6.36%;归属于上市公司股东的净利5.75亿元，同比下滑0.41%。

增收不增利的尴尬表现，主要源于以下三点：主营业务成本增加、非主营收入减少、费用增加。

最有看点的，当然是销售费用。

数据显示，2019年上半年，现代制药销售费用为19.58亿元，较2018年的15.28亿元增长28.13%。其中，销售服务费为17.51亿元，会议费为337.21万元，广告费为447.48万元，业务招待费为199.34万元等。

值得注意的是，医药业畸高的销售费用向来广受诟病。其中市场、学术推广费更是行贿回扣的高发地带。有专家认为，如果一家企业销售费用与利润明显不成比例，意味着企业过分依靠甚至迷恋营销，产品话语权不足，核心竞争力有待提升。

聚焦现代制药的研发表现，或会有更深刻体会。

相比销售费用的高量快涨，现代制药的研发投入就吝啬许多，且呈下降趋势。

2017年，公司研发投入3.38亿元，占当期营收不到4%，销售费用是其4倍。

而到2019年上半年，现代制药的研发费用竟降到1.69亿元，较上年同期的1.76亿元下降3.90%。

不如白银一片

长期以来，轻研发重营销是国内药企的通病。也是导致我国医药业大而不强的重要原因。

随着带量采购、一致性评价、分级诊疗等政策的持续发展，监管层提质增效的信号满满。随着重塑药品价格形成机制，中低端的高仿药市场日益萎缩。精于研发、发力创新药、提升性价比，成为从业者新的价值分水岭。

在此创新大潮中，相关政策的破壁效应明显。

以药品审评审批为例，监管层不断鼓励、支持及提速创新药的上市。早在2018年11月，国家食品药品监督管理总局药品审评中心(CDE)发布通知，进一步提高审核优先审评申请效率，对优先审评申请，采取即到即审方式组织专家进行审核，确定优先审评品种。

受此影响，药企研发热情被极大鼓舞。

有媒体统计显示，从三季报看，A股165家制药企业(涵盖化学制药、中药、生物制品三大类，部分数据不可统计的企业除外)中，有118家研发费用投入皆较去年有所增加，平均涨幅达到37.60%。同时，越是龙头企业增幅越大，比如“市值一哥”恒瑞医药，研发经费为28.99亿元，增幅66.97%。

显然，现代制药与行业的大趋势不甚相符。

值得注意的是，浏览现代制药官网，致力于成为研发驱动型的高科技医药企业，是其企业战略目标;有活力的专业创新者,有实力的行业引领者，是其企业愿景。

问题在于，如何知行合一。

说千道万，不如白银一片。没有匹配量级的投入，上述目标愿景是否会沦为空谈、笑谈呢?

这样的质疑声音，值得现代制药思考。

业内人士表示，研发创新力不足，必然无益于产品品质提升，企业核心竞争力不强，只能依赖销售渠道，进而销售费用再次高企，侵蚀研发，由此形成恶性循环。产品老化、性价比差、创新产品不足、创新质量低，最终导致企业发展陷入困境。

实际上，现代制药已经在为此买单。

数据显示，2018年末，现代制药应收账款为11.18亿元，占总资产比例为6.79%;2019年上半年，其应收账款为18.19亿元，占总资产的比例为9.89%。

换言之，现代制药半年的应收账款已大大超去年全年水平。

对此，有业内人士表示，公司应收账款过高，说明企业产品竞争力不高、市场话语权不强，议价能力弱。如果不能及时收回，会形成坏账风险，进而影响公司资金使用效率和经营业绩。尤其是高量快增状态，极易影响企业现金流，甚至引发系统性风险。

并购后遗症

这样的风险考量，并非空穴来风。

往期频频的并购动作，已经留下后遗症。

2016年，现代制药花费77亿元并购9家公司。2017年，国药一致、青海制药厂等6家公司业绩对赌失败，直接导致现代制药2017年净利润下滑。

对此，一位从事并购交易的投行人士表示，并购标的业绩变脸的前三年，上市公司可靠业绩补偿实现业绩平稳，而第四年开始没有了业绩补偿作铺垫，现代制药该如何整合这9个并购标的实现业绩爆发成为关注焦点。

值得注意的是，2016年至2017年，现代制药累计盈利与业绩承诺缺口高达2.36亿元，其中青海制药厂两年累计未完成业绩差额2720万元。

面对持续加重的包袱，现代制药开始抛售资产。凭借青海制药厂稀缺的麻醉药品生产资质，在2018年底，以42562.59万元成功溢价卖出。

问题在于，不是每一个并购企业都有这样的稀缺价值。如何消化并购风险，现代制药仍有不小压力。尤其是三年业绩期已过。2020年，现代制药或将迎来真正考点。

需要指出的是，并购只是万里长征第一步，如何整合各自资源优势，发挥协同效应，形成产业链、价值链共振，进而提升企业核心竞争力，打开成长空间。这是企业并购的根本要义。

遗憾的是，现代制药并没有沾下多少并购光，甚至有陷入问题泥潭的节奏。

比如并购子公司国药威奇达的环保违规问题。

2017年5月，因常年排放未经处理的废气，国药集团大同威奇达中抗制药有限公司被罚款5万元。

2017年10月，山西省大同经济开发区发布《关于上报群众反映国药集团威奇达药业有限公司气味呛人问题(D1)调查处理情况的报告》。对国药威奇达责令改正，并处罚10万元。

值得注意的是，近年来，受环保督查趋严影响，制药企业环保成本不断攀升，这必然会进一步加大现代制药的资金压力。

此外，2018年7月，据国家药品监督管理局发布公告，经北京市药品检验所检验，现代制药控股子公司国药致君、国药威奇达生产的两批次注射用头孢呋辛钠不符合规定，不符合规定项目包括溶液的颜色、装量差异。

最重要因素

如何协同整合，让下属企业少添乱、不添乱，考验着现代制药的整合管理能力。

而频繁的高管变动，似乎又蒙上一层阴影。

2019年8月23日，除了现代制药的半年报，公司副总裁崔昳昤和邓宝军的辞任公告也一并发出。

实际上，这种变动从年初就已开始。

2019年1月12日，现代制药发布公告称，公司3名董事杨存周、章建辉、杨逢奇因工作原因，请求辞去公司董事及董事会相应专门委员会相关职务。

公开资料显示，杨存周、章建辉都是2016年11月18日被选举为公司第六届董事会董事，此次离职距其任期届满还有约10个月时间。

而杨逢奇是2018年2月才当选为公司董事，任职仅10个月就离职，贾志丹任职期更短，只有4个月。

2018年，其离职高管也不少。2018年12月14日，监事杨文明因工作原因辞职，两日后，独立董事许定波、邵蓉也提出辞职申请。

不过，相比上述离职，最有看点的当属2017年7月，公司董事韩雁林的辞职行为。不但提前辞职，还被曝出内幕交易。

据悉，2017年3月23日，现代制药发布2016年年报，并公告每10股转增10股，派送现金红利2.60元(含税)的2016年度利润分配方案。

在2017年1月份至3月份期间，韩雁林累计买入“现代制药”228.92万股，买入金额为7605.84万元。2018年12月28日，问题被曝出。韩雁林受罚罚款90万元，并五年禁入市场。

一片鸡毛之下，现代制药的价值人设受到多维质疑。

万事因人而起，企业生存发展，最重要因素也是人，尤其是高管团队的主导因素。如何打造高专业水平、强稳定性的管理团队，是董事长周斌、总经理杨军的一道严肃思考题。

业绩波动的背后

面对考题的，还有双鹭药业。

10月28日，双鹭药业发布2019年三季度报，实现营收15.76亿元，同比增长1.60%;归属于上市公司股东的净利润5.03亿元，同比下降5.43%。

其中，第三季度营收5.26亿元，同比下滑7.85%;实现归母净利润1.46亿元，同比下滑19.58%，出现营利双降局面。

尴尬的水逆表现，折射出双鹭药业的发展疲态。

事实上，作为国家火炬计划重点高新技术企业，双鹭药业一直是创新药研发的领军型企业。公开信息显示，其拥有具有自主知识产权的3个国家一类新药在内的70余个品种。在血液、肿瘤治疗、心脑血管治疗、肝病治疗、糖尿病等领域拥有丰富产品储备。

2004年上市后，双鹭药业也曾比肩恒瑞医药、复星医药、石药集团。

遗憾的是，2015年开始，双鹭药业业绩承压表现不断显现，当年公司营收、扣非净利润为11.57亿元、5.26亿元，分别下滑6.95%、17.53%，出现上市来的首次负增。

此后2016年、2017年业绩持续下滑，2016年公司营收、扣非净利润为10.10亿元、4.17亿元，分别减少12.68%、20.76%，2017年扣非净利润为3.44亿元，减少17.54%。

2018年，公司业绩恢复上涨，实现营收21.67亿元，同比增长74.50%;实现净利润5.71亿元，同比增长7.10%;

遗憾的是，这种反转行情没有持续到2019年。尤其是第三季度，双鹭药业又陷入了营利双降的困境中。

那么，业绩波动表现的原因是什么?

主打产品的不确定性

来看看产品端。

往期看，由于2015年复合辅酶和胸腺五肽承压明显，新品种衔接慢于预期，当年业绩开始走下坡路。

当下看，某小型券商医药行业分析师表示，受主要产品进入《国家重点监控目录》的影响较大。

双鹭药业2019年半年报表示：受行业政策影响，部分产品的销售受到一定冲击。

具体而言，即药品监控目录的制定和新版医保目录的发布。

据悉，2019年7月，双鹭药业的注射用复合辅酶和胸腺五肽进入《第一批国家重点监控合理用药药品目录(化药及生物制品)》(以下简称“《目录》”)。

南京中医药大学药事管理与法律系教授杨勇表示，进入《目录》的药品原因主要有三种，一是这类药品针对的疾病种类大部分是心脑血管、肿瘤等慢病、重病，以及用药周期较长、总费用较高的疾病;二是这类药品的疗效范围较广，针对性不够强、不确切;三是这类药品的价格较高、市场占有率呈现不合理性偏高。

据米内网数据显示，2018年，双鹭药业的复合辅酶在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院终端销售额超28亿元，胸腺五肽销售额也超4亿元，两大品种合计终端销售额超32亿元。

海宸投资的医药行业研究员表示，“可以很明确的是，辅助用药的下行趋势不可逆转。目前这两款产品占双鹭药业营收比例较大，增速下滑会对公司业绩带来一定压力。占比下降到多少真得很难说，只能趋势性判断”。

天风证券医药组也在研报中表示，进入《目录》的药品，未来可能在医院使用空间受到进一步限制，为具有更高临床价值的药品腾出空间，销量大概率将呈断崖式下跌。

对此,双鹭药业董秘梁淑洁表示，对于注射用复合辅酶被纳入《目录》的影响，目前还不好评判。

此外，2019年8月，国家医疗保障局发布《2019版国家医保目录》。新版目录调出品种150个，明确指出，对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在三年内逐步消化。

双鹭药业的复合辅酶和胸腺五肽，属于上述调增的乙类药品。

此外，双鹭药业的另一主力产品来那度胺，也在今年不断受到挑战。

公开信息显示，2013年，来那度胺获批进入中国市场。彼时，新基制药为保证市场独占性，申请了众多专利。

2017年，双鹭药业才在国内上市仿制药。

据米内网数据库显示，2017年前，新基制药占据几乎全部市场份额。自2018年开始，双鹭药业的来那度胺的市场占比情况开始好转，占据3.76%的市场份额。

然而，2019年1月，正大天晴的来那度胺胶囊获批上市;2019年4月，齐鲁制药也获批上市。

同时，药智网数据库显示，百济神州也于7月获批上市，豪森药业、扬子江药业还在审评审批中。

激烈竞争格局中，随着更多药企通过一致性评价，各大药企间的价格战也愈发激烈。

2019年6月，药智网的中标数据显示，25mg规格的来那度胺，正大天晴在山东省的中标价已降低到约188元/粒，齐鲁制药有限公司在上海的中标价降低到约190元/粒，双鹭药业在江苏省的中标价则约为188.6元/粒。

可以预见，未来来那度胺的价格还会进一步降低。这对双鹭药业的业绩影响不言而喻。

生育市场新蓝海？

客观而言，面对市场变局，双鹭药业也做了诸多创新努力。一定意义上说，新品承载着他们太多希冀。

据半年报显示，双鹭药业正在加快新产品上市步伐，推进一致性评价工作，富马酸替诺福韦二吡呋酯片、阿德福韦酯片/胶囊、依诺肝素钠注射液、利伐沙班片、替莫唑胺胶囊、来那度胺胶囊、奥硝唑注射液均已完成一致性评价并申报。

并且，2019年10月14日，双鹭药业发布公告称，美国的GEMPHIRE公司独家授权其降脂产品Gemcabene(以下简称“G药”)在中国市场的所有相关权益给双鹭药业。

公开资料显示，G药为一种调节血脂的新药，该产品适应症专利在美国最早2032年到期，目前在中国已申请专利保护。

对此，曾有业内人士表示，“如果G药能成功上市，或成为高血脂症的主流用药，或成为双鹭药业下一个明星产品。”

最引注意的是，双鹭药业还踏入生育市场。2019年10月10日，双鹭药业收到国家药监局签发的关于注射用重组人促卵泡激素的《临床试验通知书》，此消息一出，备受资本市场关注。

事实上，双鹭药业重组人促卵泡激素于2017年12月提交药品临床注册申请并获受理。另外，双鹭药业的长效重组人促卵泡激素rhFSH-CTP已于2018年5月批准临床，正处临床I期阶段。

公开信息显示，重组人促卵泡激素主要用于辅助生殖技术，促进女性卵泡生长和刺激多卵泡发育。目前该产品仅有原研默克公司和长春金赛药业两家获批上市，而长效重组人促卵泡激素目前尚未有进口和本土产品在国内上市。

据世界卫生组织评估，全球每7对夫妇中，就有1对存在生殖障碍，不孕不育症影响全世界大约10%至15%的人口。

我国不孕症的发生率约占生育年龄妇女的15%至20%，发病率呈上升趋势和年轻化趋势。

这也是双鹭药业上述发力的逻辑所在。

不过，巨大市场，也意味着巨大竞争。

目前国内促卵泡成熟激素市场中，默克雪兰诺、丽珠集团、默沙东3家公司主导的市场格局已经成型，其中2016年，默克雪兰诺以61.4%的市场份额处于绝对主导地位。

此外，和双鹭药业同类品种处于临床研发的还有成都泽研生物、上海景泽生物、齐鲁制药和长春金赛药业等。

竞品强劲、格局固化，双鹭药业转战生育市场的机遇无形已被大大缩小，市场表现如何、投入产出比又如何、潜在风险有多少，值得考量。

销售费用大增，烧出了什么?

主打产品不给力，新品不确定性高，业绩乏力下，双鹭药业也开始重金掷向销售领域。近5年来，其销售费用的增速赶超营收增速。

自2015年以来，双鹭药业销售费用每年翻倍增长。其中2017年、2018年销售费用为3.69亿元、9.11亿元，分别同比增长340.61%、146.65%;2019年上半年为4.13亿元，同比增长39.35%。

同时，销售费用率也急剧上升。2017年至2019上半年分别达29.74%、42.04%、39.35%。

对此，双鹭药业表示，主要系新药品上市，增加对新药品市场推广，同时，为促进收入增长，公司加强市场推广力度所致。销售费用增长是因为两票制的缘故，原由经销商承担的运输成本、人员工资和推广费用等因为销售模式变化改为公司承担所致。

尴尬的是，激增的销售费用，并没有对其营收产生太大的拉动作用，甚至还侵蚀了净利润。上文已提到，2019年三季报看，其营收同比增长1.60%;归属于上市公司股东的净利润5.03亿元，同比下降5.43%。第三季度营收同比下滑7.85%;实现归母净利润1.46亿元，同比下滑19.58%。

更严重影响是，急需开拓新市场的双鹭药业，研发投入却较少。

2018年、2019年上半年的研发费用分别为7289万元、4564万元，仅为当期销售费用的10%左右。

显然，和现代制药一样。双鹭药业这家创新型企业，也陷入恶性循环。不但有违行业大趋势，更为自身发展带来隐患。

如此表现，想在快速洗牌、竞争日烈的新市场立足，并不容易。

当家人的四心思考

总体来看，我国医改动作频频，已进入改革深水区。伴随价值格局重塑，提质增效、精进研发、用创新力打造核心竞争力已成行业共识。

问题在于，认识不等于行动。

尤其面对研发的巨大时间、资金成本，资源、技术、人才等综合匹配，种种不确定性和高要求，往往让不少企业踌躇不前、望而却步、甚至半途而废。相比之下，发力销售渠道、并购打法、甚至蹭些概念热点，就短平快了许多。

只是，大势洗牌之下、根本变局之中，最可贵的就是恒心、匠心、初心、责任心。小聪明者、短视者往往火中取粟、昙花一现、甚至提前出局。

这样逆势搅局，这样的四心思考，值得双鹭药业、现代制药，董事长徐明波、周斌的深入思考。从往期表现看，尤其是销售研发等投入动作看，两者是否也有短期躁动、激进逐利、四心缺失的问题呢?

徐明波曾表示，扎扎实实做事的企业才能持续健康成长。才能确保企业在任何环境下顽强生存，基业长青。

而在周斌执掌下的现代制药，也以有活力的专业创新者为愿景，以“大重组、大整合、大融合、大发展”为指导方针，打造创新引领下的化学制药工业产业平台。

大道至简，贵在知行合一。

繁华喧嚣中，如何耐住寂寞、禁住诱惑，深耕打磨、精准创新，首条财经将持续关注。