文|投资者网 张斯文
编辑|胡珊
2022年2月16日，江西百通能源股份有限公司（以下简称“百通能源”）递交招股说明书，冲击深交所主板IPO。
这家供暖、供电公司近些年来营收增长较快，其中2021年前三季度的营收已经超过了2020年全年；但由于煤炭价格上涨，导致公司净利润增速大幅下滑。
此次募资扩产，公司依然沿用了原有技术路线，这对于这家在采购渠道不占优，生产技术不领先的公司而言，与已上市的同行相比较为逊色。
不仅如此，煤炭价格长期确定性上涨，使得百川能源在现有经营模式下，盈利能力的提升有不确定性。
去年前三季归母净利增速下滑明显
百通能源是一家为工业园区、产业聚集区企业提供集中供热服务的公司。通过建设热电联产装置和供热锅炉，为供热范围内的热用户企业提供蒸汽供应，并将热电联产过程中所生产的电销售给国家电网。
从营收结构来看，蒸汽供热业务是公司的绝对主力产品，2021年前三季度贡献营收近4.5亿元，占比91.08%；同期电力业务贡献了近4200万元的营收，占比8.6%；此外还有其他业务，具体如下表所示。
从近4年的变化来看，这两项业务都处于增长状态，原因在于百通能源原有项目子公司的客户用汽量增加，以及曹县百通、蒙阴百通、大龙百通等新建项目子公司投产，使得公司的蒸汽销售收入保持快速增长，各年占主营业务收入的比例均在90%以上。
此外，自2019年开始，泗阳百通和曹县百通的热电联产项目逐步投产，在产出蒸汽的同时发电，因而产生电力收入。2019年至2021年1-9月，电力收入占主营业务收入的比例分别为2.67%、5.66%及8.60%，逐年上升。
这直接带动了公司业绩增长。
据招股书披露，截至2021年三季度末，公司的营业收入已经近5亿元，创下近4年来新高，同期归母净利润超过5000万元。
从增速来看，2018年-2021年前三季度，百通能源的营业收入同比增长分别为44.17%、33.64%、17.12%、59.08%；同期，归母净利润同比增长分别为97.12%、87.96%、20.42%、7.32%。
（数据来源：Wind）
可以看到，这家公司的归母净利润去年前三季度的增速下滑明显，而毛利率大幅下滑是造成这一现象的主要原因。
两大业务毛利率下滑
两大业务的毛利率方面 ，据招股书披露，2021年1-9月，百通能源的蒸汽业务毛利率仅为21.54%，相比2020年的33.98%大幅下滑了12%以上；同期，电力业务的毛利率也下滑了12%左右，具体如下表所示。
百通能源对这一现象解释到：“2021年1-9月国内煤炭市场价格大幅上升，但蒸汽价格的调整具有滞后性，且部分采购量较大的新客户定价较低，同时电力价格未调整，导致蒸汽和电力的毛利率均有所下降。”
当然，毛利率下滑的现象，百通能源并不是个例。
据招股书披露，同业公司中新中港的机组为燃煤热电联产机组，主要原材料为煤炭，与百通能源的业务模式最为接近。2018年至2021年1-9月，新中港的毛利率分别为33.81%、38.44%、40.32%和26.05%。
而通过对比可以发现，新中港的毛利率略高于百通能源。百通能源解释到：“基于区域性因素，新中港的蒸汽单价低于公司，但由于新中港以长协价向煤炭生产商采购煤炭，而公司主要向贸易商采购煤炭，新中港的煤炭成本也低于公司，并且新中港服务单一大型园区，在制造费用和人工成本上更具规模效应，单位成本较低。”
此外，还有恒生能源、杭州热电等百通能源的可比公司毛利率情况，具体如下表所示。
而上述表格中较为“显眼”的则是世茂能源，这家公司的毛利率是上表中唯一逆势增长的公司，同期这项数据分别为45.26%、52.64%、52.24%及64.97%。
这是由于这家公司的营收来源主要以焚烧垃圾供暖发电为主，垃圾焚烧机组的蒸汽产量占三分之二左右。此外，由于垃圾收集成本明显低于煤炭成本，以及享受垃圾焚烧发电补贴，单位上网单价较高，这也使得世茂能源近些年毛利率一直稳步提升。
因此，通过与上述两家公司的对比可以发现，百通能源无论从成本，还是技术，在业内都不占优。
从二级市场表现来看，自2022年1月4日到3月8日，毛利率最高的世茂能源的股价最为强势，具体如下图所示。
（数据来源：Wind）
扩产依旧使用“煤热电”方式
而从此次募集资金使用规划来看，百通能源依旧延续了现有业务扩张，并没有计划探索新业务。
据招股书披露，百通能源此次计划募集资金3亿元，其中计划将1.45亿元的募集资金用于连云港百通热电联产项目；将8000万元的募集资金投入到曹县百通热电联产二期项目；将7500万元的募集资金用于补充流动资金及偿还借款。
也就是说，百通能源此次扩产，依旧在使用“煤热电”的方式。
而且，由于百通能源不能调节供暖价格和供电价格，因此这家公司的盈利能力会一直受到煤价变动的影响。
首开证券研报显示，由于春节前后因产地放假以及大型赛事导致煤矿停产、检修，导致整体供给不足，港口库存持续下探，与此同时，下游电厂日耗不断增加而持续补库存，2022年开年以来煤炭供需格局持续偏紧，近期煤炭价格仍处在高位波动。
与此同时，受俄乌局势影响，国际能源价格持续上涨，原油、天然气价格不断创近几年新高，三大国际港口动力煤价格自去年12月初以来一直不断上涨。
截至3月4日，国际三大煤炭港口纽卡斯尔港、理查德港和欧洲ARA三港的动力煤现货报价分别为265.94美元/吨、247.5美元/吨及195美元/吨，接近2021年10月“煤荒”时期的最高点水平，国际煤价的上涨将进一步推升国内煤价。
不仅如此，从长期来看，国内煤炭价格也进一步提高。
2月28日，国家发改委发布下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行（以发电、机车推进、锅炉燃烧等为目的，产生动力而使用的煤炭都属于动力用煤，简称“动力煤”；5500大卡为热值），非下水煤合同基准价按下水煤基准价扣除运杂费后的坑口煤价格确定。这一基准价格较2017年来一直沿用的535元/吨上涨26.17%，较2021年12月出台的《中长期煤炭合同签订履约方案(征求意见稿)》中基准价700元下调了25元/吨。
首创证券认为：“发改委确定今年动力煤长协基准价，价格中枢上涨稳固行业盈利水平，将有利于长期煤炭供给市场稳定和安全，确保能源饭碗端在自己手里，看好煤炭行业全年正盈利增速。”
而对于煤炭行业的利好，却是对百通能源的利空。至于这家公司未来业绩表现如何，《投资者网》将会持续关注。