文|白马商评

4月18日，安琪酵母发布一季报。2022年第一季度，公司营业收入同比增长14.14%，归属于上市公司股东的净利润下降29.3%。扣除掉非经常性损益，安琪酵母归母净利润同比下降更是高达36.09%。

安琪酵母此轮负增长始于2021年二季度，已经持续了一年之久。而上一次公司扣非归母净利润增速出现下滑还是在2018年，彼时，在维持了一年下滑态势之后才重回增长轨道。

不过，从曲率上看，安琪酵母这一轮业绩下滑还处在探底的过程中。 

安琪酵母近5年单季度扣非归母净利润增速

01、安琪酵母业绩下滑之谜

安琪酵母的业绩下滑原因并不复杂，和净利润下降同步发生的是毛利率和净利率的下降。从2020年四季度开始，安琪酵母的毛利率就处于低位平台上。

单季度毛利率

从净利率上看则更加明显，安琪酵母的净利率在2021年一季度阶段性触顶后不断下降。今年一季度，安琪酵母的销售净利率为10.45%，同比下降6.46个百分点，目前未见清晰的拐点。

单季度净利率

2021年，安琪酵母的营业成本快速攀升，主要缘于原材料糖蜜价格的大幅上涨。糖蜜是生产白糖的副产品，目前可以应用于化工、食品和生物技术等领域，酵母制造是糖蜜的最大需求。

根据2021年年报，酵母生产成本中原材料占比达59.94%，其中糖蜜又占据了绝对比重，因此糖蜜价格的变动直接影响安琪酵母的毛利率。糖蜜价格越高，安琪酵母的盈利能力越差。

实际上，2020年以来糖蜜的价格不断攀升，目前已经达到了历史最高点。

纵观安琪酵母上市以来的表现，其业绩呈现明显的周期性特点。即糖蜜价格攀升，安琪酵母毛利率下滑，继而业绩下滑；糖蜜价格下跌，安琪酵母毛利率提升，继而业绩提升。

02、如何走出周期之困？

面对上游原材料受制于人的局面，安琪酵母也在尝试多种方式突破周期之困。

其一便是提价。提价可以说是安琪酵母平滑原材料上涨压力的惯用方式了，且对提升业绩的效果往往立竿见影。

安琪酵母在国内的市场占有率约为55%，明显高于国际巨头乐斯福和英联马利，同时下游用户对酵母的需求刚性、低频低价的特点等使得安琪酵母具备提价能力，转嫁成本上涨的压力。

最近一次提价是2021年9月、11月，安琪酵母两次发布涨价通知，上调旗下多款产品的价格。

此前，2008年、2016-2017年、2020年，安琪酵母也曾屡屡提价。

可以说，每当安琪酵母遇到业绩压力时，提价都是第一“撒手锏”。

除了提价之外，安琪酵母还在寻找替代糖蜜的原材料，也就是水解糖。水解糖利用碎米、玉米水解制糖，技术成熟，但成本昂贵。

安琪酵母在投资者交易平台上披露，安琪（宜昌）工厂年产15万吨水解糖项目按计划推进中，崇左及柳州水解糖项目处于设计报批阶段。水解糖项目的推进是为了解决对糖蜜的单一依赖，目前价格比糖蜜价格略高。“未来公司会根据两种原材料的供应量及成本情况合理选择使用来保证公司生产”。

向下游提价，向上游寻找替代原材料，安琪酵母寄希望于用这种方式将成本压力转嫁出去，从而对抗糖蜜的周期。

03、逆周期扩张为哪般？

尽管安琪酵母的盈利能力承压多时，但其创收能力却一直在增强。

从2021年二季度开始，安琪酵母扣非净利润增速开始下滑，同期营收增长并未停滞。

2021年，安琪酵母实现营业收入106.75亿元，同比增长19.5%，达到历史新高。今年一季度，安琪酵母营业收入增速为14.14%，达到30.32亿元。

与此同时，安琪酵母正在推进定增事项，拟募集14亿元，投入到新一轮产能扩张项目中。

2021年，安琪酵母收购了山东圣琪生物有限公司的酵母及酵母抽提物等相关资产；同年底，安琪酵母还计划收购新天阳化工公司相关资产。

据安琪酵母披露，公司2021年上半年的产能利用率接近100%。而整个2021年，安琪酵母的酵母产品销售量比生产量高出1.37万吨，库存量减少50.59%。

据预测，到2025年安琪酵母酵母类产品销量超过50万吨。2020年，公司酵母发酵总产能27万吨，其中酵母类18.4万吨，酵母抽提物8.6万吨，与“十四五”销量需求相差23万吨。

定增预案显示，考虑其他在建、拟建酵母项目，包括实施难度较大的海外建厂或并购，预测安琪酵母2025年发酵总产能不到36万吨，与50万吨的预测销量相比仍有14万吨的缺口。

因此，安琪酵母产能扩张的动力充足。

酵母产品虽然单价不高，却是个重资金行业。据信达证券研究报告，企业建设一条6000吨活性干酵母的生产线至少需要1.8亿元左右的固定资产投资，再加上环保设备投入、原材料采购等其他费用，对资本的要求较高。

此外，酵母生产过程中会产生高浓度有机废水，需要高额的环保维护费用，生产规模小、技术水平落后的企业被逐渐淘汰，致使竞争优势逐渐向龙头企业靠拢。

酵母行业是典型的寡头垄断行业，在全球市场，乐斯福、英联马利、安琪酵母联手贡献了64%的市场占有率；国内市场，三家巨头更是拿下了80%的市场占有率。

产能越大，对上下游的议价能力越强，竞争壁垒也就越高。故此，安琪酵母打破周期的“终极大招”就藏在规模扩张中。

短期而言，产能的扩张推高安琪酵母在固定资产和在建工程上的投入，影响现金流；但从长期来看，逆势扩张将巩固自身优势，进一步提升行业话语权。

安琪酵母的股价较2021年以来的高点已经跌去超过40%，当前滚动市盈率为27倍。

同花顺iFinD数据显示，近半年来，有15家券商对安琪酵母的投资价值进行评级，有8家给出了买入或强推的评级，7家给出了推荐或增持的评级。机构一致目标价为50.94元，尚有超过30%的上涨空间。

【重要声明：本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。】

主理人：张三嗡   公众号：白马商评