投稿来源：首条财经

重庆农商行、中信证券、新华制药、邮储银行......，A+H的黄金甲，正在成为一些上市企业的新标配。

曾经的“股王”海普瑞，也蠢蠢欲动。

只是，背负59.32亿元负债、23.21亿元商誉、超募48.52亿元、砸下68亿买买买，仍然业绩不振、充满不确定性的海普瑞，价值成色几何呢?

新年伊始，万象更新。

在降准等因素拉动下，上证指数终于迎来一波强行情。

医药板块也结束一个半月的调整震荡，重回升势。但对投资者而言，板块相对负收益仍然明显。

不过，也有例外者。比如正处风口的海普瑞药业。

截止2020年1月7日收盘，海普瑞股价21.83元，上涨3.94%，刷新阶段新高(前复权价格)。

为何会有如此强势表现?

2019年12月28日，深圳市海普瑞药业集团股份有限公司(以下简称“海普瑞”)发布公告称，拟赴港交所主板上市，已获证监会受理。

高光时刻的5张行政监管

自2010年成功登陆深交所，站在10年节点，海普瑞再迎资本大动作。

只是，A+H的聚光灯下，这家企业也并不轻松。仅12天前，其刚收到来自深圳证监局的5项行政监管。

监管措施决定书称，经深圳证监局检查，海普瑞存在以下问题：一、海外公司股权投资相关会计核算不规范；二、关联交易定价内部控制及相关信息披露不到位;三、个别重大事项内幕信息知情人登记管理不到位。深圳证监局决定对海普瑞采取出具警示函的行政监管措施。

4名涉事高管，也位列其中。李锂作为公司董事长，对上述全部问题负有主要责任;单宇作为公司总经理，张斌作为公司财务负责人，二人对上述第一、二项问题负有主要责任;步海华作为公司董事会秘书，对上述第二、三项问题负有直接责任。深圳证监局决定对李锂等4人采取监管谈话的行政监管措施。

以上问题，我们分开来看。对于会计核算规范性，公开信息显示，从2015年7月至今，海普瑞一直对一家研发治疗心脑血管疾病药物的新加坡上市公司Resverlogix Corp.(以下简称RVX)投资并陆续增持。2015年7月20日，海普瑞成为RVX第二大股东。

因此，海普瑞对RVX的投资应按长期股权投资权益法核算。但在2015年7月至2017年12月，海普瑞对RVX投资是按可供出售金融资产核算。不符会计准则，影响了信披准确性。

对于关联交易内控问题，深圳市天道医药有限公司(以下简称“天道医药”)是海普瑞的全资孙公司。2018年末，海普瑞对与天道医药2018年1月及2月的关联交易定价进行调整，但海普瑞对该定价的调整未参照关联交易审批流程报董秘办及总裁审批，且该定价调整审批单也未完整列示调整依据。从2017年9月开始，海普瑞实际以生产成本加成为基础进行关联交易定价。

对于内幕信息知情人登记管理，2016年至今，海普瑞在筹划第二期和第三期员工持股计划、编制年度及半年度业绩快报以及2018年度董事会批准并公告继续推进收购多普乐股权期间等事项中，也未单独进行内幕信息知情人登记。

显然，上述问题都不是小漏洞。对于一家上市9年的行业老兵而言，这样的明知故犯，实在不应该。

更关键的问题在于，这将对海普瑞的港股动作，产生哪些影响?

2019年12月4日，海普瑞总经理单宇表示，海普瑞“国际化”含义已发生本质变化，不止于销售，公司的生产运营和研发均已朝全球化方向发展，众多新药的研发都在海外完成。

因此，海普瑞需要一个境外资本平台来支持公司全球化不断加强的发展趋势，同时对公司进行价值重塑，让现有的业务开花结果。

同时，聚焦港股市场，医药股在2019年再次成为“市场避风港”。数据显示，恒生医疗保健指数累计涨幅34.2%，体现出较优秀的防御属性。

这被一些舆论解读为，海普瑞此番A+H操作的初衷。

值得注意的是，2019年12月31日，中国注册会计师协会发布通知，要求会计师对金融、房地产、医药三行业相关上市公司及债务违约风险较高、境外业务占比较高、业绩大幅波动三类公司2019年报进行重点审计。

聚焦医药业，中注协要求关注重点上市公司的收入、货币资金、商誉、金融工具、关联方关系及其交易、持续经营、重大非常规交易等重大风险。

持续高压下，已显露些许漏洞的海普瑞，是否还有其他问题，是其一大看点。

2010年海普瑞在A股上市后不久，其IPO保荐人也曾收过警示函。

招股书显示，海普瑞是目前国内肝素钠原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业。

对此，中国生化制药工业协会秘书长徐康生表示，“唯一”说法“不太实事求是”，因为除海普瑞，目前包括烟台东诚、常州千红、河北常山在内的多家肝素钠原料药生产商均已获得FDA认证。

基于此，证监会对海普瑞保荐人中投证券的两名保荐代表人出具警示函，批评其尽职调查没有勤勉尽责。

“股王”的尴尬业绩

海普瑞的话题点，不止于此。

十年前，海普瑞刚登A股时，是众多机构投资者的热捧宠儿，备受高盛、昔日“公募一哥”王亚伟力挺。发行价高达148元，市盈率73.27倍，收盘市值700亿元，一举夺得“神股”称号。

次日，股价最高冲至188.88元，堪称股市“股王”。

十年后，海普瑞股价缩水严重。即使近期连续上涨，也才达到21.83元，总市值仅约266亿元。

曾经有多高光，现在就有多尴尬。昔日股王坠落的背后，是一干投资者的内心煎熬。

从得宠到失宠，业绩是影响资本情绪的重要考量。

2019年前三季度，海普瑞实现营收31.39亿元，同比下降5.79%；归属于上市公司股东净利润6.71亿元，同比增长48.88%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润2.22亿元，同比下降48.33%；基本每股收益0.5382元。

其中，2019年第三季度，海普瑞实现营收10.10亿元，同比下降10.10%;归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比下降39.59%;归属上市公司股东的扣非经常性损益净利润1.56亿元，同比下降20.35%;基本每股收益0.1001元。

营利双降，显然这是一份差强人意的成绩单。

事实上，自海普瑞A股上市以来，业绩就饱受诟病。

有媒体报道称，2011年即刚上市一年，海普瑞各项业绩指标从38.53亿元下滑至24.95亿元，同比下滑35.26%;各项利润指标营业利润和利润总额，从14.17亿元下降至7.2亿元，同比下滑49%以上;另外，归母净利润和扣非净利润，从高于12亿元减少至6.22亿元，同比下滑48.6%。

据长江商报报道，2011年至2018年，海普瑞的盈利水平一直处于波动状态，极不稳定。其净利润分别为6.22亿元、6.24亿元、3.17亿元、3.38亿元、5.79亿元、3.96亿元、1.96亿元、6.16亿元，波动幅度较大。

其中，2013年，因受欧美地区医疗费用支出控制和下游制剂行业仿制药物获批所带来竞争加剧影响，肝素原料药业价格继续下降，海普瑞利润再度腰斩。

再来看期间费用率。从2014年开始，由于利息费用和管理费用逐渐增多，海普瑞期间费用率持续走高，2018年又因并购多普乐，增加市场推广费，导致销售费用率大幅上升，期间费用率也由此走上巅峰。

何以有如此变脸呢?

一定意义上说，海普瑞曾经的高光业绩有不少运气成分。

其主营业务是肝素纳原料药——从猪小肠或牛肠粘膜中提取肝素，加工成肝素粗品，然后加工成肝素纳原料药，再形成具有抗血凝作用的肝素制剂。由于当年爆发疯牛病，众多欧美肝素钠厂家不得不改由从生猪提取，中国生猪屠宰占全球的50%以上，成为了肝素钠原料药的生产国和出口国。

随着替代下游肝素类药物的新药不断增加、海普瑞业绩开始“变脸”，收入和净利润大幅缩水，近10年内，一直未达到2010上市之年水平。

盈利能力不强，再加上期间费用率走高，致使净利率波动加剧，进而拖累业绩。

值得肯定的是，海普瑞对研发还是比较重视的。

2017年以来，海普瑞研发投入持续增加，2018年研发支出比2017年增加9，292.12万元，同比增长率96.1%。且研发人数也在持续增加。

不过，创新药具有周期长、投入大、风险高等特点，这对盈利差、资金弱的海普瑞来说也是个不小压力。

另一个考量，来自原料。

公开信息显示，海普瑞成立于1998年，总部位于深圳，在北美、欧洲等地区拥有20余家子公司。主要致力于以肝素为代表的粘多糖产品的研发、生产和销售，以肝素钠原料药、依诺肝素钠原料药及制剂为主营产品。

目前，海普瑞的主营业务为肝素钠原料药及依诺肝素钠制剂的生产销售。

公开信息显示，肝素制剂是肝素的最终产品形态，是临床应用中最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一。肝素制剂又分标准肝素制剂和低分子肝素制剂，目前低分子肝素制剂已占据肝素类药品市场主导地位。

值得注意的是，据2018年年报，海普瑞肝素及低分子肝素原料药的原材料成本占营业成本比例为81.96%，低利润产品成本对原材料价格极为敏感。比如猪小肠价格。

国家统计局信息显示，2019年上半年全国生猪出栏3.13亿头，比上年同期减少2075万头，下降6.2%;2019年6月末，全国生猪存栏3.48亿头，同比减少6143万头，下降15.0%。

受此影响，猪小肠、肝素粗品采购价格大幅上涨，导致海普瑞报告期内肝素业务成本上升，销售量和收入及毛利下降。

2019年上半年，海普瑞原料药业务的毛利率为34.2%，同比下降6.35%，制剂的毛利率45.82%，同比下降10.48%。

这对乏力业绩来说，无疑雪上加霜。

买买买，超募48.52亿元

客观而言，面对下滑颓势，海普瑞也进行了诸多努力。不过，实操方向及打法值得考量。

wind数据显示，2011年至2018年，海普瑞共收购(含部分股权)16家公司，交易总额高达68亿元。

其中，3次关键收购，共耗资50.28亿元。分别为2013年底，用13.69亿元收购美国生物公司SPL100%股权;2015年8月，以12.59亿元收购赛湾生物100%股权;2018年，以24亿元收购多普乐100%股权。

依靠买买买，海普瑞曾在短期内，净利润出现较大增长。但受原料采购价格上涨、产品毛利率降低等影响，海普瑞又被“打回原形”。

同时，并购是重资产打法，业绩不佳的海普瑞哪来那么多资金?

数据显示，海普瑞已发行人民币普通股 4，010 万股，共募集资金人民币 59.35亿元，扣除发行费用人民币 2.18亿元后，实际募集资金净额为 57.17亿元。

值得注意的是，用于计划中的年产5万亿单位肝素钠原料药生产建设项目及项目流动资金分别为4.83亿元、3.82亿元，合计仅8.65亿元。换言之，海普瑞超募资金达到48.52亿元。

那么，这48.52个亿的超募资金用于了何处?

据海普瑞2019半年报披露，公司用3.3亿元超募资金偿还银行贷款、28.84亿元补充永久性流动资金、21.12亿元用于对外投资，1.08亿元用于买块地。

2019年8月，海普瑞发公告称，为满足公司日常生产经营的资金需求，提高超募资金使用效率，实现公司和股东利益最大化，公司拟将剩余超募资金65，282.01万元及相应利息收入永久性补充流动资金。

换言之，所有IPO募集资金已全部用完。

2018年末，海普瑞净资产为62.45亿元，2018年末的借款余额为49.24亿元。2019年1月至10月，累计新增借款25.31亿元。其中，银行贷款新增14.34亿元，公司债券新增11.00亿元，其他借款减少228.01万元。上述累计新增借款占2018年末净资产的40.54%。

据悉，新增借款主要用于“16海普瑞”的偿付、支付购买多普乐100%股权对价及满足公司及子公司的经营发展需求。

海普瑞董事长李锂曾表示，从现金流业务到我们的创新管线品种，都处高速发展阶段，尤其是我们的制剂。所以在这一块的话，应该讲公司发展是良性的，只是我们的发展幅度，发展的速度比较快，需要得到资本市场的更多支持。

简言之，花了57.17亿后，海普瑞还有不小资金缺口，进军港股圈钱也就成了应有之事。

资产负债率高，商誉23.21亿元

一定意义上说，海普瑞也有难言苦衷。

持续并购，一路买买买，并没为其业绩带来多少改善，还让海普瑞背上了债务重压和商誉减值风险。

截至2019年6月末，其货币资金16.28亿元，较2018年同期减少4.28亿元。而长短期债务合计为59.32亿元，2018年同期为46.04亿元，同比增加13.28亿元。其中，短期债务40亿元，较去年同期的26.62亿元增加13.38亿元。

从流动比率和速动比率角度看，2011年流动资产和速动资产基本接近流动负债的200倍，然到了2018年，流动比率只有1.24倍，而速动比率不到一倍。

公司的偿债压力，可见一斑。

资产负债率也不甘落后。

数据显示，2010年底和2013年底，海普瑞资产负债率仅为1.27%和2.46%，到2018年底，这个数字已飙升至54.27%。2019年6月底，也仍高达52.23%。

受此影响，海普瑞的经营现金流也不太稳定。2017年、2018年分别为-4.07亿元、6.68亿元，变动幅度-240.56%、237.30%，2019年上半年为-1.86亿元，同比下降224.86%。

再来看商誉，高溢价并购使海普瑞的商誉高达23.21亿元，约占其总资产(截至2019年6月底)的16.56%。

值得注意的是，2019 年 3 月，海普瑞不再将尚处在研发期、尚未产生收益的子公司君圣泰纳入合并报表范围，对其核算方法由成本法转为权益法，并因此确认一次性投资收益 5.74 亿元，占 2019 年半年度利润总额的 91.84%，导致净利润较上年同期有较大上涨。

不过，这种财技美化，还有多少腾挪空间呢?

据业绩承诺，之前收购的多普乐2019年全年业绩承诺为2.87亿元，而上半年仅实现0.68亿元。一旦不能达标，商誉减值吞噬净利的风险不言而喻。

竞品崛起

除了内忧，更有外患。

从海普瑞所处领域看，我国生猪养殖和屠宰量占全球总量50%以上，拥有全球最丰富的猪小肠资源，是全球最大的肝素原料药出口国，主要包括肝素粗品、肝素原料。

因此，肝素出口成为不少药企的主收入来源，比如海普瑞、健友股份、东诚药业等。

以健友股份为例，2019年前三季度，营收18.3亿元，同比增长40.14%；净利润4.49亿元，同比增长34.11%，归母扣非净利润43.70%，同比增长37.85%。远好于海普瑞的业绩表现。

并且，健友股份肝素粗品库存一直处于行业较高水平。截至2019年6月30日，健友股份肝素粗品库存达到17.96亿元。海普瑞仅有3.68亿元，二者差距较大。

此外，健友股份于2017年7月上市，虽晚于海普瑞，但资本走势强劲。

截止2020年1月7日收盘，股价45.55元，市盈率60.76，总市值327.27亿元。

并且健友股份与下游主要客户的谈判已完成，原料药订单价上涨明显。

不难发现，“新秀”健友股份已反超“老将”海普瑞，已成为国内肝素原料药、肝素制剂类产品的又一龙头公司。

聚焦核心产品，海普瑞的竞争实力也有待商榷。

企查查信息显示，海普瑞一直宣称其在肝素领域处于行业领先地位。

对海普瑞来说，肝素钠原料药是贡献营收最多的核心产品。遗憾的是，肝素钠原料药没有太多技术含量、准入门槛较低。有业内人士指出，本质上讲，肝素钠原料药并非很多人认为的创新药。

相较之下，肝素钠注射液的制剂技术含量高，营收贡献也不小，可为其估值提供支撑。

只是，海普瑞的诺肝素钠注射液(低分子肝素制剂)ANDA迟迟未获FDA审批。而竞品健友股份于2019年11月29日收到FDA签发的批准通知。

先人一步，快人一筹。尤其面对市场的红海竞争。

对于药企来说，产品不仅是其开拓市场，获取消费者信任的利器，还是与竞争对手PK的重要抓手。

核心产品种种掣肘，导致业绩颓势，最终影响资本信心，海普瑞从得宠到失宠，也就在所难免。

A+H梦VS股王之痛

专家表示，心脑血管疾病及肿瘤疾病，一直是威胁人类健康的两大类疾病。因此，未来围绕肝素开展的、在心脑血管和肿瘤方面药物研究，前景将十分广阔。

据Science杂志论文消息，未来很长一段时间肝素仍无法通过体外合成获得，只能从健康的生猪小肠粘膜中提取。而随着医疗水平进步、慢性病患者增多，肝素类药物市场需求还将不断增长。

一边是海量需求，一边是市场供给、技术等重重瓶颈。显然，数十年深耕肝素领域的海普瑞仍有巨大翻身、逆袭机会。

如海普瑞能顺利获得A+H的黄金甲，未来发展将会有更多新机遇。

问题在于，海普瑞具体打法策略如何，是否已紧扣时代脉搏与自身特质。

关键时刻，公司控股股东的实际表现有待商榷。

2019年12月20日，海普瑞公布称，控股股东深圳市乐仁科技有限公司将其持有的无限售条件流通股4360万股(占公司总股本的3.50%)，质押给国泰君安证券。

截至公告日，乐仁科技共持有公司4.74亿股股份，占公司总股本的38.01%。其中，乐仁科技已累计质押其持有的公司股份4360万股，占公司总股本的3.50%，质押期限为2019年12月19日至2020年12月18日。

值得一提的是，2010年上市时，高盛以11.25%的持股比位列海普瑞第三股东。但从2012年开始，就不断抛售海普瑞股权，至2014年三季度完成清仓，套现约18亿元。

显然，如何精进内功、破壁市场、提振各方信心，是海普瑞亦或当家人李锂的一道严肃思考题。

客观而言，A+H的黄金盔，光鲜亮丽，也考验重重。尤其是港股市场。

南方基金国际业务部总经理黄亮表示，因投资者结构不同,A股和港股存在多方面差异。比如，在投资过程中,从股价反应看，在国内投资要关注市场形态变化,以及投资者行为带来的影响，但在港股市场，目前关注更多的是上市公司未来的发展和盈利增长情况。

换言之,相比A股市场，港股投资者更关注企业的长期投资价值，从此角度看，拥有核心产品力、注重长期创新效应、低风险、成长性强是企业上市的标配。

那么，背负59.32亿元负债、23.21亿元商誉、超募48.52亿元、砸下68亿买买买，仍然业绩不振、充满不确定性的海普瑞，面对大竞品崛起、行业洗牌之变，投资价值几何?昔日股王，何以有如此颓靡、坠落、阵痛?

海普瑞，究竟缺什么?李锂，究竟缺什么?两者的A+H梦有多远?简单粗暴的募资，又能否实现两者的涅槃新生?首条财经将持续关注。