文|首条财经 闻道
编辑|梦琪
风品：俊逸
欲成大事，顺势很重要。光伏业产能隐忧下，儒兴科技IPO之路前景如何呢？
回复首轮问询两月后，11月27日，儒兴科技更新申报稿，并公布第二轮回复函。能顺利释疑，成功过关么？
1、关联交易、中间商角色，大供应商疑点
公开信息显示，儒兴科技主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售。光伏电子浆料产品覆盖晶硅太阳能电池银浆和铝浆，主要产品包括背面银浆和铝浆。
报告期内，供应商疑点遭到监管层重点追问。
具体看，苏州隆达是儒兴科技供应商，后者要向其采购银粉。2023上半年，儒兴科技对苏州隆达的采购额骤增至1.24亿元，跻身第三大供应商。
值得注意的是，苏州隆达销售的银粉并非自己生产，而是销售贵研铂业生产的银粉，儒兴科技为何要多一道采购中间商？
儒兴科技回复函解释称，通过贸易商向生产商采购银粉属于行业惯例，如同业可比公司亦存在通过苏州隆达采购银粉的情形。
再看儒兴科技铝粉的第一大供应商湖南金马，其实控人为刘海洋，直接持有该公司64.52%的股份。
而刘海洋与儒兴科技实控人许珊曾共同投资过湖南荣兴，刘海洋、许珊分别是该公司第一大、第二大股东，持股比为54%、24%。
报告期内，发行人向湖南金马采购产品及服务金额分别为 5,041.21 万元、 7,963.31 万元、11,267.50 万元和 7,509.81 万元，占湖南金马营收比为 17.79%、22.25%、27.70%和 32.58%，逐年增长。是否公允呢？
对此关联交易，儒兴科技回复表示，报告期内公司向湖南金马铝粉采购均价与公司总体铝粉采购均价差异率分别为-2.33%、2.11%、0.49%和-1.90%，不存在重大差异。
2、毛利持续下滑，警惕技术迭代冲击
毛利率持续下滑，也是市场关注焦点。报告期各期，公司主营业务毛利率分别为 22.76%、20.64%、20.45%和 18.58%，呈连续下降趋势。
下滑主要受银浆业务拖累。报告期内该业务毛利率为13.08%、11.19%、9.99%和 9.48%。相比之下，铝浆业务毛利率47.75%、49.38%、47.76%和 46.77%，波动相对较小。
据中国光伏行业协会发布的中国光伏产业2022年报，儒兴科技背面银浆和铝浆产品出货量均位于全球第一。
不过，一哥光环背后，需警惕产业迭代隐忧。该协会官网显示，随着双面PERC电池的迅速发展，以及PERC电池技术进步，电池片铝浆平均消耗量持续下降。
在光伏电池新一代技术更新中，新型电池中TOPCon电池和HJT电池对铝浆需求放缓。以2022年为例，我国电池对应银浆总耗量约4177吨，同比增加35.9%。铝浆总耗量13708万吨，同比增长17.2%。
银浆产品还有正面银浆与背面银浆区别。数据显示，PERC电池中正面银浆占成本的7.1%，背面银浆占成本的1.4%，前者为市场发力主流。而招股书显示，目前儒兴科技银浆产品主要为背面银浆。
招股书显示，儒兴科技列举4家同行业可比公司，分别是聚和材料、帝科股份、苏州固锝、天盛股份。其中聚和材料、帝科股份、苏州固锝在2022年正面银浆全球出货排名分别位列第一名、第三名、第四名。
3、大手笔分红VS募资补流，信托产品构成实质逾期
面对市场需求变化，银浆头部企业正在通过收购或扩产来增强综合竞争力。
如2023年7月，苏州固锝公告，拟发行可转债募集资金总额不超11.22亿元。重点投向苏州晶银新材料科技有限公司年产500吨太阳能电子浆料项目。
苏州固锝方面表示：公司现有产能规模在一定程度上限制了业务拓展；主要竞争对手近年来陆续公布了扩产计划，因此有必要推进相关光伏银浆产品产能规模扩张。
而聚和材料去年底科创板上市后，通过募资已实现年产3000吨导电银浆建设项目（一期）建成投产。
2023年6月，聚和材料发布完成收购江苏连银的公告，本次交易完成后，公司将持有江苏连银100%股权。其表示，收购完成后，有助公司建立起自己的银粉体系，丰富产品结构，并促成上下游协同效应，降低原材料成本，增强获利能力。
不难发现，竞品正通过一体化布局，来实现成本控制，进而在竞争中占得先机。2020年-2022年，儒兴科技营收21.96亿元、27.29亿元和28.32亿元，同比增速24.28%和3.8%；净利为2.25亿元、2.23亿元和3.56亿元，同比增速为-0.88%、59.38%。可见，营收成长性，净利稳健度待提升。
值得注意的是，作为儒兴科技最重要的两个客户，通威股份2023年前三季归母净利为163.02亿元，同比减少24.98%。隆基绿能为25.15亿元，同比下降44.05%。大客户利润不稳定，儒兴科技业绩又将怎么走呢？
能够肯定的是，看看上述竞品咄咄攻势，自身业务精进刻不容缓。此次主板冲刺，儒兴科技拟募资15亿元，投向高性能晶体硅太阳能电池浆料产业化建设项目（第一期项目）、研发中心建设项目 、补充流动资金，分别拟投募资6.23亿元、4.59亿元、4.18亿元。
做大做强之心肉眼可见。考量在于，报告期内企业分红达4.5亿元。一边募资补流一边大手笔分红，到底缺不缺钱？募资用途多少合理性、严谨性呢？
二轮反馈显示，发行人历年经营业绩情况稳定，累计未分配利润金额较高，具备良好的分红能力，现金分红对日常经营影响较小。
且为表达自身利润分配政策保持了连续性和稳定性，据野马财经，儒兴科技还披露，在2010年至2019年期间，公司共有7个年份进行了合计10次分红，合计分红总金额(含税)超过19亿元。加上报告期内分红的4.5亿元，即儒兴科技合计分红达23.75亿元。
《回复函》显示，报告期内的4.5亿分红款中，许显昌取得1.33亿元，其是儒兴科技现任实控人许珊的父亲，也是儒兴科技创始人。
报告期内，儒兴科技累计购买理财产品金额45.79亿元，收益金额2566.62万元；累计购买美元理财产品金额2050.34万美元，收益金额4.7万美元。购买产品包括中融信托、中信信托等。
二轮反馈显示，报告期内儒兴科技所持交易性金融资产存在逾期情况，系公司购买的信托产品《中信信托·中国恒大昆明养生谷贷款集合资金信托计划-A类-1期》。
截至2023年6月末，该信托产品逾期未兑付金额500万元，账面确认该笔交易性金融资产的公允价值为0元。