投稿来源：英才杂志

身为民营化纤四巨头之一的恒逸石化(000703.SZ)的扩张力度相比恒力、桐昆、荣盛三家对手毫不逊色。虽然在文莱建设的炼化项目一期800万吨/年的规模不及对手，但恒逸石化近几年在PTA(精对苯二甲酸)和下游聚酯领域的扩张上遥遥领先。

据《英才》记者不完全统计，自2017年以来，恒逸石化累计进行7次并购以扩张其聚酯产能，并购总金额达到64.77亿元。加上文莱炼化项目一期约160亿的投资和参股子公司逸盛新材料600万吨/年PTA的增产计划，恒逸石化在整个化纤产业链的扩张已经堪称激进。

根据今年三季度财报，恒逸石化总负债金额达到493.58亿，相比去年同期增长了135.78亿。其总资产负债率也达到了64.38%。但公司的业绩却出现了下滑，今年前三季度，恒逸石化实现营业收入622.04亿元，同比下滑6.37%，实现归母净利润22.13亿元，同比下滑9.28%。

激进的扩张尚未转化成为令人信服的业绩，而恒逸石化面对的高额的负债和化纤行业下游景气度的下滑却是切实存在的。来自财务和市场的重重压力下，恒逸石化的实力能否撑得起他的野心?

进军上游，姗姗来迟

和对手恒力、桐昆、荣盛一样，恒逸石化同样选择了进军上游的炼化行业，从而获取化纤产业链的上游原材料对二甲苯(PX)，打通PX-PTA-聚酯产业链。

PX是化纤产业链上游的重要原料，由于诸多原因，国内的PX产能曾严重不足，2017年对外依存度近60%，PX长期处于供不应求的状态，价格高企同时也侵蚀PTA产品的利润。解决这一卡脖子的问题，将会降低恒逸对外购PX的依赖，同时提升业绩。

虽然恒逸石化建设的一期项目仅有800万吨/年，其一期的投资规模小于恒力石化以及荣盛、桐昆的联合体浙江石化，但其实际投资金额并不是一个小数字。

公开资料显示，恒逸文莱项目投资总金额共计150亿美元，其中一期投资 34.5 亿美元，二期投资 100 亿美元。恒逸石化在该项目中占股 70%，按照美元汇率7来计算，投资总金额 658.7亿元人民币，一期项目的投资金额高达160亿元。

不幸的是，在四大化纤巨头企业当中，恒逸石化在炼化产业上的投资姗姗来迟。对手已经抢先一步投产，将利润收入囊中。

恒力石化领先恒逸投产炼化项目。其巨量的PX产能投入市场，加之国内PX新增产能呈现井喷式增长，恒逸文莱项目还未投产，PX的盈利能力已经出现了下滑，产业链的利润已经从上游PX向中下游PTA、聚酯转移。

这意味着姗姗来迟的恒逸石化已经无缘再享受PX的高利润。虽然恒逸文莱项目的成品油等产品拥有直接面向东南亚销售的便利，以及享受到了文莱的免税政策，但其盈利能力相比规划预期已经打了折扣。咨询机构卓创的报告显示，“自2019年新增产能投放，推动供需格局转变以后，PX盈利能力便走上下坡路。至10月15日，亚洲PX利润值萎缩至-38.12美元/吨，创下自2014年3月以来新低。”从上市公司层面来看，荣盛石化今年上半年公司芳烃业务(主要是PX产品)的毛利率为10.38%，同比下滑了4.63%。

借力资本，全产业链扩张

PX盈利出现问题，整条产业链的利润向中下游的PTA和聚酯转移。

恒逸石化对此已有准备，其在2019年半年报中表示，“ PX新增产能将会重塑聚酯产业链的利润分配，PX生产环节利润将PTA和聚酯端转移。2019年上半年，PX生产环节的利润主要向PTA端进行了转移。这意味着，如果想要进一步巩固优势，恒逸石化必须在PTA和聚酯产业链上再度加码。

实际上，恒逸石化在PTA和聚酯环节上的投入并不逊于PX环节。

据记者不完全统计，自2017年以来，恒逸石化累计进行7次并购以扩张其聚酯产能，并购总金额达到64.77亿元。其中收购金额较大的包括：2018 年 3 月

以21.05亿元的价格收购涤纶长丝龙头企业双兔新材料;2018年8月以16.19亿元的价格收购远东化纤等三家聚酯企业的资产。

目前，恒逸石化有每年630万吨的聚酯权益产能，这其中约有一半的产能是通过并购获取的。

在并购当中，恒逸石化的母公司恒逸集团与浙银资本成立的规模高达70亿的并购基金发挥了重要作用。以一定比例的杠杆发起并购基金，提高了资金的使用效率和扩张的速度。这使得恒逸石化的聚酯产能已经超过了原先的行业龙头桐昆股份和新凤鸣。

不过，值得注意的是，恒逸石化由控股股东收购“资产-培育-出售给上市公司”从而获利的模式被不少媒体质疑为是套路，存在较大的对赌协议履约风险。媒体《投资者报》就指出，在对嘉兴逸鹏、太仓逸枫的收购案中，恒逸集团从接盘两家公司到出售给上市公司，历时不到一年就获利2.21亿元。在这场关联并购中，控股方或成最大受益者令市场担忧。

在中游的PTA环节，恒逸石化的产能本身就在国内名列前茅。恒逸石化和荣盛石化的合资公司逸盛石化、大连逸盛、海南逸盛等多家公司的总产能达到1350万吨，占到全国总产能的30%左右。

但恒逸石化仍然加码在PTA环节的投资。9月19日，其参股子公司逸盛新材料宣布了600万吨/年PTA的增产计划，该公司由恒逸石化和荣盛石化分别持股50%，增产项目的总投资金额高达67.31亿元。项目建成后，恒逸石化 PTA 权益产能会达到 922 万吨/年。

下游低迷，经营存隐忧

随着产业链的利润向中下游的PTA和聚酯端转移，恒逸石化在两个环节的大肆扩张恰好契合了这一趋势。从半年报数据来看，恒逸石化的PTA业务的毛利率为9.42%，相比去年同期增长了0.68%。

截至目前，恒逸石化拥有622万吨/年的PTA权益产能和630万吨/年的聚酯权益产能，在化纤企业当中名列前茅。随着扩产的继续，这些产能还将继续增加。但这并不意味着恒逸可以高枕无忧，坐享收益。

PTA作为一种大宗商品，其技术门槛不高，且价格受到多种因素的影响很难有超额的利润。2012年-2017年间，PTA行业整体产能过剩，盈利能力十分微弱，恒逸石化这一板块的毛利率一直低于6%，荣盛石化PTA板块的毛利率则一直低于5%。

行业出清，集中度提升之后，PTA迎来了新的景气周期。但毛利率仍然不高，恒逸石化2018年、2019年上半年PTA业务的毛利率分别6.45%和9.42%。可以说，行业的利润是比较微薄的。

但即使如此，这样的价格仍然让下游的中小纺织企业难以接受。今年7月份，在PTA期货全线涨停、热火朝天之际，网上曝出下游纺织企业联合举报恒逸石化、荣盛石化合资企业逸盛石化垄断操纵PTA价格。在2018年9月，逸盛石化也曾被下游纺织企业举报凭借其垄断地位，哄抬PTA价格，导致中下游企业亏损。从中不难看出PTA行业的利润较为微薄，且上涨受到下游行业承载力的限制。

此外，整个化纤行业的终端市场并不景气。在纺织服装内销增长趋缓，出口压力明显加大的情况下，化纤行业面临不小的挑战。国家统计局数据显示：1-6月，化纤行业实现利润总额133亿元，同比减少23%;行业亏损面达26.52%，同比加深了4.6个百分点。而涤纶行业利润总额为58.4亿元，同比减少37.7%。

与此形成对比的是，化纤行业的产能仍然在较为密集的建设和投放。如2018年恒力集团就投资80亿元，启动建设了两条新的250万吨/年PTA生产线;今年9月初桐昆股份年产30万吨的绿色智能化纤维项目也已正式投产。这些新增产能势必会给当前的PTA和聚酯市场造成压力。

在这样的市场环境下，恒逸石化的业务表现并不理想。今年前三季度，恒逸石化的营收同比下滑6.37%，归母净利润同比下滑9.28%。

但公司背负的债务却在不断攀升。随着公司的投资不断加码，截至今年三季度末，恒逸石化总负债金额已经达到493.58亿。自2017年炼化项目启动以来，其负债累计增加了350多亿。

目前其负债的增长似乎没有停下的意思，投资仍然在继续，而不断累积的债务成本也在影响恒逸的业绩表现。2018年、2019年前三季度，恒逸石化的财务费用分别高达7.46亿元和5.23亿元，这些成本也侵蚀掉了恒逸本就有些微薄的利润。

下游市场环境低迷，恒逸石化的业绩表现差强人意，同时负债高企，且债务仍然在累积当中。恒逸石化快速扩张的背后藏着不少的隐忧。

“PX-PTA-聚酯”产业链所有环节全线加码，恒逸石化对化纤全产业链的重磅押注能否迎来曙光？根据恒逸石化11月3日发布的公告，其在文莱的炼化项目已经全线投产。2019年的年终财报中，恒逸石化将上交它的第一份答卷。